海外黄金股观察系列之十一：伊格尔矿业：并购成功典范，实现跨越发展

海外黄金股观察系列之十一 伊格尔矿业：并购成功典范，实现跨越发展 2024年12月03日 通过并购扩张，公司跻身全球第三大金矿企业。（1）公司发展历史悠久，建设运营经验丰富：公司发展历史可追溯至1953年，通过并购扩张，公司在全 推荐维持评级 球建设运营多个黄金矿山，2023年黄金产量为107吨。（2）2022年收购KLG， 分析师邱祖学执业证书：S0100521120001邮箱：qiuzuxue@mszq.com分析师孙二春执业证书：S0100523120003邮箱：sunerchun@mszq.com分析师李挺执业证书：S0100523090006邮箱：liting@mszq.com研究助理范钧执业证书：S0100124080024邮箱：fanjun@mszq.com 实现黄金产量跨越式增长。公司2022年收购KLG，获得了其在安大略省的DetourLake矿、Macassa矿、澳大利亚的Fosterville矿的100%权益，实现黄金产量跨越式增长，跻身全球第三大黄金公司。（3）在产矿山平稳，勘探项目增长潜力可期：从财务指标上看，公司营收整体稳中有升，23年以来业绩大幅增长，主要受益于黄金价格上涨。资本支出方面，自2020年后逐年上升，2023年资本支出16.53亿美元左右。从公司2024-2026年指引来看，近两年公司黄金产量保持稳定，但公司勘探项目众多，未来增长潜力较大。 公司布局金矿众多，资产矿山主要集中在加拿大。从储量来看，截至2023 年12月，公司持有矿山黄金储量合计为1674吨，权益储量为1663吨，其中地下矿山部分储量为679吨，占比40.55%，平均品位1.3g/t。产量来看，公司近几年黄金产量不断攀升，黄金总产量从2020年的54吨增长到2023年107吨，复合增速为26.3%，其中加拿大地区的矿山产量占比最多。2022年公司产量增幅达到52%，主要是公司收购了KLG，获得了其在安大略省的DetourLake矿、Macassa矿、澳大利亚的Fosterville矿的100%权益。成本端来看，公司黄金成本近几年小幅上行。公司黄金全维持成本（AISC）从2020年的1051美元/盎司上升至2024前三季度的1214美元/盎司。一方面辅料价格上涨，另一方面是能源成本上升导致公司黄金生产成本增加。分矿山来看，公司矿山主要集中 相关研究 在加拿大。加拿大的核心资产为CanadianMalarticComplex和DetourLake 1.有色金属周报20241130：美元高位回落， Mine金矿，黄金权益产量占全公司比例分别为17.6%、19.7%；加拿大以外， 期待金属价格反弹-2024/12/01 主要资产为澳大利亚Fosterville、芬兰Kittila、墨西哥PinosAltos，黄金权益 2.海外黄金股观察系列之十：金罗斯黄金：后 产量占全公司比例分别为8.1%、6.8%、2.8%。 未来看点：勘探项目持续推进，增量潜力未来可期。公司在产黄金矿山产量 起之秀-2024/11/283.有色金属周报20241124：美元强势商品承压，继续关注锂行业出清信号-2024/11/24 预计基本保持平稳，但是公司持续推进勘探项目，未来增量潜力可期：1）在产项 4.锂行业动态报告：澳矿停产，行业出清信号 目黄金产量整体保持平稳。公司预计2024年的黄金产量约为107吨，2025-2026年黄金产量中枢约保持109吨水平，整体基本保持平稳。具体来看，得益于基础设施优化、运营改善、产能扩建等因素刺激，LaRondemine、DetourLake 明显-2024/11/205.海外黄金股观察系列之九：科尔黛伦：历史悠久，步履蹒跚-2024/11/19 mine、Macassamine、Meliadinemine产量整体有望持续提升，同时，由于品位下滑、检修、关停等影响，CanadianMalariticcomplex、Fostervillemine、CrestonMascotamine、LaIndiamine产量预计逐步减少。2）勘探项目持续推进增量潜力可期。公司目前拥有5个重点勘探项目，合计黄金储量达274吨，具体包括HopeBay项目(100%)、HammondReef项目(100%)、KirklandLake项目（100%）、Wasamac项目(100%)、SanNicolás铜锌项目(50%)，未来增量潜力可期。 风险提示：地缘政治风险，项目投产不及预期的风险，金属价格波动风险。 目录 1世界第三大黄金生产商3 1.1历史悠久，持续并购扩张3 1.2整体经营稳健，盈利扩张中6 2布局矿山众多，资源主要集中在加拿大9 2.1资源禀赋尚可，勘探项目潜力较大9 2.2产量：并购先行，公司黄金产量不断增长16 2.3公司黄金生产成本有所上行17 2.4分矿山来看，公司旗下拥有大量优质资产18 3远期增量：短期黄金产量平稳，勘探项目远景可期31 3.1未来两年黄金产量基本保持平稳31 3.2勘探项目持续推进，远景增量可期33 4风险提示41 插图目录42 表格目录43 1世界第三大黄金生产商 1.1历史悠久，持续并购扩张 1953年，五家银矿公司合并，成立了钴矿联合矿业公司。 1957年，钴矿联合矿业公司重组，并更名为AgnicoMinesLimited，股票在多伦多证券交易所上市。 1966年，Agnico建造了一座每天处理1000吨矿石的回收厂，从CobaltLake的尾矿中回收银。 1972年，AgnicoMinesLimited与EagleGoldMinesLimited合并，成立了AgnicoEagleMinesLimited。 1974年，Joutel矿区在魁北克西北部开始生产，直到1993年，共生产了 约110万盎司的黄金。 1986年，AgnicoEagle增加了对DumagamiMinesLimited的所有权。 1988年，Dumagami矿区开始黄金生产。 1989年，AgnicoEagle收购了DumagamiMinesLimited的剩余股份。1994年，AgnicoEagle在纽约证券交易所上市，交易代码为AEM。2000年，AgnicoEagle收购了位于魁北克西北部的Lapa金矿。 2006年，AgnicoEagle收购了墨西哥的PinosAltos项目。 2007年，AgnicoEagle收购了CumberlandResources，获得了加拿大努纳武特地区Meadowbank金矿项目的完全控制权。 2008年，Val-d'Or的Goldex矿开始黄金生产。 2009年，Kittila矿、Lapa矿和PinosAltos矿开始黄金生产。 2010年，Meadowbank矿开始黄金生产，AgnicoEagle收购了ComaplexMinerals，获得Meladiane金矿项目的全部控制权。 2011年，AgnicoEagle收购了GraydResources和LaIndia及Tarachi 矿区。 2013年，Goldenex矿区的M和E区开始开采，LaIndia矿开始黄金生 产。 2014年，AgnicoEagle收购了AkasabaWest金铜矿床，与YamanaGold 成立了OsiskoMiningCorp.的合作伙伴关系。 2015年，批准了GoldenDeep1项目的Dx和D区的开发，Meadowbank 矿的寿命通过扩展Vault坑延长至2018年。 2017年，AgnicoEagle庆祝60周年纪念日。 2018年，LaRondeZone5开始商业生产。 图1：伊格尔金矿发展历史 资料来源：伊格尔矿业官网，民生证券研究院 公司是全球第三大黄金生产商，黄金产量连年处于行业领先位置。伊格尔黄金是一家总部位于加拿大的全球领先黄金矿业公司，2023年矿产金产量107吨。其股份约57.62%由对冲基金和其他机构投资者持有。该公司在加拿大、澳大利亚、芬兰和墨西哥等多个国家拥有金矿，这些金矿为其稳定的黄金产量提供了坚实基础。 图2：2023年世界黄金生产商产量排行（单位：吨） 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：INN，民生证券研究院 资源丰富，主要聚集在加拿大，覆盖美洲、欧洲、大洋洲等多个地区。作为世界第三大黄金生产商，公司预计2024年黄金产量将在3.35至3.55百万盎司之 间，总现金成本预计在每盎司875至925美元之间。在资产布局上，公司在加拿大拥有多个运营中的金矿，包括位于努纳武特的Meliadine矿、魁北克的LaRonde Complex、DetourLake矿、CanadianMalarticComplex以及安大略省的Macassa矿和UpperBeaver矿。此外，公司在芬兰拥有Kitila矿，在墨西哥有LaIndia矿和PinosAltosComplex，以及在澳大利亚的Fosterville矿。在资产组合上，公司的收入以黄金的生产与销售为主，此外，公司还通过勘探和开发白银、锌和铜矿的经营活动，进一步增加其收入来源。该公司的资产布局如下： 图3：伊格尔资产布局图 资料来源：公司公告，民生证券研究院 权益2023产量（吨）状态 表1：伊格尔的金矿资产 LaRondeComplex100%9.5在产 ComplexGoldexMine 100% 4.4 在产 加拿大 DetourLakeMine 100% 21.1 在产 MacassaMine 100% 7.1 在产 MeliadineMine 100% 11.3 在产 MeadowbankComplex 100% 13.4 在产 HopeBayProject 100% - 待产 CandianMalartic 100%18.8在产 HammondReef 100% - 待产 KirklandLakeRegional 100% - 待产 Wasamac 100% - 待产 TimminsEastProperties 100% - 待产 芬兰Finland 100% - 待产 澳大利亚FostervilleMine 100% 8.6 在产 NorthernTerritory 100% 7.3 在产 PinosAltosMine 100% 3.1 在产 墨西哥LaIndiaMine 100% 2.4 在产 SanNicolás 50% - 待产 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.2整体经营稳健，盈利扩张中 公司营收整体呈上升趋势，盈利波动幅度较大，近两年黄金价格上涨和产量增加增厚业绩。营收方面，2023年营业收入增加9亿美元，同比增长15.4%，这主要是由于黄金销售量增加6.8%以及黄金价格上涨。2019-2023年复合增速27.66%，2024Q1-3年公司实现营收61亿美元，同比增长24%。从营收结构上来看，公司主营业务收入来自黄金，占比达到95%以上。 利润方面，2023年归母净利润大幅上升。2019-2022年公司归母净利润维持在5亿美元左右的水平，2023年大幅上升，同比增加190%，主要得益于黄金价格上涨和黄金销量增加推动。 图4：公司营收情况图5：公司盈利情况 营业收入（亿美元）同比（%，右轴） 8060% 6040% 40 2020% 00% 归母净利润（亿美元）同比（%，右轴） 25200% 20150% 15100% 1050% 50% 0-50% 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 图6：公司营收结构中黄金是主要收入来源（单位：百万美元） 金银锌铜 8000 6000 4000 2000 0 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q3 资料来源：ifind，民生证券研究院 毛利率呈现波动上升趋势，净利率波动相对较