2024年初至九月中旬，证券行业面临业绩与严监管的双重压力，板块估值处于历史低位，仅出现三轮β驱动的小行情。1）2月5日~29日，监管层密集出台加强融券业务监管、支持汇金增持等政策，风险偏好提升，券商指数上涨12.1%。2）4月12日~29日，新“国九条”发布，“1+N”政策体系逐步修订或出台，证券行业整合加速，“国联+民生”拉开序幕，券商指数上涨9.7%。3）7月2日~31日，券商指数在创近年来新低后出现估值修复的反弹行情，上涨7.4%。截至“924”新政前，证券行业基本面承压，板块估值持续处于历史低位。
2024年9月末，流动性和政策面利好加持下，资本市场活跃度提升。“924新政”创设支持资本市场的货币政策工具、支持长期资金入市、鼓励并购重组。市场流动性激活的背景下，证券板块业绩回暖、估值修复，行业全年净利润有望回归正增。
从长期格局出发，并购重组仍是证券行业投资主线。外部驱动上，中央、国务院、证监会继续多次出台明确政策，推动证券行业整合，深化金融供给侧改革。内部驱动上，行业马太效应显著，头部券商推动并购以夯实业务基础或补足业务短板；中小券商盈利能力面临较大挑战，业绩不佳的中小券商或主动寻求兼并。
海外投行通过战略清晰的并购重组有效提升核心竞争力。横向并购方面，摩根士丹利合并花旗美邦做大做强财富管理业务基础；嘉信理财收购德美利证券调整收入结构；精品投行Evercore通过多次并购拓展咨询业务覆盖行业拓展到更多细分领域。纵向并购方面，摩根士丹利通过收购Solium Capital与E*Trade补足财富管理获客渠道。
国内券业并购政策动因弱化，市场化驱动提升。扩大版图、做大做强是我国券商市场化并购的主要动因。中金公司收购中投证券补足零售客户经纪业务短板；中信证券同业收购与海外并购并举，拓展业务版图。券业并购主要堵点：地方出让牌照意愿有限、市场缺乏优质标的。地方国资支持+市场化并购是中小券商做大规模、取得优胜的重要途径。
假设无外生增长+仅国内同业并购，头部券商规模与海外顶尖投行仍有差距。中资券商加速出海，海外并购有望提速。以香港作为国际化业务的桥头堡，中资券商开始进军东南亚市场。马来西亚、越南证券行业集中度较高、竞争激烈，通过并购进入当地市场或是较快速的方式。
并购重组伴随大额商誉，若被并购方业绩不及预期或整合效果不及预期，商誉减值将带来较大业绩压力。中信证券并表广州证券次年即减值因收购产生商誉的91%。海外，野村证券对过去收购的Instinet及雷曼兄弟计提大额商誉减值，外延扩张收购的海外资产后续经营表现不佳是近年来拖累公司欧美地区业务业绩的重要原因。
投资建议：持续看好头部券商及战略思路明确的中小券商，关注国资委下属央国企券商牌照的整合动作，同时寻找区域券商的潜在机会。推荐：中信证券、中金公司、华泰证券、国联证券、招商证券、兴业证券、方正证券、浙商证券、湘财股份，关注中国银河、中信建投、东兴证券、财通证券等。
风险提示：政策推进不及预期；整合进程与效果不及预期；市场交投活跃度下行。
