海外黄金股观察系列之八：B2Gold：低成本黄金矿企的扩张之路

海外黄金股观察系列之八 B2Gold：低成本黄金矿企的扩张之路 2024年11月17日 B2Gold：低成本运营的国际化黄金矿企。（1）成功持续的收并购铸就快速 推荐 维持评级 成长之路：B2Gold公司于2007成立，通过持续成功的项目收并购，快速成长为全球知名黄金矿企。2024年权益产量为33吨。（2）资源丰富，覆盖非洲、 分析师邱祖学执业证书：S0100521120001邮箱：qiuzuxue@mszq.com分析师任恒执业证书：S0100523060002邮箱：renheng@mszq.com研究助理袁浩执业证书：S0100123090011邮箱：yuanhao@mszq.com研究助理南雪源执业证书：S0100123070035邮箱：nanxueyuan@mszq.com 北美、亚洲多个国家。公司资产涵盖全球黄金矿山，覆盖了非洲、亚洲和美洲的多个国家，资源主要集中在产量较高、成本低廉的矿区，并通过收购和参股方式扩展到不同地区，使公司在全球黄金市场中保持竞争力，公司目前拥有项目仍然可以保证公司未来的成长。（3）营收稳健，盈利修复中。公司的营收和盈利结构稳健，依靠低成本的矿山运营和景气的金价实现了较好的财务表现，过去5年公司归母净利润波动较大。公司归母净利润波动较大，主要受黄金价格波动以及投资回报波动。费用方面，公司三费支出中主要是销售和管理费用居多。2024H1公司资本支出大幅攀升，主要是公司对Goose项目进行开发所致，公司预计该项目将在2025年开始贡献产量。 资源主要集中非洲，海外储备夯实未来发展。资源禀赋来看，公司矿山主要 集中在南非的马里、纳米比亚，菲律宾有一个矿山正在运营，以及加拿大努纳武特的一个正在建设中的矿山，此外，在马里、芬兰、科特迪瓦和哥伦比亚等几个国家拥有其他开发和勘探项目组合。截至2023年12月，公司持有矿山黄金权益储量为312.13吨，平均品位为1.64g/t。产量来看，公司近三年总产量保持稳定。2018-2020年，公司黄金产量增速较快，2020年金矿总产量28.2吨，同比增长16.9%，主要由于Fekola金矿产量大幅增加。2020-2023年，公司黄金产量相对平稳，2023年三大矿山黄金总产量28.1吨，权益产量24.2吨，同比 相关研究1.有色金属周报20241110：化债新政托底国内经济，看好工业金属价格-2024/11/102.海外黄金股观察系列之七：沙尘暴黄金：优秀的矿业投资者-2024/11/093.有色金属行业2024Q3总结：Q3盈利环比回落，国内外宏观即将共振-2024/11/074.海外黄金股观察系列之六：哈莫尼：稳健经营的南非金矿巨头-2024/11/075.海外黄金股观察系列之四：金田黄金：南非金矿巨头，并购走向全球-2024/11/06 增加2%。成本来看，公司金矿成本持续上行，增幅明显。公司金矿成本明显上行，整体来看，全维持成本（AISC）从2018年的663美元/盎司上升至2023年1199美元/盎司，期间CAGR为12.6%，五年时间成本增幅高达80.1%，我们预计主要由于矿石品位及回收率的下降。分矿山来看，2020-2023年，Fekola金矿产量整体小幅下降，Masbate矿山产量较为稳定，Otjikoto矿山产量整体提升，公司总产量保持稳定。三大矿山成本均明显提升，第一大矿山FekolaAISC从2018年的520美元/盎司提升至2023年的1194美元/盎司，期间CAGR为18.1%，增幅最为显著。 远期增量：公司金矿资源向全球拓展，未来增量项目主要是Goose项目、 Fekola项目和Gramalote项目。从战略规划上来看，根据公司预计，B2Gold2024年可实现黄金权益产量20.62吨，2025年可实现黄金权益产量27.25吨，到2030年可实现黄金权益产量55.45吨，对应2024-2030CAGR为14.81%。具体增量项目来看：1）Goose项目：位于加拿大，公司持有100%股份。项目黄金品位6.02g/t。该矿山预计2025年第三季度全面投产，2026年至2031年的平均黄金产量预计将超过每年8.79吨。2）FekolaComplex项目：位于马里，公司持有80%股份。项目黄金品位2.13g/t，矿石量储量49440万吨，金属量151.67吨。2023年产量16.73吨黄金，在其16吨至17吨的指导范围内。2025年，公司预计FekolaComplex的黄金产量将大幅增加。其中，FekolaRegional预计2025年开始，每年产量可达2.8吨。3）Gramalote项目：位于哥伦比亚，公司持有100%股权。预计2025年完成项目可行性研究，预计寿命12.5年，寿命期黄金产量65.2吨，前5年年均黄金产量6.63吨。 风险提示：地缘政治风险，项目投产不及预期的风险，金属价格波动风险。 目录 1B2Gold：低成本运营的国际化黄金矿企3 1.1成功持续的收并购铸就快速成长之路3 1.2营收稳健，盈利修复中5 2资产遍布全球，禀赋优潜力大7 2.1资源禀赋尚可，部分矿山增储潜力较大7 2.2产量：三大金矿在产，总产量近三年保持稳定9 2.3成本：金矿成本持续上行，增幅明显10 2.4分地区来看，三大金矿位于非洲和菲律宾10 3远期增量：资源优质，产量增长潜力大16 4风险提示20 插图目录21 表格目录21 1B2Gold：低成本运营的国际化黄金矿企 1.1成功持续的收并购铸就快速成长之路 B2Gold金矿公司从一家小型勘探公司发展成为全球知名的黄金生产商。B2Gold公司由原BemaGold公司的高层和技术团队于2007年创立。CEO兼创始人CliveJohnson此前曾领导BemaGold，将其从一家小型勘探公司发展成一家中等规模的国际黄金生产商，直到2007年被KinrossGold收购。 2009年，通过与CentralSunMiningInc.合并，收购尼加拉瓜的ElLimon 和LaLibertad矿场。 2010年，LaLibertad矿在完成从封闭堆浸矿到传统磨矿的改造后开始生产黄金。 2011年，通过与AuryxGoldCorp合并，收购纳米比亚的Otjikoto项 目。 2013年，收购菲律宾的Masbate黄金项目、Kiaka项目以及布基纳法索 和加纳的勘探项目，Otjikoto矿山开工建设。 2014年，通过与PapillonResourcesLimited合并收购马里的Fekola 项目。 2015年，Otjikoto矿山实现商业生产，Fekola矿开始建设。 2017年，Fekola矿实现商业生产。 2019年，修订与AngloGoldAshantiLimited的合资企业哥伦比亚的Gramalote项目，B2Gold获得该项目的运营控制权，同年将Nicaraguan资产出售给CalibreMiningCorp。 2020年，B2Gold担任Gramalote项目的经理。 2021年，将BurkinaFaso资产出售给WestAfricaResourcesLtd。B2Gold黄金总产量超过104万盎司。 2023年，收购位于加拿大努纳武特的SabinaGold&SilverCorp及其 100%拥有的BackRiver黄金区。进一步提升Gramalote项目的权益至100%。 图1：B2Gold金矿发展历史 资料来源：B2Gold官网，民生证券研究院 资源丰富，覆盖非洲、北美、亚洲多个国家。作为全球知名的黄金生产商，公司2023年黄金产量高达33吨（包含Calibre公司所占产量2.14吨），产量贡献主要源自于公司在非洲和亚洲的资产。在资产布局上，公司以全球黄金矿山为主，覆盖了非洲、亚洲和美洲的多个国家，资源主要集中在产量较高、成本低廉的矿区，并通过收购和参股方式扩展到不同地区，使公司在全球黄金市场中保持竞争力。在资产组合上，主要由低成本的生产矿山和潜在的勘探项目构成，Fekola和Masbate作为核心矿山，产量和成本优势明显，Otjikoto作为成长性资产提供了稳定的支持，而通过参股Calibre项目，公司进一步平衡了投资收益和地理多样化的风险。此外，公司还在非洲其他地区和菲律宾进行勘探，以不断寻找新的黄金资源，为未来的发展奠定基础。该公司的资产布局如下： 图2：B2Gold黄金资产布局图 资料来源：公司官网，民生证券研究院 地区 国家 金矿 权益 2023年产量（万盎 司） 2023年权益产量（万盎状态 司） 表1：B2Gold的金矿资产 FekolaMine80%59.0247.22在产 马里 FekolaRegional：Anaconda地区 非洲 和Dandoko地区 90% 0 0 待产 纳米比亚 OtjikotoMine 90% 20.86 18.77 在产 亚洲 菲律宾 MasbateMine 40% 19.35 7.74 在产 北美 加拿大 BackRiverGoldDistrict：GooseProject 100% 0 0 待产 南美 哥伦比亚 Gramalote 100% 0 0 待产 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.2营收稳健，盈利修复中 公司的营收和盈利结构稳健，依靠低成本的矿山运营和景气的金价实现了较好的财务表现。营收方面，2020年公司营收同比增长54.80%，跨过15亿美元后，整体保持稳定，2019-2023年复合增速10.85%，2024H1年公司实现营收 9.54亿美元，同比增长1.02%。 利润方面，过去5年公司归母净利润波动较大。公司归母净利润波动较大，主要受黄金价格波动以及投资回报波动（例如收并购事项带来的资产价值重估导致减值等）等影响，2023年公司减值支出总额为3.22亿美元，其中Gramalote计提了1.12亿美元，Fekola计提了2.06亿美元，导致当年归母净利润基本为0；2024年上半年则主要是公司继续对Fekola计提了1.94亿美元，致上半年利润基本为0。 图3：公司营收情况图4：公司盈利情况（单位：亿美元） 营业收入（亿美元）同比（%，右轴） 3060%10 2040% 20% 100%5 0-20% 0 归母净利润调整后归母净利润 同比（%，右轴） 200% 100% 0% -100% 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，公司定期报告，民生证券研究院 毛利率保持基本稳定，净利率波动较大，三费占比呈逐年下降趋势。2019-2024年公司毛利率整体较为稳定，净利率方面由于利润的波动性较大从而也呈现较大的波动。费用方面，公司三费支出中主要是销售和管理费用居多，三费基本保持稳定，而由于收入的增加，三费占比逐步走低。 图5：公司毛利率、净利率情况图6：公司三费情况 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 毛利率（%）净利率（%） 201920202021202220232024H1 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 (0.1) 销售和管理费用（亿美元） 财务费用（亿美元） 三费占比（右轴） 201920202021202220232024H1 5% 4% 3% 2% 1% 0% 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 2024年资本开支攀升，资产负债率持续提升，但保持在较低水平。资本支出方面，2019-2023年支出整体较为稳定，2024H1年资本支出4.6亿美元，同比大幅上涨1025%，主要是2024年公司在Goose项目开发中支出大幅提升，公司预计该项目将在2025年开始贡献产量。2019-2024年间，公司资产负债率先降后升，从2022年起持续提升，但整体保持在较低水平，基本维持在20%左右。 图7：公司资本开支情况图8：公司资产负债率 资本性支出（亿美元）同比（%，右轴） 512