宏观点评：社融再度超预期回落，怎么看、怎么办？

宏观点评 社融再度超预期回落，怎么看、怎么办？ 事件：2023年7月新增人民币贷款3459亿，预期8446亿，去年同期6790亿；新增社融5282亿，预期1.12万亿，去年同期7785亿；存量社融增速8.9%，前值9%；M2同比10.7%，预期11.1%，前值11.3%；M1同比2.3%，前值3.1%。 核心结论：与7月通胀、出口等数据一致，7月信贷社融超预期、超季节性回落，进一步指向当前经济下行压力仍大，本质还是内生动力不强、需求不足、信心不足。继续提示：一批政策组合拳将陆续出台，短期紧盯“松地产、一揽子化债、活跃资本市场”三大方向的细化部署，其 中：核心一二线城市有望很快松地产，近一两个月央行也可能再降准降息（包括降存款利率等）。 1、总体看，7月信贷社融均低于预期、也低于季节性，结构再度恶化。总量看，对实体经济发 证券研究报告|宏观经济研究 2023年08月11日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文 执业证书编号：S0680523060001 邮箱：murenwen@gszq.com 放的信贷规模创2006年以来最低水平，社融增速也续创历史新低。结构上，居民短贷同比再度 转负，指向消费仍然偏弱；居民按揭贷款重回负增，反映地产仍承压；企业中长期贷款结束了长达11个月的同比多增；信贷冲量需求明显增加，票据融资创近一年新高。此外，M1增速进一步回落，指向企业资金活化继续走弱；居民存款超季节性回落，可能指向提前还贷。 2、往后看，继续提示：一系列政策组合拳正陆续出台，货币宽松还是大方向，近一两个月很可能再降准降息。结合7月PMI、通胀、出口、中观等指标来看，当前经济下行压力仍然较大， 背后核心仍是需求不足、信心不足。维持此前判断：7.24政治局会议释放了偏积极、偏刺激、偏宽松的信号，一批组合拳正陆续出台。具体到货币端，宽松仍是大方向，其中：降息方面，考虑存量房贷利率将调降，降息的可能性明显增加，最快近一两个月很可能落地；降准方面，鉴于专项债提前到9月底发完和MLF到期，近一两月也大概率会降准。 3、短期看，有3大关注点：1）紧盯近一两个月可能出台的政策组合拳，重点关注“松地产、一揽子化债、活跃资本市场”三大方向的细化部署，其中：核心一二线城市有望很快松地产， 近一两个月央行也可能再降准降息（包括降存款利率等）；2）关注与信贷相关的高频数据，比如票据利率、地产销售等；3）关注专项债的发行节奏&政策性开发性金融工具的安排情况。4、具体看，7月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷规模大幅低于预期、也低于季节性，结构也明显恶化，具体来看：居民短贷大幅负增，指向消费仍偏弱；中长期贷款再度转负，反映地产仍承压；企业中长期贷款结束了长达11个月的同比多增，信贷承压背景下，冲量需求增加，票据融资创近一年新高。 >总量看，7月新增信贷3459亿，同比大幅少增3331亿，大幅低于预期的8446亿，也明显低 于季节性（近三年同期均值为9172亿元），其中：居民贷款减少2007亿，同比少增3224亿； 企业贷款新增2378亿，同比少增499亿；非银贷款新增2170亿，同比多增694亿。 >居民短贷大幅负增，指向消费仍偏弱；中长期贷款再度转负、为历史次低水平，反映地产仍承压。7月居民短贷减少1335亿，同比也转为大幅多减1066亿，指向居民消费仍偏弱；7月居民中长贷再度转负（减少672亿），同比大幅多减2158亿，与同期房地产市场表现一致，7月 30大中城商品房销售面积同比-26.7%。此外，居民提前还贷可能也是拖累，7月居民存款减少 8093亿，同比多减4713亿。往后看，8月上旬30大中城商品房销售面积同比-29.1%，反映地产表现仍偏弱，后续居民中长期贷款可能会继续承压。 >企业短期贷款同比小幅多减，中长期贷款结束了长达10个月的同比多增，信贷承压、冲量需 求增加，票据融资创近一年新高。7月企业短期贷款减少3785亿，同比多减239亿；企业中长 期贷款增加2712亿，同比少增747亿，结束了长达11个月的同比多增；票据融资增加3597 亿，为近一年最高水平，同比多增461亿，信贷承压背景下，冲量特征再次显现。 2）新增社融规模大幅低于预期、也明显弱于季节性，对实体经济发放的贷款规模创2006年以来最低水平、是主要拖累，存量社融增速较上月进一步回落8.9%、续创历史新低。 >总量看，7月新增社融5282亿，同比少增2503亿，大幅低于预期的1.12万亿，也明显低于 季节性（近三年同期均值1.18万亿）；存量社融增速较上月进一步回落0.1个百分点至8.9%。 >结构看，7月社融口径的新增人民币贷款364亿，同比少增3724亿，为2006年以来最低水 平；政府债券新增4109亿，同比多增111亿，主要与专项债发行错位有关，后续专项债加快 发行仍将支撑政府债券融资；企业债券增加1179亿，同比多增219亿；表外融资减少1724亿， 同比少减1329亿，其中表外票据、信托贷款是主要拉动。 3）M1增速继续回落，反映资金活化仍然偏弱；M2同比回落，主因高基数、信贷扩张放缓。 >7月M1同比2.3%，较上月大幅回落0.8个百分点，除高基数外，企业资金活化偏弱仍是主要原因，主要与地产偏弱、基建落地偏慢有关；M2同比10.7%、较上月回落0.6个百分点，除去年高基数外，本月信贷扩张明显放缓也有影响。存款端，7月存款减少1.12万亿，同比少增 1.16万亿，其中，居民存款减少8093亿，同比多减4713亿，可能指向居民提前还贷。风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。 相关研究 1、《6月信贷社融超预期的背后》2023-07-11 2、《底部确认—兼评7月物价的三大变化》2023-08- 09 3、《短期紧盯三大政策方向》2023-08-06 4、《下调存量房贷利率，影响几何？》2023-08-02 5、《核心一二线有望很快松地产》2023-07-30 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：7月信贷超季节性、超预期回落图表2：7月30城商品房销售同比-26.7% 万亿元2023-072022-072021-07近三年均值 1.2 0.8 0.4 0.0 -0.4 -0.8 %30大中城市:商品房成交面积:同比60 40 20 0 -20 -40 新居企非居增民业银民贷机短 款构贷 居企企票民业业据中短中融长贷长资贷贷 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 -60 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：8月地产销售继续走弱图表4：7月社融存量增速较上月进一步回落 万平方米30大中城商品房成交面积（7DMA）% 9014 80 7013 6012 50 4011 30 2010 109 0 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23- 2 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月8 2019年2020年2021年 2022年2023年 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：7月社融低于季节性，信贷是主要拖累图表6：7月M1、M2增速均明显回落 万亿元2023-072022-07过去三年均值 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 -0.4 %M1:同比M2:同比(右轴)% 25 20 15 10 新新新新增增增增社人外委融民币托币贷贷 贷款款款 新未债股政5 增贴券票府 信汇现融融债0 票 托银资资券 贷行-5 -02 款承 兑 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产 广场东塔7层邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com