证券行业2025年投资策略：打造国际一流投行

证券研究报告 打造国际一流投行 ——证券行业2025年投资策略 证券分析师：孙婷（非银金融行业首席分析师） 执业证书编号：S0600524120001 2024年12月08日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2024年证券行业回顾：债市走牛，股市跌宕起伏政策持续落地推动券商行情。1）日均成交量显著提升，两融余额V型反转。2024年上半年券商公募代销保有规模小幅下滑，ETF方面具有显著优势。2）IPO发行公司数量及募资规模同比均大幅下降；各项再融资规模同比均下滑。3）资管新规以来，通道类资管规模持续下滑。集合资管规模占比持续提升，主动管理转型趋势明显，预计券商资管规模有望企稳，业务结构有望优化。4）权益市场边际回暖，债市走牛，低基数下预计券商自营业务同比大幅改善。5）2024年前三季度上市券商营业收入同比下滑3%，归母净利润同比下滑6%，降幅较中报大幅缩窄。 一流投行如何炼成？境内外头部券商发展之路。继金融工作会议提出“培育一流投资银行和投资机构”后，证监会也表示“支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用”。发展路径主要有以下几种：①依托集团化优势；②主动寻求扩张，增强业务板块实力；③主动寻求扩张，增强区域实力；④被动收购。行业竞争催生并购需求。费类业务竞争加剧、全面注册制、机构化的大背景下，券商竞争转向专业化、综合化业务，头部券商综合业务优势带来市占率持续提升，行业集中度提升趋势进一步凸显。大型券商通过并购进一步补齐短板，巩固优势，中小券商通过外延并购有望弯道超车，快速做大，实现规模效应和业务互补。 投资建议：谋时而动，顺势而为。1）牛市旗手，直接受益于市场反弹。2）持仓低，业绩向上空间大。截止至2024年 11月29日，证券II（中信）指数估值为1.55xPB，处于历史20.53%分位，处于近十年来的40.78%分位。我们认为随 着流动性改善、利好性政出台，券商股估值有望随市场改善而进一步提升。3）重点推荐中信证券、招商证券、华泰证券、中金公司、东方财富等，建议关注招商证券等。 风险提示：1）权益市场大幅波动；2）宏观经济复苏不及预期；3）资本市场监管趋严；4）行业竞争加剧。 1.2024年证券行业回顾：债市走牛，股市跌宕起伏 2.一流投行如何炼成？境内外头部券商发展之路 3.投资建议：谋时而动，顺势而为 4.风险提示 1.2024年证券行业回顾：债市走牛，股市跌宕起伏 截至2024年11月29日，2024年以来券商股累计上涨36.08%，跑赢沪深300指数的 14.15%以及上证综指的11.82%。 政策持续落地推动券商行情。9月24日，金融支持经济高质量发展发布会上提出一系列资本市场政策组合拳，此后各方政策稳步落地，推动券商股价上行。 60.00% 图：2024年以来券商指数表现 沪深300上证指数券商指数 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% 2024年以来，日均成交量显著提升，两融余额V型反转。 截至2024年11月29日，日均成交量11260亿元，较2023年全年的9625亿元提升17%，较2023年前 11月的9692亿元提升16.2%。9月24日以来，日均交易量高达2.1万亿元。 市场活跃度持续提升，交投火热背景下，2024年11月28日两融余额较2023年末的16509亿元提升 11.4%至18394亿元，较今年最低点13711亿元提升34%。 图：日均交易额较2023年显著提升（亿元）图：2024年以来两融余额有所上升（亿元） 12000 10381 11207 10030 11260 25000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2242 2180 1716 1285 1948 3011 5185 4580 3689 5200 8921 9625 20000 15000 10000 5000 0 18394 13711 2024年上半年券商公募代销保有规模小幅下滑，ETF方面具有显著优势。 券商股+混保有规模占比25%，较23年末下滑3.5pct，非货口径下占比为18%，较23年末下滑2.2pct。 从首次公布的股票指数基金销售保有规模上看，券商保有规模占比为57%，具有显著优势，其中华泰证券、中信证券、招商证券分别位列第2、3、5位。 表：2024Q2基金代销机构公募基金销售保有规模（前20位） 排名 机构简称 24H1股票+混合保有规模（亿元） 股票+混合市占率 排名 机构简称 24H1非货币市场保有规模（亿元） 非货币市场市占率 排名 机构简称 24H1股票型指数基金 保有规模(亿元） 保有规模 环比增速 同比增速 2023Q4 2023Q3 保有规模 环比增速 同比增速 2023Q4 2023Q3 保有规模 市占率 1 蚂蚁 6920 50.70% 24.80% 10.73% 6.99% 1 蚂蚁 13512 6.20% 6.67% 7.54% 7.79% 1 蚂蚁 2647 10.17% 2 招商银行 4676 -7.00% -21.07% 7.25% 7.65% 2 招商银行 8620 11.44% 7.16% 4.81% 4.74% 2 华泰证券 913 3.51% 3 天天基金 3433 -14.79% -25.90% 5.32% 6.13% 3 天天基金 5520 0.44% -8.62% 3.08% 3.36% 3 中信证券 892 3.43% 4 工商银行 3261 -5.40% -20.46% 5.05% 5.25% 4 兴业银行 4627 34.23% 58.30% 2.58% 2.11% 4 天天基金 807 3.10% 5 建设银行 2462 -8.27% -24.85% 3.82% 4.08% 5 工商银行 4522 0.82% -6.53% 2.52% 2.75% 5 招商证券 445 1.71% 6 中国银行 1830 -16.25% -26.33% 2.84% 3.33% 6 中国银行 3863 -5.67% -7.85% 2.16% 2.51% 6 中国银河 436 1.68% 7 交通银行 1557 -6.32% -20.80% 2.41% 2.53% 7 建设银行 3375 -1.78% -10.55% 1.88% 2.10% 7 招商银行 419 1.61% 8 中信证券 1376 -6.33% 0.29% 2.13% 2.24% 8 腾安基金 2671 21.30% 21.08% 1.49% 1.35% 8 东方财富 366 1.41% 9 农业银行 1323 -3.85% -20.73% 2.05% 2.09% 9 平安银行 2581 10.58% 25.23% 1.44% 1.43% 9 广发证券 359 1.38% 10 华泰证券 1081 -19.63% -16.65% 1.68% 2.05% 10 上海基煜 2066 30.51% 25.52% 1.15% 0.97% 10 平安证券 346 1.33% 11 兴业银行 837 -7.72% -26.77% 1.30% 1.38% 11 交通银行 1989 -2.83% -11.84% 1.11% 1.25% 11 中信建投 313 1.20% 12 中国人寿 814 9.56% 19.01% 1.26% 1.13% 12 中信证券 1827 -3.94% 6.97% 1.02% 1.16% 12 国泰君安 309 1.19% 13 平安银行 790 -3.19% -18.64% 1.22% 1.24% 13 农业银行 1684 -2.83% -8.87% 0.94% 1.06% 13 国信证券 284 1.09% 14 民生银行 764 -7.62% -29.52% 1.18% 1.26% 14 邮储银行 1576 17.52% 72.62% 0.88% 0.82% 14 海通证券 240 0.92% 15 浦发银行 743 -7.13% -28.83% 1.15% 1.22% 14 宁波银行 1514 18.37% 36.52% 0.85% 0.78% 15 腾安基金 220 0.85% 16 腾安基金 716 -4.79% -18.54% 1.11% 1.14% 16 华泰证券 1498 -6.20% -1.25% 0.84% 0.98% 16 申万宏源 200 0.77% 17 中信银行 711 -6.94% -20.82% 1.10% 1.16% 16 北京汇成 1447 5.85% -16.16% 0.81% 0.84% 17 中银国际 197 0.76% 18 广发证券 700 -18.13% -15.05% 1.09% 1.30% 18 中信银行 1286 -3.02% -18.81% 0.72% 0.81% 18 珠海盈米 181 0.70% 19 中国银河 619 -5.64% 0.16% 0.96% 1.00% 19 中国人寿 1161 19.08% 32.38% 0.65% 0.60% 19 建设银行 179 0.69% 20 招商证券 616 -22.32% -15.15% 0.95% 1.21% 20 广发证券 1127 3.02% 11.14% 0.63% 0.67% 20 工商银行 156 0.60% 前20名合计 35229 -1.40% -14.36% 55% 54% 前20名合计 66466 6.86% 5.60% 37% 38% 合计 9909 38.08% 2024年以来，IPO发行公司数量及募资规模同比均大幅下降。 截至2024年11月29日，共发行89家IPO，较去年前11月下滑70%，募资规模580亿元，较去年前11月下滑83%；其中科创板发行13家，募资规模135亿元。 各项再融资规模同比均下滑。 2024年以来，增发募集资金1405亿元，较去年前11月下滑74%；可转债449亿元，较去年前11月下 滑67%。 图：2024年IPO募集数量及规模同比均下滑图：2024年以来再融资规模同比下滑（亿元） 募资规模（亿元，左轴）科创板募资规模（亿元，左轴） 家数（家，右轴） 增发配股优先股可转债可交换债 8000 6000 4000 2000 0 600 400 200 0 15000 10000 5000 0 资管新规以来，通道类资管规模持续下滑。集合资管规模占比持续提升，主动管理转型趋势明显，随着资管新规过渡期结束，我们预计券商资管规模有望企稳，业务结构有望优化。 截止2024年9月末券商资管规模6.3万亿元，较23年末提升7%。其中，集合类资管规模3.1万亿元，较 2023年末提升18%。 200000 60% 150000 40% 20% 100000 0% 50000 -20% 0 -40% 201620172018201920202021202220232024M9 集合（亿元，左轴） 专项（亿元，左轴） 总规模同比（右轴） 定向（亿元，左轴） 证券公司私募子公司私募基金（亿元，左轴） 图：券商资产管理业务规模 图：券商资管规模及同比增速 权益市场边际回暖，低基数下预计券商自营业务同比大幅改善。 截止至2024年11月29日，2024年以来沪深300指数上涨14.15%，万得全A上涨3.48%，去年前11 月沪深300下跌9.70%，万得全A 上涨0.77%。 公募基金发行有企稳迹象。截止2024年11月29日，发行份额10105亿份，较去年前11月提升1%，我们认为发行规模同比提升主要原因是债基发行规模的提升。 表：主要股、债指数涨跌幅 日期 沪深300指数 创业板指 上证综指 万得全A 中债总全 价指数 2023年