海外黄金股观察系列之十：金罗斯黄金：后起之秀

海外黄金股观察系列之十 金罗斯黄金：后起之秀 2024年11月28日 金罗斯黄金是全球第八大黄金企业。（1）公司行业地位突出，后起之秀： 推荐 维持评级 公司前身可追溯至1993年，PlexusResources、CMPResources和Ontario合并，成立现在的KinrossGold，总部位于加拿大，之后通过持续并购，成长为全球第八大黄金企业。公司由北美起家，在加拿大、美国、巴西、智利和毛里塔尼亚拥有6座在产矿山。（2）黄金贡献多数利润，整体经营稳健：2022年受俄乌冲突影响，公司营收、利润均有所下降，之后稳定恢复。结构方面，黄金营收占比达到95%。归母净利润方面，2020年随着金价大幅上涨，公司归母净利润同比增长87%至13.42亿美元，此后尽管金价仍有所上涨，但由于成本抬升与地缘政治因素，公司的归母净利润波动明显。公司资产负债表健康，未来资本开支有所增加，资产负债率稳定在40%左右，2023年资本开支增加50%，主要用 分析师邱祖学 于GreatBear项目的发展。 执业证书：S0100521120001 公司北美起家，资源版图扩张至非洲与南美洲。资源禀赋来看，公司的矿山主要分布在非洲、北美洲、南美洲的巴西和智利，旗下营运共有8座矿山，截至 邮箱：qiuzuxue@mszq.com分析师张弋清执业证书：S0100523100001 2023年底，公司的黄金权益储量合计为2275.7万盎司（合计707.8吨），平均 邮箱：zhangyiqing@mszq.com 品位为0.8g/t，白银权益储量合计为2365.3万盎司（735.7吨），平均品位为45.7g/t。产量来看，公司近几年黄金产量整体呈现下滑趋势，白银产量持续增 相关研究 加。黄金产量从2018年的75.7吨下降到2023年的64吨，CAGR为-2.73%。 1.有色金属周报20241124：美元强势商品承 白银产量，2022年主要由于LaCoipa矿的投产，当年产量增长64.5%，2023年公司共生产238.6万吨。成本来看，公司金银成本近几年持续上行，公司黄金全维持成本从2018年的959美元/盎司上升至2023年1284美元/盎司。分矿山来看，公司在非洲地区的黄金权益产量占全公司黄金权益产量的30.1%，全部 压，继续关注锂行业出清信号-2024/11/242.锂行业动态报告：澳矿停产，行业出清信号明显-2024/11/20 3.海外黄金股观察系列之九：科尔黛伦：历史 悠久，步履蹒跚-2024/11/19 来自于位于毛里塔尼亚西北部的Tasiast，北美地区的黄金权益产量占比33.2%。 4.海外黄金股观察系列之八：B2Gold：低成本 主要来自于位于美国的FortKnox金矿（占比14.1%）、RoundMountain金 黄金矿企的扩张之路-2024/11/17 矿（占比11.4%）、BaldMountain金矿（占比7.7%）。 5.有色金属周报20241117：强美元致商品承 远期展望：聚焦勘探增储，重点发展GreatBear项目。1）产量与成本指 压，期待金属价格反弹-2024/11/17 引：产量：金罗斯预测2024年黄金当量产量2.1百万盎司（约65吨），前三季度黄金产量56.4万盎司，同比2023年减少3.6%，销量55万盎司，同比2023年减少3.6%。成本：预计2024年生产销售成本1020美元/盎司，总维持成本1360美元/盎司。资本开支：2024年Q3黄金板块资本支出278.7百万美元，同比2023年下降1.8%，公司预计2024年全年资本支出为1050百万美元。2）增量项目：公司远期增量主要来自现有五个矿山勘探工作和两个远期项目。其中公司远期核心增量项目GreatBear具有高品位大体量低成本特点。预计矿山寿命约12年，黄金总产量5.3百万盎司，公司预计前八年内每年生产超过50万盎司黄金，生产销售成本为每盎司594美元。矿山投产后有望进一步优化公司成本控制水平。 风险提示：地缘政治风险，项目投产不及预期的风险，金属价格波动风险。 目录 1全球第八大黄金矿企，资产组合优秀3 1.1后起之秀，全球布局3 1.2整体经营稳健，盈利重拾增长5 2坐拥多座世界级金矿，禀赋优潜力大8 2.1全球领先黄金巨头，资源禀赋优异8 2.2产量：黄金近年有所下滑11 2.3成本：金银持续上行13 2.4分矿山来看，公司旗下拥有大量优质资产13 3远期展望：勘探增储持续，多矿山同步布局18 3.1产量：预计2024年黄金产量210万盎司18 3.2项目细览：聚焦勘探增储，重点发展GreatBear项目19 4风险提示25 插图目录26 表格目录26 1全球第八大黄金矿企，资产组合优秀 1.1后起之秀，全球布局 金罗斯黄金发展历史对比其他黄金龙头企业相对较短，通过持续的收并购成长为全球黄金头部矿企，并进军白银板块。1993年，PlexusResourcesCorporation、CMPResources和1021105OntarioCorp（加拿大安大略省的编号公司（NumberedCompany））合并，成立现在的KinrossGoldCorporation，总部位于加拿大。 1993年6月1日，金罗斯黄金公司IPO，同时登陆TSX和NASDAQ。 1998年，Kinross与AmaxGold(前称KinamGold)合并，此次合并为Kinross 新增了FortKnox金矿。 2002年，Kinross、TVXGold和EchoBayMines以30亿美金合并，保留 KinrossGold之名，交易于2003年1月获得通过。 2002年，Kinross以安大略省蒂明斯的矿业资产与PlacerDome成立合资公司PorcupineJointVenture(51%PlacerDome，49%Kinross)。 2003年，公司在纽约证券交易所挂牌上市。 2006年，Kinross出售位于加拿大的LupinMine以及位于津巴布韦的 BlanketMine，同时，收购CrownResourcesCorporation。 2007年，Kinross与Goldcorp进行资产置换，金罗斯黄金收到2亿美金以及保留部分LaCoipaGoldMine(TVX合并获得)资产，但须放弃其持有的PorcupineJointVenture49%股权和MusselwhiteMine的31.9%股份。 2010年，Kinross以71亿美金购买了红背山矿业公司(RedBackMining)剩余的91%股份，包括位于非洲的两个金矿(Chirano和Tasiast)。 2017年12月，Kinross在阿拉斯加费尔班克斯东北约25英里处的吉诺摩尔(Gilcel)获得矿权，该地块占地709英亩，位于FortKnox金矿附近，据估计该地块含金210万盎司。 2021年12月，Kinross提出以每股29美元(约合18亿美元)的价格收购 GreatBearResources，其拥有加拿大安大略省红湖的一座矿山。 2022年3月14日，AllegiantGold(OTCQX:AUXXF)宣布由KinrossGold(KGC)提供401万加元的融资和战略投资，这将加速内华达州东区的勘探和开发活动。Kinross将拥有Allegiant已发行股份的9.9%。 2023年1月17日，KinrossGold(KGC)收购AllegiantGold的5,018,017 股普通股。 图1：金罗斯黄金发展历史 资料来源：金罗斯官网，民生证券研究院 公司是全球第八大黄金生产商，黄金产量连年处于行业领先位置。金罗斯是加拿大第三大黄金开采公司，持有的在产矿山包含一个大型金银矿，两个世界一级金矿，三个大型金矿，保证了公司在全球黄金生产领域具有稳固的市场地位。 图2：2023年世界黄金生产商产量排行（单位：吨） 资料来源：INN，民生证券研究院 布局全局，资源遍布三大洲，黄金+白银的优质资产组合。作为业内世界级黄 金和白银资产组合公司之一，公司拥有包含2个世界一级金矿在内的6个在产金矿，包含1个世界一级金矿在内的4个新兴项目，其中Paracatu、Tasiast等矿产，以及新兴的GreatBear项目均是公司优质一级资产，Paracatu和Tasiast在2023年贡献了公司超过50%的黄金产量。这些宝贵的资源与项目横跨三大洲，覆 盖5个国家，包括加拿大、美国、巴西、智利等全球矿业重要地区，彰显了公司在全球范围内的深远影响力和战略眼光。 图3：金罗斯黄金资产布局图 资料来源：金罗斯官网，民生证券研究院 1.2整体经营稳健，盈利重拾增长 黄金产量下滑，公司营收整体较为稳定，盈利波动幅度较大，营收方面，2023年公司营收同比增长23%，过去几年营收基本维持在40亿美元上下，2019-2023年复合增速为3.9%，2024年前三季度公司实现营收37.33亿美元，同比增长19%，主要由于金价的上涨。从营收结构上来看，公司主营业务收入来自黄金和白银，其中主要是黄金，占比达到95%以上。 利润方面，过去5年公司在利润上的波动较大，主要是资产价值变化所致（收购重新评估资产、资产的减值或转回等事项），而经调整后净利润（Adjustednetearnings）则更能反映公司经营层面的盈利情况。2020年公司归母净利润较高的原因主要在于2020年期间，金价整体较高，当年调整后归母净利润为9.7亿美 元，主要是公司黄金价格上涨与销售成本的降低。2021年公司归母净利润为2.2 亿美元，而经调整后的净利润为2.1亿美元，主要由黄金生产成本上升与产量下降所致。22年受俄乌冲突的影响，公司出售其位于俄罗斯的Kupol矿及相关资产并计提6.7亿美元的资产减值损失，使得当年的净利润为负，而调整的净利润较上年变动不大。23年公司整体量减价增，因此经调整后的净利润变化并不明显。24H1，由于前三季度黄金和白银的价格同比上升较大，因此公司利润增幅明显。 图4：公司营收情况图5：公司盈利情况 归母净利润（亿美元） 调整后归母净利润（亿美元） 同比（%，右轴） 201920202021202220232024H1 营收（亿美元）同比（%，右轴） 20 5030% 4020% 10 3010% 200% 0% 20 10 0 201920202021202220232024H1 0% -10% -20% 0 -10 -200% -400% 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，公司定期报告，民生证券研究院 图6：公司营收结构中黄金是主要收入来源（单位：百万美元） 黄金白银其他 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 资料来源：ifind，民生证券研究院 毛利率和费用较稳定。公司毛利率整体较为稳定，2020年以来有所下滑主要系成本上升所致，净利率方面由于利润的波动性较大从而也呈现较大的波动，自2022年见底以后便持续的向上修复中。费用方面，公司三费支出中主要是销售与 管理费用居多，而销售费用逐年下降使得费用占比也逐步走低，整体费用同样比较稳定。 图7：公司毛利率净利率情况图8：公司三费情况 201920202021202220232024H1 60% 40% 20% 0% -20% -40% 毛利率（%）净利率（%） 1.5 1 0.5 0 销售和管理费用（亿美元） 8% 财务费用（亿美元） 三费占比（右轴） 6% 4% 2% 0% 201920202021202220232024H1 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 资产负债率较低，资本开支逐年降低后趋于稳定。公司资产负债率较低，稳定维持在40%左右。资本开支方面，2019以来，逐年降低，2023年明显抬升，2023年资本