海外黄金股观察系列之九：科尔黛伦：历史悠久，步履蹒跚

海外黄金股观察系列之九 科尔黛伦：历史悠久，步履蹒跚 2024年11月18日 科尔黛伦是全球综合型贵金属企业。（1）公司发展历史悠久：科尔黛伦矿 推荐 维持评级 业公司（CoeurMining,Inc.）成立于1928年，最初注册于美国爱达荷州，之后通过持续并购，成长为全球大型黄金企业，在墨西哥、美国、加拿大拥有6座矿山。（2）黄金贡献多数利润，经营整体稳健：公司营收利润随金价波动，2020年金价大幅上涨后公司营收和净利润均有所抬升，后续整体平稳。公司营收主要来自金银，黄金占比达到70%，归母净利润2020年随着金价大幅上涨，公司实现扭亏为盈，归母净利润增长至0.59亿美元，但由于矿山进入开发后期，成本抬升明显，公司的净利润波动幅度较大。资产负债表来看，未来资本开支稳定，资产负债率稳定在50%左右，资本开支近三年维持在3.6亿美金。 资源优质，矿山进入生命周期后半段。资源禀赋方面，公司旗下共有4座矿 分析师邱祖学 山披露储量数据，公司的黄金权益储量合计为99吨，平均品位为0.19g/t，白银权益储量合计为243.9百万盎司（7585.1吨），平均品位为14.62g/t。分区域方面，墨西哥地区的黄金权益产量占全公司黄金权益产量的31.7%，全部来自于 执业证书：S0100521120001邮箱：qiuzuxue@mszq.com分析师张弋清执业证书：S0100523100001 位于墨西哥北部吉娃娃州的Palmarejo金银矿。美国地区的黄金权益产量占全公 邮箱：zhangyiqing@mszq.com 司黄金权益产量的68.3%。主要来自于位于美国阿拉斯加东南部的Kensington金矿（占比26.7%），位于南达科他州的Wharf金矿（占比29.4%），位于内 相关研究 华达州中西部的Rochester金矿（占比12.2%），以上矿山公司均100%持股。 1.海外黄金股观察系列之八：B2Gold：低成本 产量来看，在产矿山进入生命周期后半段，近几年黄金产量持续下滑。2023年公司共生产9.9吨黄金（权益量），同比下降3.8%，白银产量318.8吨，同比下降4.4%，2018年以来，公司黄金权益产量持续下降，主要是因为在产矿山逐渐进入成熟期后半段，平均品位下降与开采矿石量的减少导致产量下行。成本端， 黄金矿企的扩张之路-2024/11/172.有色金属周报20241117：强美元致商品承压，期待金属价格反弹-2024/11/17 3.有色金属周报20241110：化债新政托底国 内经济，看好工业金属价格-2024/11/10 公司金银成本持续上行，黄金平均销售成本从2018年的1226美元/盎司上升至 4.海外黄金股观察系列之七：沙尘暴黄金：优 2023年1992美元/盎司，主要由于运营成本上升以及通胀带来的原材料价格上 秀的矿业投资者-2024/11/09 涨。 5.有色金属行业2024Q3总结：Q3盈利环比 远期展望：步履蹒跚，期待勘探与并购项目。我们认为公司作为多元化发展 回落，国内外宏观即将共振-2024/11/07 贵金属生产商，其前期增量得益于优质的并购资源，但现有矿山逐渐注入开发尾声，产量下行，成本持续提升，整体经营压力将逐渐显现。公司远期计划主要表现为以下几点：1）远期增量：矿山扩建、Silvertip勘探项目以及收购项目。现有在产矿山：根据公司指引，2024年黄金白银产量将实现同比增长其中公司预计2024年Palmarejo矿山产量9.5-10.3万盎司；Kensington矿山产量9.2-10.6万盎司；Rochester矿山3.7-5万盎司；勘探方面，Silvertip作为世界级银锌铅矿山，其勘探项目被公司视为未来增量的重要来源，公司计划在该地区进行大规模勘探投资，以扩大产量和提升资源水平；并购方面，公司预计于2025年一季度完成Silvercrest并购，届时公司2025年整体产量有望达到432000盎司（13.44吨）黄金和2100万盎司（653.17吨）白银。2）资本开支有效控制。公司预计2024年资本支出下降，2024年持续资本支出116-158百万美元，其中Palmarejo矿山27-37百万美元；Rochester矿山61-79百万美元；Kensington63-68百万美元；Wharf金矿5-7百万美元；3）探矿增储工作持续加强：科伦黛尔公司预计2024年的勘探投资预计总计为55-70百万美元，计划着重加大Rochester矿山勘探力度,以延长矿区寿命和提高储量，进一步巩固其在全球金矿开采行业地位。 风险提示：地缘政治风险，项目投产不及预期的风险，金属价格波动风险等。 目录 1公司背景：历史悠久的综合型贵金属生产企业3 1.1历史悠久，全球布局3 1.2经营整体稳健，盈利波动较大5 2资源情况：资源禀赋优异8 2.1全球领先金矿企业，资源禀赋优异8 2.2产量：在产矿山进入成熟期，产量逐渐下行11 2.3成本：近年成本高企，持续上行12 2.4分矿山来看，公司旗下拥有大量优质资产13 3远期展望：勘探增储为主在产矿山增量有限17 3.1产量有所恢复，增量有限17 3.2项目细览：勘探并购同步进行，助力产量增长19 4风险提示24 插图目录25 表格目录25 1公司背景：历史悠久的综合型贵金属生产企业 1.1历史悠久，全球布局 科尔黛伦黄金发展历史悠久，通过持续的收并购成长为全球综合性贵金属生产企业。科尔黛伦矿业公司（CoeurMining,Inc.）成立于1928年，最初注册于美国爱达荷州，在发展初期主要专注于白银生产，随后扩展到黄金开采业务，以支持多元化的矿产资源生产。 1983年，Coeur收购了Asarco在内华达州Rochester矿的经营租约。该矿于1986年开始生产，至今仍继续运营。 1984年，在WharfLtd和WharfUSA，Inc合并后，Coeur成为南达科他州Wharf金矿的唯一所有者。 1986年，公司在纽约证券交易所挂牌上市。 1987年，公司收购了阿拉斯加Kensington物业50%的权益。其余50%于 1995年收购，该矿于2010年开始生产。 1990年，从一家智利勘探公司收购了智利的Fachinal项目区。地下金银Fachinal矿也被称为CerroBayo矿，于1985年投产，于2008年关闭。CerroBayo资产于2010年出售给MandalayResourcesCorporation。 1991年，Coeur收购了CallahanMiningCorporation的所有已发行普通股。此次收购包括Galena矿和FlexaustCompany，该公司生产柔性软管、管道和金属管。Coeur于1995年出售了Flexaust。 1993年，从CyprusGoldNewZealandLimited收购了GoldenCross矿80%的经营权益。该矿是位于新西兰怀希附近的地下和地表金矿，于1998年关闭。 1994年，公司从CompaniaMineraElBroncedePetorca手中购买了智利圣地亚哥附近地下金银ElBronce矿的控制权和经营权益。该矿一直运营到2001年，Coeur于2002年出售了其在该项目中的权益。 1995年，Coeur和ASARCO将其在爱达荷州北部矿山（Coeur、Galena和Calday矿山）的权益转移到一家新公司SilverValleyResourcesCorporation。Coeur矿随后于1998年关闭，Galena矿继续运营，直到2006年，Coeur将其在SilverValleyResources的权益出售给美国白银公司。 2005年，收购澳大利亚Endeavor矿的所有白银生产和储量，最高2000万盎司，以及澳大利亚BrokenHill矿的所有白银生产和储量，最高1720万盎司。 2012年，公司成为世界第九大白银生产商。2013年，公司从Coeurd'Alene Mines更名为CoeurMining，Inc，并将其总部从爱达荷州的Coeurd'Alene迁至伊利诺伊州芝加哥。 2017年，Coeur收购了不列颠哥伦比亚省北部Silvertip矿的所有矿权和基础设施。2022年，Coeur申请扩建其位于南达科他州的Wharf矿，面积为48.7英亩。 2024年10月4日，Coeur宣布收购SilverCrest，创建全球领先的白银公 司。 图1：科尔黛伦发展历史 资料来源：科尔黛伦官网，民生证券研究院 公司是综合型矿业生产企业，黄金产量连年处于行业领先位置。科尔黛伦矿业是美国大型黄金与白银开采公司。公司全权拥有两个大型金银矿，两个大型金矿，包括Palmarejo、Rochester等矿产以及新兴Silvertip项目。2024年10月4日，公司收购LasChispas，该矿山是世界上成本最低，品位最高的金银矿之一，进一步巩固了公司在全球黄金与白银生产领域的领先地位。 图2：科尔黛伦资产布局图 资料来源：科尔黛伦官网，民生证券研究院 1.2经营整体稳健，盈利波动较大 公司营收整体较为稳定，近几年黄金产量下滑影响业绩。营收方面，2023年公司营收同比增长5%，整体保持稳定，2019-2023年CAGR为2,9%，2024年上半年公司实现营收4.35亿美元，同比增长19%。从营收结构上来看，公司主营业务收入来自黄金和白银，其中主要是黄金，占比达到70%以上。 利润方面，过去5年公司在利润上的波动较大，主要是资产价值变化（收购重新评估资产、资产的减值或转回等事项）和矿山扩建（2022年Wharf矿扩建，2024年Rochester扩建）所致，而经调整后归母净利润（Adjustednetearnings）则更能反映公司经营层面的盈利情况。2019年公司归母净亏损奇高的原因主要在于2019年金银价格波动较大，虽然金价整体较高，但银价相对低迷。而2020年 调整后归母净利润为0.59亿美元，实现了扭亏为盈，主要是公司黄金价格上涨与销售成本的降低。2021年公司归母净亏损0.31亿美元，主要系当年发生较大的资产减值，而经调整后的净利润为0.01亿美元，主要原因包括成本上升（黄金和白银）、黄金产量下降、白银价格降低（部分被白银产量上升抵消）。22-23年公司由于有多个矿山项目在扩建，因此经调整后的净亏损变动较大。24H1，由于上 半年黄金和白银的价格同比上升较多，因此公司利润增幅明显。根据科尔黛伦5年 展望，其预计从2025年开始，公司黄金产量将重回增长态势，随着公司产量恢复增长后利润有望得到修复。 图3：公司营收情况图4：公司盈利情况 营收（亿美元）同比（%，右轴） 10 8 6 4 2 0 201920202021202220232024H1 25% 20%1 15%0 10% 5%-1 0%-2 -5%-3 -10% -4 归母净利润（亿美元） 调整后归母净利润（亿美元）同比（%，右轴） 200% 100% 0% -100% -200% -300% 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，公司定期报告，民生证券研究院 图5：公司营收结构中黄金是主要收入来源（单位：百万美元） 资料来源：ifind，民生证券研究院 毛利率和费用较稳定。公司毛利率整体较为稳定，2020年以来有所下滑主要系成本上升所致，自2023年见底以后便持续修复。费用方面，公司三费支出中主要是销售与管理费用居多，而管理费用逐年下降使得费用占比也逐步走低，整体费用同样比较稳定。 图6：公司毛利率净利率情况图7：公司三费情况 50% 毛利率（%）净利率（%） 销售和管理费用（亿美元）财务费用（亿美元） 3三费占比（右轴） 40% 0% -50% -100% 2 20% 1 00% 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 资产负债率较低，资本开支抬升后稳定。公司资产负债率较