主力矿山满产超产，冶炼业务拖累业绩

2024年公司业绩同比增长5%。全年实现营收500.2亿元（+17.0%），归母净利润29.3亿元（+5.1%），扣非归母净利润29.5亿元（+15.3%），经营性净现金流82.5亿元（+32.2%）。其中2024Q4营业收入133亿元（同比+27%，环比+13%），归母净利润1.99亿元（同比-66.3%，环比-82.1%），扣非归母净利润1.8亿元（同比-13.2%，环比-83.4%）。Q4业绩下滑主因铜铅锌冶炼业务亏损及计提3.3亿元资产减值损失，全年铜精矿和锌精矿加工费低迷导致冶炼板块利润下滑。

主要经营数据：

• 矿产铜产量17.75万吨（同比+4.62万吨），玉龙铜矿贡献4.5万吨增量，另一铜矿山获各琦铜矿产量稳定。
• 玉龙铜矿2024年生产铜15.91万吨（同比+4.5万吨），副产钼4009吨（同比+608吨），玉龙铜业净利润54.1亿元，吨铜净利润约3.4万元。玉龙铜矿采选规模2280万吨/年，正在推进3000万吨扩能项目，未来年产铜预计超21万吨。
• 铅锌板块受益于精矿加工费下跌和锌价上涨，西部铜业获各琦铜多金属矿技改后年处理量提升至150万吨，铅锌产量增加约1.5万吨；呷村银多金属矿采矿规模扩大至80万吨/年，带来约1万吨铅锌增量。
• 铜铅锌冶炼板块受加工费下跌拖累，铜精矿加工费低迷导致青海铜业和西部铜材利润下降，粗略测算加工费每下降10美元/吨，净利润减少4000多万元。

投资建议： 假定2025-2027年铜、锌、铅价格及加工费维持稳定，预计公司归母净利润分别为38.98/45.89/52.87亿元（同比+33.0/17.7/15.2%），EPS分别为1.64/1.93/2.22元，对应PE为9.3/7.9/6.9倍。公司拥有西部优质铜铅锌资源，玉龙铜矿扩能将显著提升产量，充分受益于铜价景气周期，维持“优于大市”评级。

风险提示：产能释放低于预期，金属价格下跌风险。