2023年三季度国内经济运行回顾及展望：内生驱动和政策进入新阶段

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 宏观研究/定期报告 2023年11月14日 内生驱动和政策进入新阶段 2023年三季度国内经济运行回顾及展望 宏观 分析师：郭瑞 执业登记编码：S0760514050002邮箱：guorui@sxzq.com 投资要点： 回顾篇：三季度国内经济明显好转 2023年前三季度，国内经济在经历三年疫情冲击后初步复苏，宏观政策积极发力，地产政策不断调整优化，积极引导实体经济和资本市场信心，“三重压力”有所缓解。从节奏上看，经济呈现波动修复态势。前三季度GDP季度增速分别为4.5%、6.3%、4.9%，全年有望实现5%的增速。一季度疫情防控政策调整带来国内积压需求释放；二季度外需回落、居民预期偏弱、“宽货币+紧财政”下政策效应传导偏慢，经济再度回落；三季度政策效应显现，库存周期力量逐渐开启，主要经济数据明显好转，价格信号改善，内生动能逐渐集聚。 具体看：（1）三季度国内政策效应开始显现，内生动能启动。三季度GDP同比增长4.9%，明显高于市场预期的4.5%，两年平均增速为4.4%。但整体来说三季度经济环比改善程度未超过季节性，显示经济复苏动能仍待夯实。（2）三季度服务类积压需求释放和居民生活半径继续扩大带动消费改善；居民就业和收入、边际消费倾向均改善。（3）今年8月底以来房地产销售端有所恢复，一线及核心二线城市限购政策放松，对销售端企稳起到积极作用，但三季度房企投融资链条尚未完全畅通，房企投资信心不足，导致房地产施工和投资增速进一步下滑。（4）三季度制造业投资趋势上行，是总投资的主要支撑。（5）9月基建投资两年平均增速7.4%，自5月触底以来持续回升。三季度以来，基建投资四年平均增速4.0%-4.4%，整体上和2019年增速水平差不多。（6）就三季度看，8月出口环比增速转正，9月环比增速远高于季节性，三季度出口月度同比跌幅不断收窄。（7）今年前三季度，工业经济企稳回升，且相较于需求恢复偏快，有利于经济延续恢复态势。 展望篇：内生驱动和政策进入新阶段 展望2023年四季度及2024年一季度，经济有望继续在波动中修复。2023年三季度以来，国内经济增长动能不断显现，价格、就业、收入、信心等内生驱动因素边际改善，库存周期继续由被动去库存向主动补库存方向演绎。同时，宏观政策持续积极发力。四季度增加发行2023年国债1万亿元，有望进一步带动四季度及明年内需，提振经济和资本市场预期；中央金融工作会议确定“金融强国”的定位，对发展和风险进行再平衡，进一步推动金融助力高质量发展，短期金融工作安排也偏积极；货币政策虽面临银行净息差下降和人民币贬值等短期制约，但仍然有望在多目标中向稳增长腾挪一定空间。另一方面，也要看到当前我国产能过剩问题依然存在，实际库存增速 不低，经济冷热不均，内生动能处于复苏初期，叠加美国经济衰退风险依然存在，国内需求端的恢复斜率和持续性是经济能否最终实现复苏的关键。 具体来看：（1）我国库存周期自身力量已经初步形成，有望带动经济周期进一步向前。但本轮库存周期的复苏弹性或较为有限。（2）价格拐点已经显现，中期大概率低斜率回升。价格回升的持续性有利于经济摆脱负反馈，重建正循环。从价格的角度来看，全球经济的韧性和国内基建政策加码有利于PPI率先启动并延续回升态势，但最终能否形成工业下游PPI及非食品CPI的系统性回升，是“PPI回升——企业利润加速回升——企业生产及投资意愿回升”的关键。同时，10月经济数据显示当前经济复苏的脆弱性，叠加国内库存周期向上动力还不强和美国衰退风险，客观上仍需要供需两端的外源性驱动持续推动经济内生正循环的稳定性和持续性。（3）三季度，一系列企业经营信心指标、居民信心指标出现改善。（4）进入10月，随着地方再融 资债重启发行、国债增发1万亿元和专项债提前下达获批，财政政策转向积极，货币政策配合，有望尽快形成实物总量。我们认为明年政策“组合拳”整体偏积极。（5）防风险“建立长效机制”，把握时度效。今年中央金融工作会议首次就金融风险管理提出“把握好快和稳的关系，在稳定大局的前提下把握时度效”，发展和风险对立关系进一步淡化。 风险提示:美国经济衰退风险；长期问题制约短期信心。 目录 一、回顾篇：三季度国内经济明显好转7 1、前三季度国内经济波动修复7 2、消费：在积压需求释放和政策驱动下回暖9 3、投资：制造业和基建投资改善，房地产投资仍拖累12 3.1商品房销售企稳，融资、施工及投资跌幅继续扩大13 3.2制造业投资趋于上行14 3.3政策驱动基建投资边际改善16 3.4出口：跌幅收窄，外需仍有走弱压力17 3.5工业生产持续恢复18 二、展望篇：内生驱动和政策进入新阶段20 1、库存周期继续由“被动去”向“主动补”演绎21 2、价格拐点已现23 3、预期和信心修复初见端倪26 4、政策继续打好组合拳，财政走向积极27 4.1货币政策稳健基调不变28 4.2财政走向积极，赤字率提升具有深远意义30 4.3防风险“建立长效机制”，把握时度效33 三、风险提示33 1、美国经济衰退风险33 2、长期问题制约短期信心33 图表目录 图1：三大支出对GDP当季同比的拉动（%）8 图2：三大产业对GDP当季同比的拉动（%）8 图3：三大支出对GDP当季同比的贡献率（%）8 图4：三大产业对GDP当季同比的贡献率(%)8 图5：GDP不变价当季同比（%）9 图6：GDP不变价当季环比（%）9 图7：居民消费支出增速（%）10 图8：国内航班执行架次和北上广深地铁客运量同比（%）10 图9：交通和通信、教育文化和娱乐消费支出同比增速（%）10 图10：餐饮收入同比增速（%）10 图11：失业率走势（%）11 图12：全国居民人均可支配收支增速及消费倾向（%）11 图13：2019-2023年固定资产投资情况（%）12 图14：2019-2023年房地产开发投资情况（%）12 图15：2019-2023年制造业投资情况（%）13 图16：2019-2023年基建投资情况（%）13 图17：2019-2023年商品房销售整体情况（%）14 图18：2023年三季度房企资金来源增速企稳（%）14 图19：2023年9月房屋新开工面积增速企稳（%）14 图20：2023年房屋施工、竣工、投资增速（%）14 图21：2019-2023年民间投资情况（%）15 图22：2019-2023年我国高技术产业投资情况（%）15 图23：专项债发行进度（%）17 图24：出口金额及出口价格指数同比（%）18 图25：美国GDP同比及环比折年率（%）18 图26：汽车及船舶出口增速（%）18 图27：我国对俄罗斯、西非以及中亚等市场出口增速（%）18 图28：2019-2023年工业增加值累计增速（%）19 图29：工业增加值当月同比增速（%）19 图30：PMI：生产-新订单（%）19 图31：新订单和产成品库存指数之差的拐点领先生产指数（%）19 图32：工业产销率（%）19 图33：产能利用率（%）19 图34：工业企业产成品库存及营业收入名义增速（%）21 图35：工业企业产成品库存及营业收入实际增速（%）21 图36：PPI（%）22 图37：PMI新订单及生产指数（%）22 图38：2001年以来各行业库存分位数及PPI分位数22 图39：2023年核心CPI和服务CPI保持韧性（%）23 图40：2023年CPI主要拖累在食品项（%）23 图41：PPI与CPI剪刀差（%）24 图42：上中游行业价格表现好于下游（%）24 图43：2022年以来这轮猪周期产能去化缓慢且有限（%）25 图44：CRB指数对我国PPI的领先性（单位：%）25 图45：PPI和工业企业利润（%）26 图46：工业企业利润和制造业投资（%）26 图47：PMI企业经营预期指数（%）27 图48：中小企业信心指数（%）27 图49：消费者预期指数和信心指数（%）27 图50：消费者就业和收入信心指数（%）27 图51：DR007和7天逆回购利率（%）28 图52：10年国债收益率和1年MLF利率（%）28 图53：金融机构贷款加权平均利率及商业银行净息差（%）30 图54：10年美债利率及中美利差（%）30 图55：一般公共预算收支增速（%）30 图56：政府性基金收支增速（%）30 图57：2020-2023年9月政府性基金收入完成进度（%）31 图58：2020-2023年9月政府性基金支出完成进度（%）31 图59：MLF利率及贷款增速（%）32 图60：R001成交量占比（%）32 表1：2019-2023年社零不同分项累计增速（%）11 表2：制造业分行业固定资产投资增速（%）15 一、回顾篇：三季度国内经济明显好转 2023年前三季度，国内经济在经历三年疫情冲击后初步复苏，宏观政策积极发力，地产政策不断调整优化，积极引导实体经济和资本市场信心，“三重压力”有所缓解。从节奏上看，经济呈现波动修复态势。前三季度GDP季度增速分别为4.5%、6.3%、4.9%，全年有望实现5%的增速。一季度疫情防控政策调整带来国内积压需求释放；二季度外需回落、居民预期偏弱、“宽货币+紧财政”下政策效应传导偏慢，经济再度回落；三季度政策效应显现，库存周期力量逐渐开启，主要经济数据明显好转，价格信号改善，内生动能逐渐集聚。 具体看：（1）三季度国内政策效应开始显现，内生动能启动，三季度GDP同比增长4.9%，明显高于市场预期的4.5%，两年平均增速为4.4%。但整体来说三季度经济环比改善程度未超过季节性，显示经济复苏动能仍待夯实。（2）三季度服务类积压需求释放和居民生活半径继续扩大带动消费改善；居民就业和收入、边际消费倾向均改善。（3）今年8月底以来房地产销售端有所恢复，一线及核心二线城市限购政策放松，对销售端企稳起到积极作用，但三季度房企投融资链条尚未完全畅通，房企投资信心不足，导致房地产施工和投资增速进一步下滑。（4）三季度制造业投资趋势上行，是总投资的主要支撑。（5）9月基建投资两年平均增速7.4%，自5月触底以来持续回升。三季度以来，基建投资四年平均增速4.0%-4.4%，整体上和2019年增速水平差不多。（6）就三季度看，8月出口环比增速转正，9月环比增速远高于季节性，三季度出口月度同比跌幅不断收窄。（7）今年前三季度，工业经济企稳回升，且相较于需求恢复偏快，有利于经济延续恢复态势。 1、前三季度国内经济波动修复 2023年前三季度国内经济波动修复。2023年前三季度国内生产总值913027亿元，同比增长5.2%，明显好于万得一致预期的4.9%。剔除基数带来的波动，前三季度国内经济呈现“V”型，三个季度GDP两年平均增速分别为4.7%、3.3%、4.4%。三季度国内政策效应开始显现，内生动能启动，GDP增速超预期。2023年三季度GDP同比增长4.9%，明显高于市场预期的4.5%，两年平均增速为4.4%。根据统计局初步测算，如果要完成全年预期目标，四季度只要增长4.4%以上，就可以保障完成全年5%左右的预期目标。 图1：三大支出对GDP当季同比的拉动（%）图2：三大产业对GDP当季同比的拉动（%） 资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所注：2021-2023年为两年复合平均增速 资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所注：2021-2023年为两年复合平均增速 从支出法看，前三个季度经济拉动项主要是最终消费支出。前三个季度消费支出对GDP的两年平均拉动分别为3.1%、2.2%、3.4%，对GDP的两年平均贡献率均高于上年同期；资本形成总额对经济的拉动高点在二季度，三个季度的两年平均拉动分别为1.1%、1.2%、0.9%；净出口的拉动高点在一季度，二季度负向拉动0.1%，三季度恢复为0.1%。由于净出口拉动和贡献降低，因此资本形成总额的贡献率较上年略有提升。 从三大产业看，工业和服务业对GDP的拉动都发挥了重要作用。第三产业对GDP贡献率同比提升