2024年三季度国内经济回顾及中期展望：谷底爬坡，动能待夯实

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 宏观研究/主题报告 2024年11月13日 谷底爬坡，动能待夯实 ——2024年三季度国内经济回顾及中期展望 宏观 相关报告： 【山证宏观】2023年国内经济运行回顾及2024年展望：从筑底到企稳2024.1.24 【山证宏观】2024年二季度及中期国内经济展望：阶段性改善和波折复苏2024.4.23 【山证宏观】2024年中期国内经济展望：“稳”依然是主旋律2024.7.30 山证策略团队 分析师：郭瑞 执业登记编码：S0760514050002电话：0351-8686977 邮箱：guorui@sxzq.com张治 执业登记编码：S0760522030002邮箱：zhangzhi@sxzq.com 投资要点： 三季度我国经济边际下行压力加大，政策再次聚焦稳增长。随着9月末以来存量政策的加快落地和增量政策推出，9月的工业增加值及10月部分经济数据已有所改观，部分前瞻性指标也出现短期改善迹象，如9月M1同比增速、经济动能指数、PMI出厂价及主要原材料购进价等。从供需两端短期表现和政策推进力度看，三季度实际GDP增速和名义增速大概率处于年内的谷底，四季度经济短期反弹可期。 2024年前三季度，国内经济从量上看呈现出前高后低走势：一季度主要依靠外需和国内政策对基建、制造业投资的支撑；二、三季度消费明显放缓，居民收入、价格预期等内生动能不足是主要原因。从价上看，需求偏弱，产能利用率较低，名义GDP增速始终在4.0%附近。另一方面，三季度实际增长和名义增长均呈现出一定的韧性，主要得益于9月经济的边际改善。 短期看，目前财政政策已经确定努力完成全年预算目标以及4000亿元的债务结存限额安排，从量级上看主要是为确保完成全年经济增长目标，而非强刺激。9月以来工业产成品库存的调整已经出现，叠加内需逐渐恢复和价格的低基数，有望支撑四季度物价同比继续向常态回归，预计CPI有望回升到1%附近，PPI跌幅延续收窄趋势。不过猪肉价格波动以及工业品生产扩张偏快下，价格改善幅度短期不宜高估，对应居民收入和企业盈利改善也较为温和。 中期经济循环需要多维度视角，期待供需两端推动价格温和修复，政策及时对冲外需压力，以及改革举措提升微观主体信心。中期表现需密切跟踪明年财政力度和支出方向、价格改善的幅度、房价预期、供给状况、改革的节奏和效果等，复苏基础仍有待夯实。 一是，看增量政策的规模和持续性。当前新一轮稳增长政策已开启，9月中央政治局会议指出“切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”“加力推出增量政策”，意味着未来更多实质性政策择机出台的概率提升。 二是，当前政策支持方向侧重于化债、稳地产、稳消费，这是由我国正处于经济新旧动能转换的关键期决定的，这样的政策安排能够兼顾稳增长和调结构。在不大规模刺激的假设下，上述举措可能形成一部分经济增量，但相较于传统的地产基建循环模式，本轮政策初步效应对经济内生动能的带动或有待观察，主要原因是价格短期改善弹性或有限。比如目前地产需求政策短期带来脉冲效应，但居民就业收入预期改善和房价预期改善才能提供持续动能；消费品以旧换新政策阶段性推动居民消费支出节奏提前，中长期恢复 仍取决于收入就业走势；企业投资支出重点关注盈利状况。因此这种政策传导模式亦需要工业去产能、商品房去库存推升价格端，期待新一轮供给政策的有效开展。 三是，外需温和下行可能削弱国内稳增长效果，增加政策加码的必要性和灵活性。 四是，二十届三中全会后改革进程加速，聚焦民营经济、促消费和惠民生、资本市场等领域出台了一系列政策，有利于提振微观预期、助力供给侧结构性改革。 风险提示：政策风险；供给端过快扩张的风险；居民预期不稳的风险。 目录 1.三季度国内经济特征：压力与韧性并存7 2.新一轮稳增长政策开启9 2.1年初以来政策基调经历了三个阶段9 2.2财政政策进入发力窗口期9 2.3货币政策加大逆周期调节力度12 3.前瞻指标跟踪：部分指标短期企稳14 3.1M1同比增速短期有止跌迹象14 3.2经济动能指数有所回升16 3.3产能利用率尚待企稳17 4.政策驱动下需求初步扩张18 4.1消费阶段性改善可期18 4.2广义基建高增速延续20 4.3制造业投资维持韧性21 4.4地产销售向投资传导尚需时日22 4.5出口增速或温和下行25 5.价格改善，弹性不宜高估27 6.中期展望：谷底爬坡29 7.风险提示30 图表目录 图1：实际GDP当季同比8 图2：名义GDP当季同比8 图3：三大支出对GDP当季同比的拉动8 图4：2024年9月主要经济数据边际走势8 图5：（一般公共预算支出+政府性基金支出）预算增速和实际增速11 图6：一般公共预算支出增速11 图7：政府性基金支出增速11 图8：地方新增专项债发行进度11 图9：一般公共预算收入增速及完成进度12 图10：政府性基金收入增速及完成进度12 图11：10年期国债收益率以及和1年国债收益率的利差14 图12：7天逆回购利率、1年MLF利率及LPR14 图13：M1增速拐点领先PPI和名义GDP增速15 图14：M1+居民活期存款增速15 图15：社融增速领先M1增速15 图16：居民贷款增速和企业中长期贷款增速15 图17：实际利率三季度总体下行16 图18：2024年10月，BCI：企业融资环境指数改善16 图19：PMI：新订单-生产、新订单-产成品库存、PPI同比的拐点较为接近16 图20：PMI：新订单-生产、新订单-产成品库存16 图21：稳增长政策下企业经营信心回升较快17 图22：产成品库存调整滞后于原材料库存调整17 图23：产能利用率或设备能力利用水平快速回升时，PPI回升更具有弹性和持续性18 图24：全国居民人均消费支出增速和社零增速19 图25：服务零售和商品零售增速19 图26：2024Q3部分可选及耐用消费表现边际放缓19 图27：全国居民人均可支配收支增速及消费倾向19 图28：广义基建及狭义基建投资增速20 图29：主要基建领域投资增速20 图30：制造业投资月度增速测算21 图31：原材料制造业投资增速21 图32：纺织业、化学原料及化学制品业、化学纤维制造业投资增速22 图33：产能利用率与制造业投资增速22 图34：商品房销售和资金来源增速跌幅趋缓23 图35：房屋施工和地产开发投资增速跌幅仍在扩大23 图36：新建住宅价格和二手房价格跌幅仍扩大24 图37：2024年10月，30大中城市商品房销售改善24 图38：二手房价格及出售挂牌量同比24 图39：未来房价预期：下跌占比仍走高24 图40：全国住宅狭义库销比25 图41：二手房也面临较大去化压力25 图42：出口金额月度同比25 图43：欧美及全球制造业PMI25 图44：美国库存总额及销售总额同比增速26 图45：美国居民消费支出增速放缓，零售和食品服务销售额则呈波动态26 图46：美国零售商、批发商、制造商库销比26 图47：美国OECD综合指标领先库存增速26 图48：我国能繁母猪存栏量变化领先猪价28 图49：黑色金属和非金属PPI同比增速28 图50：铜价和原油价格走势28 图51：美国联邦基金目标利率和GDP增速28 1.三季度国内经济特征：压力与韧性并存 2024年前三季度，国内经济从量上看呈现出前高后低走势：一季度主要依靠外需和国内政策对基建、制造业投资的支撑；二、三季度消费明显放缓，居民收入、价格预期等内生动能不足是主要原因。从价上看，需求偏弱，产能利用率较低，名义GDP增速始终在4.0%附近。另一方面，三季度实际增长和名义增长均呈现出一定的韧性，主要得益于9月经济的边际改善。 一季度实际GDP同比增速为5.3%，高于2023年四季度0.1个百分点。一季度总需求的回升主要依靠国内政策（大规模设备更新和消费品以旧换新、2023年增发国债结转使用）、外需的驱动。 二季度实际GDP同比增速为4.7%，大幅低于万得一致预期值5.1%，环比增速0.5%（2024年一季度环比是1.5%），可见二季度经济总量表现不及预期和一季度。需求结构上看，主要是消费大幅放缓。 三季度实际GDP同比增速为4.6%，较二季度放缓0.1个百分点，环比增速是0.9%（近十年来仅高于2021年同期）。 前三个季度名义GDP当季同比分别为4.0%、4.1%、4.0%，GDP平减指数当季同比分别为-1.3%、-0.6%、-0.5%，价格表现始终偏弱。 三季度国内经济的主要拖累项依然是消费，其次是投资，外需表现好于上半年。9月经济在政策转向稳增长背景下边际改善，具体表现为，外需有所放缓，消费、投资单月企稳，同时工业增加值、服务业同比增速也好于8月。 三季度最终消费支出对GDP当季同比的拉动为1.4%，较二季度回落0.8个百分点。消费支出同比增速今年前三个季度呈逐步回落态势；三季度资本形成总额对GDP当季同比的拉动为1.3%，虽不及二季度的1.9%，但总体上有韧性；三季度货物和服务净出口对GDP当季同比的拉动为2.0%，好于上半年。 三季度消费和投资偏弱的主要原因是政策推进偏慢、居民信心和收入改善不足。尤其是8月PPI跌幅再度扩大以及社零、制造业投资等后周期变量的加快放缓，意味着去年四季度实施的一轮稳增长政策效应接近尾声，而经济内生动能尚未企稳，亟需加快年推进年初确定的专项债发行进度并启动新一轮稳增长政策。 9月经济数据改善的原因有二。一是9月下旬，金融、财政、地产、消费等方面的增量政 策加快推进。由于这些增量政策集中于9月末公布，因此更多是对市场信心和工业供给端的推升。二是前三季度已经布局的政策加快落地，效果开始显现。比如，7月下发的《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》中，安排了3000亿元左右超长期特别国债 支持“两新”政策的落实，对9月耐用消费产生了积极的推动作用。 图1：实际GDP当季同比图2：名义GDP当季同比 资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所 图3：三大支出对GDP当季同比的拉动图4：2024年9月主要经济数据边际走势 资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所 2.新一轮稳增长政策开启 2.1年初以来政策基调经历了三个阶段 今年以来国内政策基调经历了三个阶段的微调。第一个阶段是一季度。2023年中央经济工作会议及2024年政府工作报告中，对高质量发展和稳增长持并重的态度，因此当时确定的 全年政策基调偏积极但并非“大进”。第二个阶段是4月中央政治局会议至8月。在4月中央政治局会议上确定了二十届三中全会的会议主题是重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题。7月中央政治局会议在二十届三中全会精神的基础上进一步突出强调发展新质生产力，强调以改革促发展，强调正确认识发展中、转型中的问题，并将新质生产力的要求贯穿于增强微观主体信心，增强经济持续回升向好态势的目标要求中。第三个阶段以9月24日金融政策“组合拳”为标志，9月26日中央政治局会议进一步确定了政策转向稳增长。 随着7月及8月我国经济下行压力加大，政策层面进一步重视稳增长。继9月24日一系列重磅的金融政策组合拳后，9月中央政治局会议再度布局增量政策和改革举措，提出正视经济面临的新情况和问题，再次强调努力完成全年经济社会发展目标。政策态度更为积极，提出“要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性”。会议也提及了改革，不过和7月强调新质生产力相比，改革的内容主要集中在消费、民营企业、生育、就业等同时有益于短期经济和中长期经济发展相结合的方面。 9月24日以来出台的具体政策主要包括，一是对货币政策、财政政策、地产政策、资本 市场等从大方向方面进行了定调，如9月政治局会议提出要加大财政货币政策逆周期调节力度；地产政策表述有较大变化，旨在“促进房地产市场止