2024年国内经济回顾及2025年展望：夯实基础，延续改善

【山证宏观】2024年国内经济回顾及2025年展望：夯实基础，延续改善 郭瑞、张治 山西证券研究所 2025年02月12日08:31上海 投资要点 展望2025年，在“保持经济稳定增长”的目标下，全年实际GDP增速有望维持5.0%左右。政策方面，狭义赤字和广义赤字规模均有望提升，预期管理重要性提升，政策连贯性或强于以往，需根据经济动能恢复情况和特朗普关税政策进展对国内的扰动相机抉择。内生动能恢复或仍偏慢。节奏上，四个季度GDP增速预计呈现“U”型，化债、专项债和特别国债加快使用、“两新”“两重”等政策加码支持一季度经济乘势而上，下半年外需影响或逐渐体现，政策预计加强对冲。结构 上，消费、基建首先受益于政策驱动，制造业投资有韧性，地产投资拖累减弱，出口不确定性较大。价格端，政策聚焦人口民生消费，有望助推核心CPI改善；基建施工跟进、地产跌幅收窄叠加工业供给端的结构性优化，PPI四季度有望结束跌势。 第一，2025年我国“稳增长”政策将更加系统、积极、前瞻，并和改革协同发力，对冲制约发展的深层次障碍和外部挑战。但也要看到当前全球政治与经济秩序进入新的动荡变革期，我国长期性、结构性因素交织，债务压力加大，金融监管趋严、财政纪律强化。因此这轮稳增长，更需综合施策，狭义赤字和广义赤字规模均有望提升，方向上更聚焦提振预期、增强风险化解能力、支持民生消费以及科技创新等经济循环痛点。 第二，经济内生动能改善偏慢。逻辑上看，逆周期政策下，广义财政支出加快、货币宽松和促消费政策驱动需求扩大，在供给端相对稳定或收缩的情况下，价格信号改善，驱动企业利润和现金流改善，居民收入提升，就业情况改善，融资意愿和支出信心提升。价格、财富和预期将成为经济上行中后期的主要驱动力量。不过，当前我国房价增速低位、企业居民存款增速差偏低、收入改善偏慢等也反应了经济内生动能依然偏弱。价格改善偏慢是经济循环的主要痛点，物价关系到企业利润和居民的收入增长，房价则是居民资产的重要组成部分。 第三，2025年，财政政策基调积极，我国有较大的举债空间和赤字提升空间。在经济新旧动能转换的背景之下，财政支持经济的方式不再是大规模基建，而更倾向于化债、稳定居民消费、支持收购存量商品房用作保障性住房、支持新质生产力等方面，这样的政策安排能够兼顾稳增长和调结构，助力中长期经济循环。 第四，2025年，货币政策将适度宽松。一方面，外需面临较大不确定性，稳增长要求处于货币政策多个目标的首位，着力扩大内需、稳定预期、激发活力。但另一方面，货币政策依然面临净息差、汇率、风险三重约束。总体看，适度宽松趋 势不变，将适时降准降息，宽货币操作大概率会在人民币汇率相对稳定期实施。降准和央行购买国债等政策工具将提供充裕的货币流动性。 第五，针对需求不足的突出症结，“全方位扩大总需求”这一任务是2025年各项重点任务之首，提振居民消费是扩大内需的核心抓手。未来，消费将受益于政策的拉动、商品房销售改善带来的相关消费需求，不过当前资产价格、居民就业、收入等改善有限，消费倾向不足，消费的恢复过程或仍存波动。 第六，2025年，我国出口增速或好于预期。特朗普加征关税政策将通过两个路径影响我国出口，一是，加征关税可能引发美国国内通胀升高，降息力度或方向改变，从而导致美国经济放缓；二是加征关税将使我国贸易条件变得不利。对第一条路径，我们认为美国经济有望保持韧性，美国制造业库存有望延续回补态势。对第二条路径，关税政策逐渐落地，或导致出口阶段性面临波动，不过近年来我国产品吸引力提升、出口占国际份额提升，同时，关税加征幅度、节奏可能不及预期，对我国出口影响程度或低于预期。 第七，2025年，内需恢复趋势将带动通胀中枢进一步改善，不过弹性不宜高估。预计CPI有望回升到1%附近，PPI有望四季度转为正增长。不确定性主要在于国内猪肉供给反复、消费品以旧换新政策可能导致降价促销等。 风险提示：政策风险、居民预期不稳的风险、特朗普关税政策带来的外需回落风险。 【宏观政策积极，更讲究针对性、有效性】 2024年，国内政策基调根据不同的经济形势经历了三个阶段的微调。 第一个阶段是一季度。2023年中央经济工作会议及2024年政府工作报告中，对高质量发展和稳增长持并重的态度，因此当时确定的全年政策基调偏积极但并非“大进”。 第二个阶段是4月中央政治局会议至8月。在4月中央政治局会议上确定了二十届三中全会的会议主题是重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题。7月中央政治局会议在二十届三中全会精神的基础上进一步突出强调发展新质生产力，强调以改革促发展，强调正确认识发展中、转型中的问题，并将新质生产力的要求贯穿于增强微观主体信心，增强经济持续回升向好态势的目标要求中。 第三个阶段以9月24日金融政策“组合拳”为标志，政策转向稳增长。随着2024年三季度我国经济下行压力进一步加大，在9月中央政治局会议“正视困难”的经济形势判断下，国内政策明确转向稳增长。12月中央经济工作会议传达了“正视困 难、坚定信心、综合施策、积极有为、加快改革、平稳转换”的精神。2025年我国“稳增长”政策将更加系统、积极、前瞻，并和改革协同发力，对冲制约发展的深层次障碍和外部挑战。 一样的稳增长决心，不一样的综合施策。和2008年那一轮刺激政策侧重地方财力和基建投资并带来了巨大的乘数效应相比，当前全球政治与经济秩序进入新的动荡变革期，我国长期性、结构性因素交织，债务压力加大，金融监管趋严、财政纪律强化。中央经济工作会议指出必须统筹好“培育新动能和更新旧动能的关系”“提升质量和做大总量的关系”，这意味实现新旧动能平稳接续转换是我们对经济工作的重要规律性认识之一。因此这轮稳增长，更需综合施策，狭义赤字和广义赤字规模均有望提升，方向上更聚焦提振预期、增强风险化解能力、支持民生消费以及科技创新等经济循环痛点。 【政策效果观察期，经济数据分化】 逻辑上看，逆周期政策下，广义财政支出加快、货币宽松和促消费政策驱动需求扩大，在供给端相对稳定或收缩的情况下，价格信号改善，驱动企业利润和现金流改善，居民收入提升，就业情况改善，融资意愿和支出信心提升。价格、财富和预期将成为经济上行中后期的主要驱动力量。 2024年9月末以来，随着存量政策的加快落地和增量政策推出，对经济形成阶段性推动，M1同比初步回升，资本市场信心也得到提振。不过，实际利率高位、社融同比低位等提示政策仍需加力支持，房价增速低位、企业居民存款增速差低 位、收入改善偏慢等也反应了经济内生动能依然偏弱。其中，价格改善偏慢是经济循环的主要痛点，物价关系到企业的利润和居民的收入增长，房价则是居民资产的重要组成部分。 图1：M1增速拐点领先PPI和名义GDP增速 资料来源：中国人民银行，国家统计局，Wind，山西证券研究所 图2：M1+居民活期存款增速 资料来源：中国人民银行，Wind，山西证券研究所 图3：社融增速领先M1增速 资料来源：中国人民银行，wind，山西证券研究所 图4：我国实际利率仍处高位 资料来源：中债估值中心，国家统计局，wind，山西证券研究所 图5：企业居民存款增速差处于低位 资料来源：中国人民银行，Wind，山西证券研究所 图6：消费者信心指数 资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所 【财政政策定调积极】 2025年，财政政策基调积极，我国有较大的举债空间和赤字提升空间。在经济新旧动能转换的背景之下，财政支持经济的方式不再是大规模基建，而更倾向于化债、稳定居民消费、支持收购存量商品房用作保障性住房、支持新质生产力等方面，这样的政策安排能够兼顾稳增长和调结构，助力中长期经济循环。 2024年，一般公共预算支出+政府性基金支出累计增速同比增长2.7%，低于年初计划的7.9%。其中，一般公共预算支出增速3.6%，低于年初计划的4.0%，政府性基金支出增速0.2%，远低于年初计划的18.6%。广义财政支出增速下降主要源于收入端的下降。2024年，一般公共预算收入同比1.3%，政府性基金收入同 比-12.2%，均低于年初预算的收入增速。全年广义实际赤字合计10.43万亿元，其中公共财政实际赤字6.5万亿元，政府性基金实际赤字3.9万亿元。 图7：（一般公共预算支出+政府性基金支出）预算增速和实际增速 资料来源：财政部，Wind，山西证券研究所 图8：一般公共预算支出增速 资料来源：财政部，Wind，山西证券研究所 图9：政府性基金支出增速 资料来源：财政部，Wind，山西证券研究所 图10：广义实际赤字规模及赤字率 资料来源：财政部，Wind，山西证券研究所 注：广义实际赤字规模=公共财政实际赤字+政府性基金实际赤字 2025年，财政政策将更加积极，具体包括： 一是，提升赤字率。在2025年1月10日国新办介绍“财政高质量发展成效”新闻发布会中，提到财政赤字率提高的目的、条件，以及考虑的因素都有充分的论证。根据发布会内容，2025年还会适度增加中央预算内投资规模，合理安排投向和重点。另外，加大对重点群体的支持保障力度。 二是，地方政府专项债增量扩围。2024年，地方政府专项债券全年发行了4万亿元，包括2024年新增的3.9万亿元和2023年结转的1000亿元。预计2025年新增专项债额度4.3万亿左右。另外，合理扩大专项债券支持范围，适当扩大用作项目资本金的领域、规模和比例，主要包括：（1）研究完善专项债券投向清单管 理，增加用作项目资本金的领域，最大限度扩大使用范围。2024年12月，国办印发了《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，提出实行专项债券投向领域“负面清单”管理，未纳入“负面清单”的项目均可申请专项债券资金。 （2）用好专项债券支持收购存量商品房用作保障性住房，支持房地产市场健康 发展。（3）合理支持前瞻性、战略性新兴产业基础设施，推动新质生产力加快发展。 三是，扩大超长期特别国债规模。2024年发行了1万亿元超长期特别国债专项用于国家重大战略和重点领域的安全能力建设。其中，7000亿元支持“两重”建设，3000亿元左右用于实施“两新”政策。2025年，将扩大超长期特别国债规模，更大力度支持“两重”项目，加力扩围实施“两新”政策。 四是，发行特别国债支持国有大行补充核心一级资本。 五是，大力度支持地方化债。2024年10月安排了近年来力度最大的一揽子化债方案，合计安排12万亿元政策资金，包括（1）从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。（2）全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，分三年安排，2024—2026年每年2万亿元。（3）2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。 【货币政策适度宽松】 展望2025年，一方面，外需面临较大不确定性，稳增长的要求处于货币政策多目标的首位。12月中央经济工作会议提出“正视困难、坚定信心”，彰显推动经济持续回升向好的决心。货币政策基调转为适度宽松，着力扩大内需、稳定预期、激发活力。 2024年，我国货币政策在稳定经济和通胀以及兼顾防风险、防空转、稳汇率、稳商业银行净息差、稳定资本市场等多目标中寻求平衡。货币政策总基调方面，上半年是“灵活适度、精准有效”，在经济运行稳定的情况下，央行货币政策目标的关注点经历了稳增长到防空转、稳息差，再到稳汇率、防风险的倾斜。 随着三季度经济边际下行压力加大，全年经济增速目标实现压力增加，9月26日中央政治局会议提出加大货币政策逆周期调节力度，要降低存款准备金率，实施有力度的降息。12月9日，中共中央政治局召开会议，提出明年要实施“适度宽松的货币政策”。此次货币政策基调由“稳健”调整“适度宽松”，是近十四年来的首 次。12月16日，中国人民银行党委召开会议传达学习中央经济工作会议精神时指出，实施好适度宽松的货币政策。综合运用多种货币政策工具，适时降准降息， 保持流动性充裕，使社会融资规模