海外黄金股观察系列之七：沙尘暴黄金：优秀的矿业投资者

全球优秀矿业投资者，商业模式与众不同。（1）聚焦金矿，商业模式灵活创新：沙尘暴黄金2007年成立，逐步成长为优秀的矿业投资者，资产主要聚焦于金矿，模式上不同于一般矿山企业，公司基本不参与矿山具体运营，主要通过为矿山开发提供资早期资金，待矿山投产后低价获取矿山部分产量或矿权来获取收益。（2）全球化布局，矿权丰富：公司目前参与超230个矿权，其中41个在产，矿山横跨南美、北美和非洲，主要分布在智利、秘鲁、加拿大、美国、南非等国家，全球化布局，降低政策风险。（3）经营稳健，高速成长后业绩回落：随着矿权投资逐步增加，2019-2023年公司处于高速成长期，营收复合增速为19.05%，2023年公司处理部分矿权资产，归母净利润增速回落，2024H1由于主要矿山的销量下降及成本提升原因，业绩有所下滑。 矿权丰富，金矿成本持续提升。资源禀赋来看，公司矿权资源丰富，旗下主要22座矿山黄金储量4641.4万盎司，平均品位1.05g/t，铜储量7.33万吨，平均品位0.33%，白银储量3.85万盎司，平均品位为12.18g/t。权益角度，截至2023年，贵金属矿山权益储量176.7万盎司黄金当量，其中Hod Maden、Platreef、Blyvoor和Greenstone矿山权益储量均超过10万盎司。铜矿权益储量共计21.4万盎司黄金当量，其中Chapada矿储量占比为48.6%。产量来看，公司近几年黄金权益销量稳步提升。金矿权益销量由2020年的5.2万盎司增长至2023年的9.7万盎司。产量方面，主要矿山产量有所下滑，2023年四座主要金矿总产量26.73万盎司，同比下降5.3%。其中南美黄金产量16.4万盎司，同比上升7.98%，非洲黄金产量10.3万盎司，同比下降20.89%。成本来看，主要矿山金矿成本持续上行。黄金板块，Aurizona矿AISC从2020年的926美元/盎司上升至2023年1440美元/盎司，CAGR为15.86%，Mercedes矿AISC从2020年的1145美元/盎司上升至2023年1769美元/盎司，CAGR为15.60%，或主要由于产量下滑及矿石入选品位有所下降。白银板块，Cerro Moro矿AISC从2021年的11.51美元/盎司上升至2023年的18.17美元/盎司，CAGR为16.44%。矿山结构来看，南美地区公司的核心资产为巴西的Aurizona金矿（金矿产量占全公司黄金权益产量的45.1%），阿根廷的Cerro Moro银矿（银矿产量占全公司白银权益产量的81.3%）和秘鲁的Antamina铜矿（铜矿产量占全公司铜权益产量的43.3%）；北美地区的核心资产为墨西哥的Mercedes银矿（白银权益产量占全公司比例0.8%）。 公司优势：我们认为公司作为独特黄金投资的开创者，未来公司优势主要体现在以下几点：1）产量增长潜力大。到2028年，沙尘暴黄金产量公司预计将达到约125,000黄金当量盎司。金板块增量来源于Greenstone等可研及在建金矿项目，铜板块来源于阿根廷和秘鲁的铜矿开发项目。2）全球化布局，业务版图辽阔。公司现有增量资源横跨北美洲（墨西哥）、南美洲（秘鲁、阿根廷、智利、巴西）及非洲地区（南非、科特迪瓦），全球化业务布局为公司资源增量打下了坚定的基础。3）资源优质，潜在业绩贡献能力强。部分远期增量矿山具有大体量高品位的特征，其中金板块Blyvoor项目品位超过7克/吨，银板块Cerro Moro的白银储量品位高达293g/t，资源禀赋高，铜板块Caserones项目具有长寿命和高产量的特征，众多项目有望为沙尘暴带来长期稳定的收益来源。 风险提示：地缘政治风险，项目投产不及预期的风险，金属价格波动的风险。 1商业模式的开拓者，成就为优秀矿业的投资人 1.1商业模式与众不同，全球化布局 风雨兼程十四载，持续寻找全球优质矿山，金矿行业优秀的矿业投资者。沙尘暴黄金2007年成立，逐步成长为优秀的矿业投资者，资产主要聚焦于金矿，模式上不同于一般矿山企业，公司基本不参与矿山具体运营，主要通过为矿山开发提供早期资金方式进行投资合作，待矿山投产后低价获取矿山部分产量或矿权来获取收益。 2007年，公司成立，最初名为Sandstorm Resources，总部位于加拿大温哥华，通过提供融资给处于早期阶段的矿业公司，来换取未来矿山投产后的收益。 2009年，公司与Luna Gold公司签订协议，预定以低于400美元/盎司的价格购买巴西Aurizona金矿全生命周期17%的产量，标志着其贵金属投资业务的启动。 2011年，公司更名为沙尘暴黄金有限公司（SandstormGoldLtd.），并且继续增加对金矿的投资，以提升公司未来的黄金产量。 2012年，公司在纽约证券交易所正式上市，股票代码为SAND。同年，在多伦多证券交易所上市，进一步扩大其在国际投资者中的影响力。 2013年，公司收购Premier Royalty Inc.，大幅拓展公司在加拿大和全球范围内的黄金资产。同年，公司与Entree Gold签订蒙古Oyu Tolgoi铜金矿的投资协议。 2015年，公司与YamahaGold签订阿根廷CerroMoro矿、Chapada铜矿投资协议。 2016年，公司签订与土耳其HodMaden矿的合作协议。 2017年，公司以现金加增发方式收购Mariana Resources，而间接拥有其持有的土耳其Hod Maden项目的股权。 2018年，CerroMoro矿开始商业生产。 2021年，公司投资Vale公司，该公司拥有Sossego铜金矿和其他矿区生产的铜金与部分铁矿。 2022年，公司以5.9亿美元收购Nomad Royalty Company，同年，公司继续投资秘鲁Antamina矿山、南非Blyvoor矿山和Greenstone矿山。 2023年，公司增加对HodMaden项目的投资，进一步提高公司金矿资产。 图1：沙尘暴黄金发展历史 资源遍布五大洲，金银铜的优质资产组合。作为矿业投资领域的领军企业之一，公司目前拥有超过230个矿权，其中约40个矿正在生产，项目横跨五大洲，覆盖加拿大、美国、巴西、阿根廷等数十个国家。公司核心资产包括位于阿根廷的Cerro Moro金矿、墨西哥Mercedes、南非Blyvoor金矿、以及秘鲁的Antamina铜矿等。这些资产不仅有助于提升公司的现金流，还能在全球黄金和铜市场波动的情况下为公司提供稳定的收入来源。 图2：沙尘暴黄金资产布局 表1：沙尘暴黄金的主要矿产 1.2经营整体稳健，销量下滑影响业绩 营收稳步提升，归母净利高速增长后有所回落。营收方面，近年公司处于高速成长期，2019-2023年复合增速为19.05%，2023年公司实现营收17963.6万美元，同比增长20.78%，2024H1由于关键矿山的产量下降，营收有所下滑。从营收结构上来看 ， 公司主营业务收入来自金铜等矿种销售和特许权使用费（Royalty），其中近几年销售收入占比60%-70%左右；利润方面，2022年公司收购Nomad，新获得二十多个投资协议或特许权使用费。同年，公司对Hod Maden、EntreéResources Ltd.的股权进行转让，归母净利润同比增长183.69%。 2023年开始公司归母净利润增速回落。2024年起，因Mercedes矿山黄金交付量下滑，Cerro Moro矿山品位下降等原因，业绩有所下滑。 图3：公司营收情况 图4：公司归母净利情况 图5：公司营收结构（万美元） 毛利率稳定，财务费用率上升，净利率下降。公司毛利率整体较为稳定，净利率方面由于利润的波动性较大从而也呈现较大的波动，近两年主要由于矿端产量下降、营业费用率增大而导致净利率下降。费用方面，公司三费支出中财务费用居多，且自2021年以来涨幅较大，24H1财务费用率22%，主要由于近年公司加大新资产的收购，债务提升，从而导致利息支出的上升；销售与管理费用率近几年稳定在10%左右，2023、2024H1三费费用率稳定在30%左右。 图6：公司毛利率净利率情况 图7：公司三费情况 2022年资本开支大幅抬升，之后资产负债率逐步降低。资本开支方面，2022年明显抬升后维持稳定下降趋势，当年资本支出为6.2亿美元，主要源于2022年收购NomadRoyalty以及Horizon Copper和Sandbox Royalties的收购和重组协议，加强其在贵金属领域的业务重心。2022年之后，公司资产负债率开始下降，24H1维持在25%左右。2022年起每年折旧摊销在7000万美元左右震荡。 图8：公司资本开支情况 图9：公司资产负债率 图10：公司折旧与摊销情况 2参股多座世界级金矿，主要矿山成本有所上行 2.1聚焦金矿，资产全球化分布 截至目前，公司共参与230个以上矿权，其中41个矿在产，资源较为丰富。 从资源量来看，公司旗下共有22座矿山贡献大部分资源量，截至2024年8月，22座矿山中黄金探明+控制的资源量合计为6280.8万盎司（合计1780.6吨），平均品位为0.67g/t，铜探明+控制的资源量合计为20.92万吨，平均品位为0.39%，白银探明+控制的资源量合计为7.89亿盎司（2.24万吨），平均品位为8.30g/t。 从储量来看，公司旗下有22座矿山贡献大部分储量，截至2024年8月，22座矿山中黄金证实+可信储量合计为4641.4万盎司（合计1315.81吨），平均品位为1.05g/t，铜证实+可信储量合计为7.33万吨，平均品位为0.33%，白银证实+可信储量为合计为3.85万盎司（1.09万吨），平均品位为12.18g/t。 表2：截至2024年8月，公司关键的22座矿山储量和资源量情况 金矿板块分矿山来看，截至2023年，公司金矿权益储量（证实+可信）共计176.7万盎司，主要由Hod Maden、Platreef、Blyvoor和Greenstone等矿山贡献，权益储量均超过10万盎司，其中，Hod Maden矿的权益金矿储量高达46.5万盎司，位列第一。 表3：截至2023年，公司金矿权益储量、资源量情况 铜板块分矿山来看，截至2023年，公司铜矿权益储量（证实+可信）共计21.4万盎司，主要由Antamina、Caserones和Chapada贡献，其中Chapada矿的证实+可信黄金当量高达10.4万盎司，占比为48.6%。 表4：截至2023年，公司铜矿权益储量、资源量情况 聚焦贵金属，在产矿山占比逐步提升。2023年，公司权益资源中贵金属占比73%，铜占比21%，贵金属是公司资产的重心。2024年，公司拥有的资源中在产矿山占比49%，待产矿山占比51%，根据公司预测，2028年时在产矿山的比例将提升至71%。 图11：公司权益资源中矿种分布（2023年） 图12：公司权益资源分布（分矿山状态） 黄金板块，公司在南美地区主要拥有Aurizona和Mercedes矿山的资产，在非洲地区拥有Blyvoor和Bonikro矿山的资产，四座矿山黄金储量（证实+可信）分别为1660、267、5140、571千盎司，探明+控制黄金资源量分别为868、128、8350、1393千盎司。品位方面，Blyvoor和Mercedes的品位（储量）分别高达5.54g/t和3.75g/t，资源禀赋良好。 表5：公司主要矿山的黄金储量、资源量和品位 白银板块，公司在南美地区主要拥有Antamina和CerroMoro矿山的矿权，在北美地区拥有Mercedes矿山的资产，三座矿山白银储量（证实+可信）分别为77874、11300、2100千盎司，资源量（探明+控制）分别为247220、8200、5150千盎司。品位方面，CerroMoro的白银品位（储量）高达293g/t，资源禀赋较好。 表6：公司主要矿山的白银储量、资源量和品位 铜板块，公司拥有矿权的三座矿山全部集中