海外黄金股观察系列之五：埃尔拉多黄金：资产优化不断，发展潜力可期

埃尔拉多黄金资产优化不断，建设运营经验丰富。（1）公司发展历史悠久，建设运营经验丰富：公司发展历史可追溯至1992年，通过持续的收并购，公司在全球建设运营多个黄金矿山，2023年黄金权益产量为48.5万盎司。（2）深耕近东、北美金矿资源，矿山资产持续更替。埃尔拉多黄金是一家全球性的金矿开采公司，在公司发展历程中开发过墨西哥、巴西、中国、土耳其、加拿大、希腊、罗马尼亚等多个国家的矿山，目前聚焦于土耳其、加拿大和希腊的优质矿山进行开发，持续开辟新的增长点。（3）老矿山进入成熟期，新项目蓄势待发：从财务指标上看，公司营收整体稳中有升，今年以来业绩大幅增长，主要受益于黄金价格上涨。近年来，公司资本支出持续增加，不断投入Skouries等新增项目开发建设。从公司2024-2027年指引来看，公司黄金产量将继续保持增长趋势，新项目也将带来铜等其他金属增量，公司利润有望持续增长。 公司布局多座优质金矿，发展潜力可期。从储量来看，公司旗下共有6座矿山贡献储量，截至2023年9月份，公司的黄金权益储量合计为11.72百万盎司，平均品位为1.04g/t；从资源量来看，公司旗下共有10座矿山贡献资源量（9座金矿，1座多金属矿含银铅锌），公司的黄金资源量（探明+控制的）合计为22.79百万盎司，平均品位为1.02g/t。产量来看，公司黄金产量整体稳中有升。2018-2023年，公司黄金产量从34.91万盎司增长到48.51万盎司，年复合增长率约6.8%，整体产量呈现稳中有升趋势，主要受益于Lamaque Complex矿稳步放量，目前是公司最大黄金生产矿山。成本端来看，公司黄金成本近几年小幅上行。2018-2023年，公司黄金现金运营成本从625美元/盎司增长到743美元/盎司，总现金成本从650美元/盎司增长到850美元/盎司，全维持成本（AISC）从994美元/盎司增长到1220美元/盎司，黄金成本上升主要由于销售成本和维持性支出的增加。分矿山来看，集中分布土耳其、加拿大和希腊，土耳其的核心资产（黄金权益产量占比49.7%）为Kışladağ金矿和Efemçukuru金矿。加拿大的核心资产（黄金权益产量占比36.5%）为Lamaque Complex金矿；希腊的核心资产（黄金权益产量占比13.8%）为Olympias金矿。 未来看点：埃尔拉多黄金是中型黄金公司，老矿山逐渐进入成熟期，未来的成长需要关注新矿山能否顺利投产及优质资产储备：1）新项目投产进度。公司预计Skouries项目于2025年底商业化生产，到2027年实现黄金产量20万盎司，成为公司黄金产量最大的矿山，对应2023-2027年公司整体黄金产量的CAGR为10%；同时，Skouries项目也会生产铜精矿，公司预计到2027年实现铜矿产量7000万磅，成为新的业务增长点。2）储备项目整合开发。除Skouries项目外，公司还有Perama Hill、Sapes、Bourlamaque矿山处于早期勘探论证阶段，关注公司后期的持续勘探结果。这些矿山资产位于现有在产项目附近，公司可以最大限度地调动临近资源进行投入开发，复制现有矿山建设运营经验，有利于零散矿山进行整合，降低整体运营成本。3）业务版图拓展。公司持续收并购其他中小型矿业公司，公司未来仍计划通过勘探和收购吸纳新的黄金和其他金属矿山资源，使用针对性地框架和模型定位最有前景的矿山地点，对投资组合进行排名和评分，把握新的机会。 风险提示：地缘政治风险，项目投产不及预期的风险，金属价格波动风险。 1资产优质，建设运营经验丰富 1.1资产优化不断，聚焦近东、北美 埃尔拉多黄金通过收并购持续更替新老矿山资产。埃尔拉多黄金成立于1992年4月，致力于低成本地生产黄金。公司通过收并购持续更新公司矿山资源，并先后于多伦多证券交易所、纽约证券交易所上市。 1994年，公司的La Colorada矿山开始首次商业生产，并获得该矿山100%所有权，正式开启公司黄金版图。 1996年，公司从温哥华证券交易所转到多伦多证券交易所上市。 1996年，公司从Gencor收购获得巴西的Sao Bento金矿和土耳其的Efemçukuru金矿。 1996年，Eldorado Corporation Ltd更名为Eldorado Gold Corporation，并与HRC Development Corporation合并。 1996年，公司在土耳其Kişladağ进行绿地勘探，该地区未来成为公司旗舰资产，也是土耳其现在最大的金矿。 2000年，La Trinidad矿山复垦完成，公司出售La Colorada矿山，正式退出墨西哥。 2005年，公司收购Afcan Mining，并获得中国北方的滩涧山金矿，该矿山于2006年建设完成，2007年投产，标志着公司黄金生产业务正式进入中国。 2008年，公司进军希腊，从Frontier Pacific收购获得Perama Hill矿山。 2008年，公司从Brazauro Resources收购获得巴西Tocantinzinho金矿，并把Sao Bento矿山出售给Anglogold Ashanti。 2009年，公司收购Sino Gold，并获得锦丰金矿和白山金矿，成为中国最大的外资黄金生产商。 2009年，公司在纽约证券交易所上市。 2012年，公司收购European Goldfields，此次收购不但扩大了公司在希腊的黄金生产业务（Skouries、Olympias、Stratoni矿山），还使得公司通过Certej矿山进入罗马尼亚。 2014年，公司收购Glory Resources，并获得Sapes矿山。 2016年，公司向中国黄金集团出售中国矿山资产，正式退出中国。 2021年，公司收购QMX Gold，QMX拥有的项目位于Abitibi绿岩带，紧邻加拿大的Lamaque矿山，此次收购可以进一步扩大公司加拿大项目的增长潜力。 2021年，公司向G Mining出售巴西的Tocantizinho矿山，正式退出巴 西。 2022年，Stratoni矿山停产，进入维护阶段。 2024年，Skouries矿山生产建设大部分完成，公司计划于2025年底开始商业生产。 图1：埃尔拉多黄金发展历史 公司是中型黄金公司，新增项目有发展潜力。埃尔拉多黄金2023年黄金产量15.09吨，产量与全球前十大黄金生产商还有一定差距。近年来，公司保持稳定生产，产量稳中有增，未来仍有新增项目投产计划，公司预计黄金产量持续增长。 图2：2023年世界前十大黄金生产商和埃尔拉多黄金产量（单位：吨） 聚焦近东、北美矿山资源。公司目前拥有在产矿山4座、建设中矿山1座及数个研究规划中项目。在产矿产主要位于近东地区的土耳其、希腊以及北美地区的加拿大。所有在产矿山都以黄金为主要矿产，希腊的Olympias矿山还伴生有银、铅、锌矿，建设中的希腊Skouries矿山主要生产金和铜。公司曾通过收购控制了墨西哥、巴西、中国等地矿山，不过目前都已转让或停产。公司现有和未来矿山项目都集中在近东和北美地区，未来公司将继续深耕这些区域，提升公司竞争力。 图3：埃尔拉多黄金资产布局图 表1：埃尔拉多黄金的矿山资产 1.2整体经营稳健，盈利持续修复 公司营收稳中有升。营收方面，2020年公司营收同比增长66%，2020-2023年公司营收整体保持稳定，复合增速为-0.6%，2024年前三季度公司实现营收8.87亿美元，同比增长25.9%。从营收结构上来看，公司主营业务收入来自黄金，营收占比约为90%左右。 金价上行助推2024年业绩大幅增长。公司除21、22年亏损外均保持盈利。 2021年，公司归母净利润为-1.36亿美元，主要是因为土耳其里拉贬值造成的汇兑损失、Stratoni矿山的关停造成的资产减值和债务再融资造成财务费用增加所致。2022年，公司归母净利润为-3.54亿美元，主要是因为Kışladağ矿山减产黄金产销量下滑、国际形势紧张造成运营成本增加和折旧、非现金资产减值增加所致。 24Q1-3，由于黄金价格同比上升较多，因此公司利润增幅明显。根据公司2024-2027年产量指引来看，Skouries矿山预计从2025年开始投产，公司黄金产量预计继续上升，公司长期业绩有望保持增长。 图4：公司营收情况 图5：公司盈利情况 图6：公司营收结构中黄金是主要收入来源 毛利率和销售管理费用较稳定。公司毛利率整体较为稳定，2022年以来有所下滑主要系成本上升所致，净利率方面由于利润的波动性较大从而也呈现较大的波动，自2022年见底以后便持续的向上修复中。费用方面，公司三费支出中主要是财务费用居多，而财务费用逐年下降使得费用占比也逐步走低，整体费用同样比较稳定。 图7：公司毛利率净利率情况 图8：公司三费情况 资产负债率、资本开支逐年抬升。公司近年来资本开支稳步抬升，用于支持新项目开发建设，24Q1-3资本开支为4.23亿美元，同比增长54.93%，资产负债率为32.4%，相比23年底增加2.81个百分点，每年的折旧摊销2.2亿美元左右。 图9：公司资本开支情况 图10：公司资产负债率 图11：公司折旧与摊销情况 2拥有多座优质金矿资源，发展潜力可期 2.1全球主要黄金公司之一，资源禀赋优异 从储量来看，公司旗下共有6座矿山有储量（6座均为金矿），截至2023年9月份，公司的黄金权益储量合计为11.72百万盎司，平均品位为1.04g/t，白银权益储量合计为37.45百万盎司，平均品位为61.00g/t，铜权益储量合计为74万吨，平均品位为0.50%，铅权益储量合计为37.4万吨，平均品位为4.20%，锌权益储量合计为46.8万吨，平均品位为5.30%。 从资源量来看，公司旗下共有10座矿山有资源量（9座金矿，1座多金属矿含银铅锌），截至2023年9月份，公司的黄金权益资源量（探明+控制的）合计为22.79百万盎司，平均品位为1.02g/t，白银权益资源量合计为94.61百万盎司，平均品位为25.00g/t，铜权益资源量合计为111.8万吨，平均品位为0.47%，铅权益资源量合计为69.2万吨，平均品位为5.00%，锌权益资源量合计为91.4万吨，平均品位为6.60%。 表2：截至2023年9月份，公司储量和资源量情况汇总 表3：储量和资源量价格假设 黄金板块储量细分来看，土耳其、加拿大和希腊分别有2、1、3座矿山，黄金权益储量分别为4.31、0.87、6.53百万盎司，占比分别为36.78%、7.48%、55.75%。分矿山来看，公司矿山按储量排序分别为Kışladağ、Skouries、Olympias、Perama Hill、Lamaque Complex、Efemçukuru，储量占比分别为32.08%、30.98%、16.28%、8.49%、7.48%、4.69%。 表4：截至2023年9月份，公司的黄金权益储量 白银板块储量细分来看，主要集中在希腊的2座矿山，分别为Olympias、Perama Hill，白银权益储量分别为35.81、1.64百万盎司，占比分别为95.62%、4.38%。 表5：截至2023年9月份，公司的白银权益储量 铜、铅、锌板块储量细分来看，主要集中在希腊的2座矿山，分别是Olympias、Skouries，铜权益储量主要集中在Skouries，达到74万吨，铅锌权益储量集中在Olympias，权益储量分别为37.4万吨铅和46.8万吨锌。 表6：截至2023年9月份，公司的铜、铅、锌权益储量 黄金板块资源量细分来看，土耳其、加拿大、希腊、罗马尼亚分别有2、3、 3、1座矿山，黄金权益资源量分别为7.49、3.74、9.60、3.83百万盎司，占比分别为32.86%、16.41%、42.13%、16.80%。分矿山来看，公司体内黄金资源量前5大矿山分别为Kışladağ、Skouries、Certej、O