2023年国内经济运行回顾及2024年展望：从筑底到企稳

投资要点： 2023年经济回顾：“低基数+积压需求释放”下的波动修复 分析师：郭瑞 执业登记编码：S0760514050002邮箱：guorui@sxzq.com 2023年，外需回落，国内经济在经历三年疫情冲击后初步复苏，宏观政策偏积极但货币与财政合力不足，地产政策不断调整优化然而效果有限，三季度价格出现筑底信号。但中长期潜在增速下滑和外部环境担忧下，居民预期改善有限，经济内生驱动较弱，复苏持续性不足，四季度经济动能再度转弱。 2023年不变价GDP增长5.2%，四季度增长5.2%，均低于预期值。节奏上看，剔除基数效应，全年经济呈波动态势，四个季度GDP两年平均增速分别为4.7%、3.3%、4.4%、4.0%。一季度，疫情防控政策调整带来国内积压需求释放；二季度，外需回落、居民预期偏弱、“宽货币+紧财政”下政策效应传导偏慢，经济再度回落；三季度，政策效应显现，部分行业补库存力量开启，主要经济数据明显好转，价格信号改善，内生动能逐渐集聚；四季度，需求边际下行使得经济动能再度下滑，生产相对较好，价格信号再度转弱，经济动能仍待夯实。值得关注的是，2023年名义GDP增速为4.6%，GDP平减指数为-0.5%，价格因素对经济的拖累明显。尽管下半年库存周期位置有比较明显的改善，但总需求不足，生产快于需求是导致价格筑底过程反复的主因。另一方面是海外需求回落导致四季度国际原油价格环比持续回落。 2024年经济展望：从筑底到企稳 2024年经济弹性不宜高估。2024年国内经济发展面临的环境依然复杂。制约的因素在于，高质量发展要求下，国内经济依然处于新旧动能转换的阵痛期；疫情以来居民资产负债表受损，边际面临就业及收入改善趋缓的影响，预期和信心仍需推动；国内产能存在过剩问题，“需求—投资”循环尚需畅通；过去一年价格改善有限，实际利率高位。相对有利的是，政策基调总体积极；2023年经济复苏带来就业、收入、企业预期的边际改善以及相对低位的库存水平和价格水平。因此，预计经济仍处于“磨底”过程，下半年有望企稳。 中央经济工作会议确定了偏积极的政策基调。2023年四季度以来，随着地方再融资债重启发行、国债增发1万亿元和专项债提前下达获批，财政政策转向积极，货币政策配合，有望尽快形成实物总量。同时，防风险“建立长效机制”，把握时度效，发展和风险对立关系进一步淡化。2024年具体政策组合上看，对应“积极财政政策+稳健偏松的货币政策+地产政策继续优 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 宏观研究/主题报告 2024年1月24日 从筑底到企稳 2023年国内经济运行回顾及2024年展望 宏观 化+新一轮促消费政策”，有利于稳定信心，促进经济循环，加快库存出清。 （1）综合政府对货币政策安排和货币政策目标现状，2024年货币政策预计稳健偏松，决策上灵活适度。旨在保持实体经济流动性合理充裕和促进融资成本继续下行，同时结构性货币政策工具更加优化。（2）2024年财政政策偏积极，中央继续加杠杆，支出力度加大，结构更趋优化。稳增长基调下，2024年财政支出力度和减税降费力度有望高于2023年。2023年中央预算罕见调整，是地方化债压力下财政政策转向积极的重要体现，具有深远意义。 我国库存周期自身力量已经初步形成，有望带动经济进一步改善。但本轮库存周期的复苏弹性或较为有限。当前处于2022年四季度以来的一轮库存去化过程的中继。截止2023年11月，工业企业实际库存水平处于2016年以来53.4%的分位。随着经济动能转弱下生产端开始调整，2024年供需平衡有望加快重建。 展望2024年，“三驾马车”仍面临分化态势。（1）消费方面，2023年消费在疫后呈现补偿式的恢复，但下半年这种外界环境改善带来的修复力量已有所减弱。展望2024年，收入改善的缓慢制约消费恢复斜率，消费倾向的回升则较为有利，消费有望稳定运行。（2）投资方面，2023年固定资产投资增速持续滑落，制造业投资水平在下半年保持了韧性，房地产投资则全年回落，基建投资年末企稳。疫情以来的四年中，固定资产投资四年平均增速水平为4.0%，和2016-2019年6.6%的中枢水平有一定差距。展望2024年，固定资产投资水平有望整体平稳。其中，房地产销售边际变化主要看居民收入改善状况及持续性，在筑底企稳的经济走势判断下，预计四季度地产销售端跌幅或有所收敛。从地产投资端看，尽管销售和资金来源不确定性较大，但适度稳地产依然是今年对冲需求下行压力的重要手段，预计地产投资增速或持续调整，斜率放缓。2023年制造业投资增速整体偏高，走势分化。制造业投资水平取决于制造企业盈利、产能利用率、总需求及政策支持等。预计2024年制造业投资将延续韧性和分化态势。2024年，在消费弹性有限，地产投资和出口增速继续回落下，基建投资作为逆周期调节的抓手依然是经济的主要动能之一，但空间或许有限。（3）出口方面，美国经济下行进一步导致我国外需回落，但失速下行风险较低，低基数下出口数据将微幅改善。 通胀有望由筑底走向企稳，转折点可能在下半年。一方面，价格企稳有利于经济摆脱负反馈，重建正循环。“低基数+需求波动修复+生产端调整+货币财政配合发力+较低的库存”有利于PPI下半年恢复斜率的抬升，从而有利于企业利润和居民收入修复，带来价格的全面修复。另一方面，经济动能切换和产能周期位置仍制约中长期预期，经济修复的持续性和库存周期弹性主要取决于政策逆周期调节力度。从目前宏观和政策环境看，2024年价格可能依然是弱修复。 风险提示:长期问题制约短期信心；政策应持续加强协同力度。 目录 一、2023年经济回顾：“低基数+积压需求释放”下的波动修复7 二、2024年经济展望：从筑底到企稳8 1、政策继续打好组合拳，财政走向积极9 1.1重要会议多次强调提振信心，经济目标及政策偏积极9 1.2货币政策稳健，降准降息可期10 1.3财政总体扩张，赤字率提升具有深远意义13 1.4防风险“建立长效机制”，把握时度效15 2、库存持续去化，期待供需平衡加快重建15 3、消费仍是稳定器，基建和制造业投资韧性18 3.1消费：由快到稳，发挥压舱石作用19 3.2投资：制造业和基建投资平稳，房地产投资仍拖累21 3.3出口：整体回落，下半年有望企稳28 4、通胀：由筑底走向企稳，结构性不均衡延续30 三、风险提示33 1、长期问题制约短期信心33 2、政策阶段性协同力度不足33 图表目录 图1：实际GDP当季同比（%）7 图2：名义GDP当季同比(%)7 图3：三大支出对GDP当季同比的拉动（%）8 图4：三大支出对GDP当季同比的贡献率（%）8 图5：DR007和7天逆回购利率（%）10 图6：10年国债收益率和1年MLF利率（%）10 图7：2023年我国实际利率持续升高（%）11 图8：2023年四季度我国居民可支配收入改善力度有限（%）11 图9：金融机构贷款加权平均利率及商业银行净息差（%）12 图10：10年美债收益率及中美利差（%）12 图11：一般公共预算收支增速（%）13 图12：政府性基金收支增速（%）13 图13：2020-2023年11月政府性基金收入完成进度（%）14 图14：2020-2023年11月政府性基金支出完成进度（%）14 图15：工业企业产成品库存及营业收入名义增速（%）16 图16：工业企业产成品库存及营业收入实际增速（%）16 图17：经济动能指数领先于生产，随着生产回落，库存触顶（%）16 图18：PMI新订单、产成品存货、出厂价格指数（%）17 图19：2022年12月、2023年11月制造业库存增速分位数（%）18 图20：全国居民人均消费支出增速（%）19 图21：社零月度同比增速（%）19 图22：居民不同领域消费支出同比增速（%）20 图23：社零分项增速（%）20 图24：失业率走势（%）20 图25：全国居民人均可支配收支增速及消费倾向（%）20 图26：2019-2023年商品房销售累计增速（%）22 图27：房地产开发资金来源增速（两年复合平均，%）22 图28：2023年房屋新开工面积增速（%）22 图29：2023年房屋施工、竣工、投资增速（%）22 图30：100大中城市土地成交累计增速（%）23 图31：全国住宅库销比测算23 图32：房地产销售领先投资（%）23 图33：2019-2023年制造业投资增速（%）25 图34：工业产能利用率（%）25 图35：分行业产能利用率（%）25 图36：2019-2023年我国高技术产业投资增速（%）26 图37：工业企业利润增速和制造业投资增速（%）26 图38：2019-2023年基建投资增速（%）28 图39：专项债发行进度（%）28 图40：出口金额及出口价格指数同比（%）29 图41：美国GDP同比及环比折年率（%）29 图42：美国零售商、批发商、制造商库存增速（%）29 图43：美国建造支出增速（%）29 图44：汽车及船舶出口增速（%）30 图45：我国对俄罗斯及中亚等市场出口增速（%）30 图46：2023年核心CPI和服务CPI保持韧性（%）31 图47：2023年CPI主要拖累在食品项（%）31 图48：核心CPI环比（%）31 图49：猪肉CPI环比（%）31 图50：国际原油及有色价格月度环比（%）31 图51：2023年上中游行业价格表现好于下游（%）31 图52：2022年以来这轮猪周期产能去化缓慢（%）33 表1：制造业分行业固定资产投资增速（%）26 一、2023年经济回顾：“低基数+积压需求释放”下的波动修复 2023年，外需回落，国内经济在经历三年疫情冲击后初步复苏，宏观政策偏积极但货币与财政合力不足，地产政策不断调整优化但效果有限，三季度价格出现筑底信号。但中长期潜在增速下滑和外部环境担忧下，居民预期改善有限，经济内生驱动较弱，复苏持续性不足，四季度经济动能再度转弱。 2023年不变价GDP增长5.2%，四季度增长5.2%，均低于预期值。节奏上看，剔除基数效应，全年经济呈波动态势，四个季度GDP两年平均增速分别为4.7%、3.3%、4.4%、4.0%。一季度，疫情防控政策调整带来国内积压需求释放；二季度，外需回落、居民预期偏弱、“宽货币+紧财政”下政策效应传导偏慢，经济再度回落；三季度，政策效应显现，部分行业补库存力量开启，主要经济数据明显好转，价格信号改善，内生动能逐渐集聚；四季度，需求边际下行使得经济动能再度下滑，生产相对较好，价格信号再度转弱，经济动能仍待夯实。值得关注的是，2023年名义GDP增速为4.6%，GDP平减指数为-0.5%，价格因素对经济的拖累明显。尽管下半年库存周期位置有比较明显的改善，但总需求不足，生产快于需求是导致价格筑底过程反复的主因。另一方面是海外需求回落导致四季度国际原油价格环比持续回落。 从支出法看，2023年经济拉动项主要是最终消费支出，拖累项主要是净出口。四个季度消费支出对GDP的两年平均拉动分别为3.1%、2.2%、3.4%、2.2%，对GDP的两年平均贡献率均高于上年同期；资本形成总额对经济的拉动高点在四季度，四个季度的两年平均拉动分别为1.1%、1.2%、0.9%、2.6%，四季度主要是基建投资和制造业投资表现较好；净出口的拉动高点在一季度，二季度负向拉动0.1%，三季度恢复为0.1%，四季度再度回落到-0.7%。 图1：实际GDP当季同比（%）图2：名义GDP当季同比(%) 资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所 图3：三大支出对GDP当季同比的拉动（%）图4：三大支出对GDP当季同比的贡献率（%） 资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所注：数据为两年平均 资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所注：数据为两年平均 二、2024年经济展望：从筑底到企稳 2024年经济弹性不宜高估。2024年国内经济发展面临的环境依然复杂。制约的