海外黄金股观察系列之六：哈莫尼：稳健经营的南非金矿巨头

哈莫尼：历史悠久，持续扩张。（1）历史悠久，1950年开始开采黄金：哈莫尼公司于1950年作为矿业公司Rand Mines的子公司成立，合作运营哈莫尼矿。1954年，公司首次开采黄金。2024财年产量为48.6吨。（2）资源丰富，主要聚集在南非，成功拓展至大洋洲。公司在南非运营9个地下金矿和地表处理业务，其中地表业务包括Kalgold露天金矿和一些尾矿回收处理项目，在巴布亚新几内亚运营Hidden Valley项目。在布局上，公司主要以金矿为主，主要为地下矿山，同时公司还拥有全球最大的黄金尾矿再处理业务，此外公司也成功拓展了资产种类，在澳大利亚拥有Eva铜矿项目和巴新Wafi-Golpu铜金矿项目。 （3）营收逐步上升，盈利修复中。公司营收整体呈上升趋势，报表盈利波动幅度较大，近两年黄金价格上涨和产量增加增厚业绩。FY2024年公司归母净利润4.71亿美元，同比增长84%，主要是黄金价格上涨和黄金销量增加推动。费用方面，公司三费支出中主要是销售和管理费用居多，三费自FY2021年有所抬升后保持稳定，由于收入的增加，三费占比逐步走低。 资源主要集中南非，海外储备夯实未来发展。资源禀赋来看，公司矿山主要集中在南非，其中部分地下矿山资源量依然较丰富，同时在巴布亚新几内亚和澳大利亚有海外储备资产，截至2024年6月，公司持有矿山黄金储量合计为886吨，权益储量为807吨。白银储量合计为420吨，平均品位为25.6g/t，铜储量合计为233万吨，平均品位为1.23%。产量来看，公司近几年产量稳中有升。黄金总产量从FY2020的37.86吨增长到FY2024年的48.57吨，复合增速为5.1%，其中南非地下矿山产量占比最多，各矿山增减不一，自FY2021完成收购产量明显提升后整体保持较稳定。成本来看，公司黄金成本近几年波动上行。黄金板块，公司全维持成本（AISC）从FY2020年的1293美元/盎司上升至FY2022年的1709美元/盎司，再下降至FY2024年的1500美元/盎司，成本的上升主要是受到了矿山深度增加、矿山老化、南非黄金产业的整体困境等因素的影响，近两年公司实现更为严格的成本管控措施实现了成本的下降。分矿山来看，FY24南非高品位地下矿产量占全公司黄金权益产量的31.60%；南非地下优化矿山产量占全公司黄金权益产量的39.24%；南非高利润地表资产产量占全公司黄金权益产量的18.66%；国际资产项目Hidden Valley占全公司黄金权益产量的10.5%。 远期增量：公司经营范围扩展到铜矿，未来增量项目主要是Wafi-Golpu铜金项目和Eva铜项目。从战略规划上来看，公司未来整体产量预计维持稳定，其中南非部分地下矿山寿命临近，产量或逐渐下滑，部分地下矿山则有寿命延长的规划，增量则主要来自海外项目，对冲了南非的减量，公司预计至FY34，南非产量占比将从2024财年的90%下降到67%，海外资产产量占比将从2024财年的10%上升到33%。具体增量项目来看：1）Wafi-Golpu铜金项目：位于巴布亚新几，Harmony和纽蒙特子公司各持有50%股份。项目黄金品位0.86g/t，铜品位1.2%，资源储量为422吨黄金和435万吨铜。该矿山预估可持续开采年限为28年，于2018年完成可行性研究，首次生产计划暂定于2031年，公司预计投入生产后每年产出16.1万铜和8.27吨黄金。2）Eva Copper铜项目：位于澳大利亚昆士兰州，公司持股100%。Eva Copper铜品位0.40%，资源量为147万铜和14吨黄金。目前处于可行性研究更新阶段。公司预计寿命期内每年或生产4.5万吨铜和0.44吨黄金 风险提示：地缘政治风险，项目投产不及预期的风险，金属价格波动风险。 1南非顶级黄金生产商 1.1历史悠久，持续扩张 哈莫尼金矿公司从一家单矿运营公司发展成为具有全球影响力的矿业集团。 哈莫尼公司于1950年作为矿业公司Rand Mines的子公司成立，合作运营哈莫尼矿。 1954年，公司首次开采黄金。 1972年，在Barlow和Rand Mines合并后，公司的所有权转让给Barlow Rand Group。 1996年，在纳斯达克的首次上市，开启了公司的扩张时代。 1997年，公司与Randgold & Exploration的服务协议终止，标志着公司从单一租赁采矿业务扩展到独立的、多业务的世界级黄金生产商，继而开始实施收购战略，首先收购了Lydenburg Exploration Limited，以及Unisel、Grootvlei和Consmodder业务。 1998年至2000年期间，公司接连在南非的自由邦省、普马兰加省、豪登省和西北省获得了采矿权。 2002年，公司进入巴布亚新几内亚，获得了Hidden Valley勘探项目的初始股份。 2003年，African Rainbow Minerals Gold收购了公司20%的股份。 2010年，公司与Newcrest Mining Limited合资的第一个海上绿地项目Hidden Valley正式开业。 2012年，公司推出了第一个员工持股计划——Tlhankanelo员工股份信托，该计划让33,000名公司员工受益。 2016年，公司收购了Hidden Valley的全部所有权。 2018年，公司收购了Moab Khotsong和Great Noligwa矿山。 2020年，公司收购了Mponeng及相关资产。 2022年，公司收购了澳大利亚昆士兰州北部的Eva铜矿项目，标志着其开始战略多元化，成为面向未来可持续发展的矿业集团。 2023年，公司宣布位于南非自由邦省的30兆瓦太阳能光伏发电厂已投入使用。 图1：哈莫尼金矿发展历史 资源丰富，主要聚集在南非，成功拓展至大洋洲。作为南非顶级的黄金生产企业，公司FY2024黄金产量高达48.6吨，产量贡献主要源自于公司在南非和巴布亚新几内亚的资产，公司在南非运营9个地下金矿和地表处理业务，其中地表业务包括Kalgold露天金矿和一些尾矿回收处理项目，而巴布亚新几内亚的Hidden Valley项目产量贡献逐年增长。在资产布局上，公司资源主要聚集在南非，在南非生产经验超74年，并成功拓展至大洋洲，在巴布亚新几内亚运营时间也超过了20年，未来澳大利亚和巴新的项目将是公司主要的增量来源。在资产组合上，公司主要以金矿为主，且主要为地下矿山，其中多座为世界著名超深金矿井，同时公司还拥有全球最大的黄金尾矿再处理业务，彰显了公司矿山开发的技术水平和成本控制能力，此外公司也成功拓展了资产种类，在澳大利亚拥有Eva铜矿项目和巴新Wafi-Golpu铜金矿项目，是公司未来重要的增量来源。该公司的资产布局如下： 图2：哈莫尼黄金资产布局图 表1：哈莫尼的金矿资产 表2：哈莫尼铜矿资产 1.2整体经营稳健，盈利修复中 公司营收整体呈上升趋势，报表盈利波动幅度较大，近两年黄金价格上涨和产量增加增厚业绩。营收方面，FY2021年公司营收同比增长73.3%，跨过25亿美元后，整体保持稳定，FY2019-FY2024年复合增速12.1%，FY2024年公司实现营收33.67亿美元，同比增长28.8%。从营收结构上来看，公司主营业务收入来自黄金和银，其中黄金占比达到95%以上。 利润方面，过去5年公司归母净利润波动较大。FY2024年公司归母净利润4.71亿美元，同比增长84%，主要是黄金价格上涨和黄金销量增加推动。 图3：公司营收情况 图4：公司盈利情况 图5：公司营收结构中黄金是主要收入来源（单位：百万美元） 毛利率、净利率呈波动上升趋势，三费占比呈逐年下降趋势。FY2022后公司毛利率、净利率向上修复，主要得益于金价上升。费用方面，公司三费支出中主要是销售和管理费用居多，三费自FY2021年有所抬升后保持稳定，而由于收入的增加，三费占比逐步走低。 图6：公司毛利率、净利率情况 图7：公司三费情况 资本开支整体稳定上升，资产负债率波动下降。资本支出方面，自FY2021年后保持逐年小幅上升，FY2024年资本支出4.6亿美元左右。FY2019-FY2024年间，公司资产负债率呈现下降趋势，FY2024资产负债率降至32%。 图8：公司资本开支情况 图9：公司资产负债率 2资源主要集中南非，海外资源奠定未来发展空间 2.1资源禀赋尚可，部分矿山增储潜力较大 从储量来看，截至2024年6月，公司持有矿山黄金储量合计为886吨，权益储量为807吨，其中地下矿山部分储量为401吨，占比45.3%，平均品位达到6.72g/t。白银储量合计为420吨，平均品位为25.6g/t，铜储量合计为233万吨，平均品位为1.23%。 从资源量来看，截至2024年6月，公司持有矿山黄金资源量（探明+控制+推测的）合计为3336吨，权益资源量为3174吨，其中地下矿山部分资源量为2388吨，占全部资源量比例71%，地下部分未来增储潜力较大，平均品位达到8.92g/t。白银资源量合计为1440吨，平均品位为3.11g/t，铜资源量合计为581.9万吨，平均品位为1.39%。 表3：截至2024年6月，公司矿山合计储量和资源量 黄金板块储量细分来看，南非地下矿山、南非地表业务、巴布亚新几内亚地区黄金储量分别为401、300、186吨，权益储量分别为401、300、107吨。分矿山来看，地下矿山方面，主要是Mponeng和Moab Khotsong两座地下核心矿山资产，储量分别为140、110吨，占地下部分62%。地表业务方面，公司主要是处理回收尾矿及废石堆中的黄金，在南非自由州和西北部地区公司仍然具备较多的回收资源以供地表业务的持续发展。在巴布亚新几内亚地区，公司未来重要的增量项目Golpu目前拥有159吨黄金储量，公司持股占比50%，权益储量达到80吨。 表4：截至2024年6月，公司黄金储量为886吨 白银板块储量细分来看，主要是来自巴新项目Hidden Valley的伴生资源量，公司白银权益储量达到420吨，24年白银产量达到110.2吨，银作为副产品用于抵扣黄金生产成本。 表5：截至2024年6月，公司白银储量为420吨 铜板块储量细分来看，主要是巴新Golpu大型铜矿项目，为公司未来重要的增量项目，该项目尚未生产，矿山储量达到233万吨，公司拥有其中50%权益，权益储量为116.5万吨，矿山禀赋较好，品位达到1.23%。 表6：截至2024年6月，公司的铜储量为233万吨 黄金板块资源量细分来看，南非地下地区、南非地表业务、巴布亚新几内亚地区、澳大利亚地区黄金资源量分别为2388、428、507、14吨，权益资源量分别为2388、428、344、14吨。分矿山来看，地下矿山方面，Mponeng和Moab Khotsong两座地下核心矿山资产资源量依然丰富，分别为765、289吨，此外则是Tshepong North和Tshepong South两座地下深矿井资源量较为丰富，整体来看公司地下矿山部分未来增储的空间较大。地表业务方面，资源量集中在南非自由州和西北部地区的尾矿库、废石堆等回收资源，而唯一的露天金矿Kalgold资源量仅有69吨，储量仅为20吨，该矿年均产量1吨多，因此矿山仍可运营较长的时间。在巴新和澳大利亚地区，公司未来重要的增量项目Golpu及相关勘探权拥有326吨黄金资源量，公司持股占比50%，权益资源量达到163吨，而澳洲的Eva铜矿增量项目伴生的黄金资源量为14吨。 表7：截至2024年6月，公司的黄金资源量为3336吨 白银板块资源量细分来看，主要是巴布亚新几内亚地区项目伴生的白银资源量，其中在产项目Hidden Valley伴生白银资源量933吨；未来增量项目Golpu伴生白银资源量507吨，权益资源量为254吨。 表8：截至2024年6月，公司的白银资源量为1440吨 铜板块资源量细分来看，主要是集中在公司未来的增量项目上