海外黄金股观察系列之七：沙尘暴黄金：优秀的矿业投资者

海外黄金股观察系列之七 沙尘暴黄金：优秀的矿业投资者 2024年11月09日 全球优秀矿业投资者，商业模式与众不同。（1）聚焦金矿，商业模式灵活创 推荐 维持评级 新：沙尘暴黄金2007年成立，逐步成长为优秀的矿业投资者，资产主要聚焦于金矿，模式上不同于一般矿山企业，公司基本不参与矿山具体运营，主要通过为 分析师邱祖学执业证书：S0100521120001邮箱：qiuzuxue@mszq.com分析师任恒执业证书：S0100523060002邮箱：renheng@mszq.com研究助理南雪源执业证书：S0100123070035邮箱：nanxueyuan@mszq.com 矿山开发提供资早期资金，待矿山投产后低价获取矿山部分产量或矿权来获取收益。（2）全球化布局，矿权丰富：公司目前参与超230个矿权，其中41个在产，矿山横跨南美、北美和非洲，主要分布在智利、秘鲁、加拿大、美国、南非等国家，全球化布局，降低政策风险。（3）经营稳健，高速成长后业绩回落：随着矿权投资逐步增加，2019-2023年公司处于高速成长期，营收复合增速为19.05%，2023年公司处理部分矿权资产，归母净利润增速回落，2024H1由于主要矿山的销量下降及成本提升原因，业绩有所下滑。 矿权丰富，金矿成本持续提升。资源禀赋来看，公司矿权资源丰富，旗下主 要22座矿山黄金储量4641.4万盎司，平均品位1.05g/t，铜储量7.33万吨，平均品位0.33%，白银储量3.85万盎司，平均品位为12.18g/t。权益角度，截至2023年，贵金属矿山权益储量176.7万盎司黄金当量，其中HodMaden、Platreef、Blyvoor和Greenstone矿山权益储量均超过10万盎司。铜矿权益储量共计21.4万盎司黄金当量，其中Chapada矿储量占比为48.6%。产量来看，公司近几年黄金权益销量稳步提升。金矿权益销量由2020年的5.2万盎司增长至2023年的9.7万盎司。产量方面，主要矿山产量有所下滑，2023年四座主要 相关研究1.有色金属行业2024Q3总结：Q3盈利环比回落，国内外宏观即将共振-2024/11/072.海外黄金股观察系列之六：哈莫尼：稳健经营的南非金矿巨头-2024/11/073.海外黄金股观察系列之四：金田黄金：南非金矿巨头，并购走向全球-2024/11/064.海外黄金股观察系列之五：埃尔拉多黄金：资产优化不断，发展潜力可期-2024/11/065.有色金属周报20241102：工业金属价格高位震荡，金价续创新高-2024/11/02 金矿总产量26.73万盎司，同比下降5.3%。其中南美黄金产量16.4万盎司，同比上升7.98%，非洲黄金产量10.3万盎司，同比下降20.89%。成本来看，主要矿山金矿成本持续上行。黄金板块，Aurizona矿AISC从2020年的926美元/盎司上升至2023年1440美元/盎司，CAGR为15.86%，Mercedes矿AISC从2020年的1145美元/盎司上升至2023年1769美元/盎司，CAGR为15.60%，或主要由于产量下滑及矿石入选品位有所下降。白银板块，CerroMoro矿AISC从2021年的11.51美元/盎司上升至2023年的18.17美元/盎司，CAGR为16.44%。矿山结构来看，南美地区公司的核心资产为巴西的Aurizona金矿（金矿产量占全公司黄金权益产量的45.1%），阿根廷的CerroMoro银矿（银矿产量占全公司白银权益产量的81.3%）和秘鲁的Antamina铜矿（铜矿产量占全公司铜权益产量的43.3%）；北美地区的核心资产为墨西哥的Mercedes银矿（白银权益产量占全公司比例0.8%）。 公司优势：我们认为公司作为独特黄金投资的开创者，未来公司优势主要体 现在以下几点：1）产量增长潜力大。到2028年，沙尘暴黄金产量公司预计将达到约125,000黄金当量盎司。金板块增量来源于Greenstone等可研及在建金矿项目，铜板块来源于阿根廷和秘鲁的铜矿开发项目。2）全球化布局，业务版图辽阔。公司现有增量资源横跨北美洲（墨西哥）、南美洲（秘鲁、阿根廷、智利、巴西）及非洲地区（南非、科特迪瓦），全球化业务布局为公司资源增量打下了坚定的基础。3）资源优质，潜在业绩贡献能力强。部分远期增量矿山具有大体量高品位的特征，其中金板块Blyvoor项目品位超过7克/吨，银板块CerroMoro的白银储量品位高达293g/t，资源禀赋高，铜板块Caserones项目具有长寿命和高产量的特征，众多项目有望为沙尘暴带来长期稳定的收益来源。 风险提示：地缘政治风险，项目投产不及预期的风险，金属价格波动的风险。 目录 1商业模式的开拓者，成就为优秀矿业的投资人3 1.1商业模式与众不同，全球化布局3 1.2经营整体稳健，销量下滑影响业绩6 2参股多座世界级金矿，主要矿山成本有所上行8 2.1聚焦金矿，资产全球化分布8 2.2金矿权益销量稳步提升，近年主要矿山产量有所下滑12 2.3主要矿山金银成本持续上行13 2.4分矿山来看，公司旗下拥有大量优质资产14 3远期增量：全球化布局，资源优势潜力大19 3.1金板块：资源优质,增长潜力大19 3.2铜板块：多国布局，未来可期21 4风险提示25 插图目录26 表格目录26 1商业模式的开拓者，成就为优秀矿业的投资人 1.1商业模式与众不同，全球化布局 风雨兼程十四载，持续寻找全球优质矿山，金矿行业优秀的矿业投资者。沙尘暴黄金2007年成立，逐步成长为优秀的矿业投资者，资产主要聚焦于金矿，模式上不同于一般矿山企业，公司基本不参与矿山具体运营，主要通过为矿山开发提供早期资金方式进行投资合作，待矿山投产后低价获取矿山部分产量或矿权来获取收益。 2007年，公司成立，最初名为SandstormResources，总部位于加拿大温哥华，通过提供融资给处于早期阶段的矿业公司，来换取未来矿山投产后的收益。 2009年，公司与LunaGold公司签订协议，预定以低于400美元/盎司的价格购买巴西Aurizona金矿全生命周期17%的产量，标志着其贵金属投资业务的启动。 2011年，公司更名为沙尘暴黄金有限公司（SandstormGoldLtd.），并且继续增加对金矿的投资，以提升公司未来的黄金产量。 2012年，公司在纽约证券交易所正式上市，股票代码为SAND。同年，在多伦多证券交易所上市，进一步扩大其在国际投资者中的影响力。 2013年，公司收购PremierRoyaltyInc.，大幅拓展公司在加拿大和全球范围内的黄金资产。同年，公司与EntreeGold签订蒙古OyuTolgoi铜金矿的投资协议。 2015年，公司与YamahaGold签订阿根廷CerroMoro矿、Chapada铜矿投资协议。 2016年，公司签订与土耳其HodMaden矿的合作协议。 2017年，公司以现金加增发方式收购MarianaResources，而间接拥有其持有的土耳其HodMaden项目的股权。 2018年，CerroMoro矿开始商业生产。 2021年，公司投资Vale公司，该公司拥有Sossego铜金矿和其他矿区生产的铜金与部分铁矿。 2022年，公司以5.9亿美元收购NomadRoyaltyCompany，同年，公司继续投资秘鲁Antamina矿山、南非Blyvoor矿山和Greenstone矿山。 2023年，公司增加对HodMaden项目的投资，进一步提高公司金矿资产。 图1：沙尘暴黄金发展历史 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资源遍布五大洲，金银铜的优质资产组合。作为矿业投资领域的领军企业之一，公司目前拥有超过230个矿权，其中约40个矿正在生产，项目横跨五大洲，覆盖加拿大、美国、巴西、阿根廷等数十个国家。公司核心资产包括位于阿根廷的CerroMoro金矿、墨西哥Mercedes、南非Blyvoor金矿、以及秘鲁的Antamina铜矿等。这些资产不仅有助于提升公司的现金流，还能在全球黄金和铜市场波动的情况下为公司提供稳定的收入来源。 图2：沙尘暴黄金资产布局 资料来源：公司公告，民生证券研究院 Royalty协议Stream协议2023权益 地区 国家 矿山 品种 状态 RoyaltyTerms StreamTerms OngoingPayment 黄金当量（oz） 铜及其他 - - 6569 秘鲁 Antamina 0.55%NPI 在产 银 1.66%Ag 2.5%ofspot 1150 Au≤$1500=3.0%NSR, 巴西 Aurizona 金 Au$1501-2000=4.0%NSR, - - 5087 在产 Au>$2000=5.0%NSRCu>$1.25/lb=0.63%NSR; 南美智利 Caserones 铜 - - 4181 在产 Cu<$1.25/lb=varies 阿根廷 CerroMoro 银 - 20%Ag 30%ofspot 13585 在产 巴西 Chapada 铜 - 4.2%Cu 30%ofspot 7015 在产 厄瓜多尔 FrutaldelNorte 金 0.9%NSR - - 3999 在产 巴西 ValeRoyalties 铁矿石 0.05%NetFeSales - - 3109 在产 14.3kozAu 墨西哥 Mercedes 金银 -25%ofspot12794在产 （2024-2028.04） 美国 ReliefCanyon 金 32kozAu 1.4-2.8%NSR30-65%ofspot4772在产 over5.5yrs 表1：沙尘暴黄金的主要矿产 北美 加拿大 Greenstone 金 - 2.375%Au 20%ofspot - 待产 布基纳法索 Houndé 金 2.0%NSR - - 2967 在产 非洲 南非科特迪瓦 Blyvoor Bonikro 金金 -- 10%Au6%Au $572/oz$400/oz 22924797 在产在产 南非 Platreef 金 - 37.5%Au $100/oz - 待产 欧亚 土耳其 HodMaden 铜金 2.0%NSR 20%Au 50%ofspot - 待产 资料来源：公司年报，公司官网，民生证券研究院 注：Spot指现货价格，NSR指NetSmelterReturns，NPI指NetProfitInterests。 1.2经营整体稳健，销量下滑影响业绩 营收稳步提升，归母净利高速增长后有所回落。营收方面，近年公司处于高速成长期，2019-2023年复合增速为19.05%，2023年公司实现营收17963.6万美元，同比增长20.78%，2024H1由于关键矿山的产量下降，营收有所下滑。从营收结构上来看，公司主营业务收入来自金铜等矿种销售和特许权使用费 （Royalty），其中近几年销售收入占比60%-70%左右；利润方面，2022年公司收购Nomad，新获得二十多个投资协议或特许权使用费。同年，公司对HodMaden、EntreéResourcesLtd.的股权进行转让，归母净利润同比增长183.69%。2023年开始公司归母净利润增速回落。2024年起，因Mercedes矿山黄金交付量下滑，CerroMoro矿山品位下降等原因，业绩有所下滑。 图3：公司营收情况图4：公司归母净利情况 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 营收（万美元）同比(%，右轴) 201920202021202220232024H1 40 30 20 10 0 -10 -20 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 归母净利润（万美元）同比(%，右轴) 200 150 100 50