海外黄金股观察系列之一：巴里克黄金：历史积淀，资源底蕴熠熠金辉

巴里克黄金是全球第二大黄金矿企，资产组合优秀。（1）公司发展历史悠久，行业地位突出：公司发展历史可追溯至1980年，自转型黄金业务以来，通过持续的收并购，成长为全球第二大黄金矿企，2023年黄金权益产量为126吨，仅次于纽蒙特。（2）全球布局，构成黄金+铜优秀的资产组合：公司拥有包含6个世界一级金矿在内的多座金铜矿山，资产组合优质，这些项目横跨四大洲，覆盖18个国家，包括加拿大、美国、秘鲁、智利等全球矿业重要地区，彰显了公司在全球范围内的深远影响力和战略眼光。（3）经营稳健，盈利修复中：从财务指标上看，公司营收、毛利率、费用、资本开支等方面均较为稳定，并且公司的资产负债率较低，维持在35%以下，彰显了公司稳健的运营。从报表利润来看，公司的盈利波动较大，这主要是由于过去几年较多的资本运作导致的资产评估变化； 而从更能反映经营情况的经调整后的归母净利润这一指标来看，公司也出现了一定的下滑，这主要是由于黄金产量下滑与成本上升所导致的。从公司未来5年展望来看，2025年起公司黄金产量将重回增长趋势，铜板块产量也将持续增长，随着公司产量恢复增长后利润有望得到修复。 公司坐拥多座世界级金矿，禀赋优潜力大。资源禀赋来看，公司的矿山主要分布在非洲和中东地区、拉丁美洲和亚太地区以及北美地区，旗下共有17座矿山有储量（14座金矿，3座铜矿），截至2023年底，公司的黄金权益储量合计为77百万盎司（合计2395吨），平均品位为1.65g/t，铜权益储量合计为560万吨，平均品位为0.39%，白银权益储量为合计为170百万盎司（5287.6吨），平均品位为5.36g/t。产量来看，公司近几年黄金产量持续下滑，铜产量维持相对稳定。黄金权益产量由2019年与兰德黄金并表后巅峰时期的170吨下滑至2023年的126吨，2022-2023年趋于稳定，2023年仅同比下滑2.1%，产量持续下滑主要是因为部分矿山出现品位下滑、回收率降低等情况。成本来看，公司铜金成本近几年持续上行。黄金板块，公司全维持成本（AISC）从2018年的806美元/盎司上升至2023年1335美元/盎司，CAGR为10.6%，主要或由于产量下滑，以及金价上涨后矿石入选品位有所下降。分矿山来看，北美地区公司的核心资产为与纽蒙特合资的内华达金矿，该公司金矿产量占全公司黄金权益产量的49.5%，旗下拥有三大世界级金矿Carlin金矿、Cortex金矿以及Turquoise Ridge金矿；拉丁美洲和亚太地区的核心资产为多米尼加的Pueblo Viejo金矿（黄金权益产量占全公司比例8.3%），非洲和中东地区的核心资产为马里的Loulo-Gounkoto金矿（占比13.5%）和刚果金的Kibali金矿（占比8.5%）。 未来增量：我们认为巴里克黄金作为全球黄金公司龙头，其增量优势表现在以下几点：1）产量增长潜力雄厚。公司预计2028年实现金板块年产量权益量143.08吨、铜板块权益量31.25万吨，对应2023-2028年CAGR分别为2.33%、10.06%。金板块增量来源于Goldrush、Fourmile、Donlin Gold等可研及在建金矿项目，铜板块来源于赞比亚Lumwana铜矿项目。2）全球化布局，业务版图辽阔。公司现有增量资源横跨北美洲（美国、多米尼加）、南美洲（阿根廷）、亚洲（沙特阿拉伯、巴基斯坦）及非洲地区（赞比亚），全球化业务布局为公司资源增量打下了坚定的基础。3）资源优质，潜在业绩贡献能力强。巴里克部分远期增量矿山具有大体量高品位的特征，其中金板块Fourmile和Donlin Gold项目品位超过7克/吨，铜板块Lumwana项目更具有长寿命和高产量的特征，众多项目有望为巴里克带来长期稳定的收益来源。 风险提示：地缘政治风险，项目投产不及预期的风险，金属价格波动风险。 1全球第二大黄金矿企，资产组合优秀 1.1历史悠久，全球布局 巴里克黄金发展历史悠久，通过持续收并购成长为全球黄金头部矿企，并向铜板块进军。巴里克石油公司于1980年成立，最初专注于石油和天然气业务。 1983年，公司更名为Barrick ResourcesCorporation，并在多伦多证券交易所完成首次公开募股（IPO）。随后决定转向黄金业务。 1984年，公司收购了负债累累的Camflo Mines Ltd.，Camflo在低成本黄金生产和顶尖人才方面享有盛誉，包括Robert Smith、Alan Hill和Brian Meikle，为公司带来了一支顶尖的勘探团队。 1986年，公司收购内华达州的Goldstrike矿，该矿是北美最富有的金矿床。 1987年，Barrick在纽约证券交易所上市，进一步扩大了其业务范围和资本运作。 1994年收购Lac Minerals。Lac Minerals是一家加拿大矿业公司，在北美和南美拥有丰富的资源储备，收购完成后，巴里克黄金成为全球第三大黄金公司。 1995年，公司最终更名为Barrick Gold Corporation。 1999年，巴里克扩展到非洲，收购了Sutton Resources Ltd.。Sutton一直在勘探位于坦桑尼亚西北部的Bulyanhulu项目区，该项目区被誉为东非最大的金矿。 2001年，巴里克与Homestake Mining Company合并，Homestake规模大且成本低，增加了北美、南美和澳大利亚的矿山，合并后，巴里克黄金成为世界第二大黄金公司。 2006年，巴里克收购了Placer DomeInc.，Placer DomeInc是世界前五大矿业公司，增加了12个新矿山和多个先进的勘探及开发项目，成为全球最大的黄金生产商，新增的矿山包括Zaldívar，公司正式进军铜板块。 2018年，巴里克与Randgold Resources合并，持股67%，Rand Gold是当时英国最大的黄金生产商，巩固了其作为全球最大黄金矿业公司的地位。 2019年联合纽蒙特公司。巴里克宣布以178亿美元收购纽蒙特公司，联合成立了全球最大的黄金矿业合资公司，同时作为运营商持有合资企业61.5%的股份。 2021年2月，公司宣布将出售其在秘鲁的Lagunas Norte金矿。该矿以高达8100万美元的价格出售给Boroo Pte Ltd. 2023年，在巴拿马的Pueblo Viejo金矿扩建项目取得了重大进展，预计将使该矿的生命延长至2040年以后，并将维持年产黄金超过80万盎司的生产水平。 2024年，公司预计Reko Diq项目的可行性研究将在2024年完成，首次生产的目标定在2028年。 图1：巴里克黄金发展历史 公司是全球第二大黄金生产商，黄金产量连年处于行业领先位置。巴里克黄金是美国第一大黄金开采公司，同时稳坐非洲黄金产业的头把交椅。公司持有世界上最大的单体金矿Nevada矿山61.5%的股份，其23年黄金产量高达303万盎司，作为规模巨大、产量极高的矿山，为公司持续贡献优质产量。同时，公司经营4个世界十大金矿，拥有6个世界一级金矿，保证了公司在全球黄金生产领域具有稳固的市场地位。 图2：2023年世界黄金生产商产量排行（单位：吨） 布局全局，资源遍布四大洲，黄金+铜的优质资产组合。作为业内最大的世界级黄金和铜资产组合公司之一，公司拥有包含6个世界一级金矿在内的13个金矿和3个优质的铜矿，这些宝贵的资源与项目横跨四大洲，覆盖18个国家，包括加拿大、美国、秘鲁、智利等全球矿业重要地区，彰显了公司在全球范围内的深远影响力和战略眼光。Kibali、Loulo-Gounkoto、PuebloViejo等矿产，以及新兴的Fourmile项目，均是公司优质一级资产。除了享有盛誉的Nevada金矿外，多米尼加的Pueblo Viejo矿与马里的Loulo-Gounkoto矿在2023年度分别贡献了33.5万盎司与54.7万盎司的黄金产量，进一步巩固了公司在全球黄金生产领域的领先地位。 图3：巴里克黄金资产布局图 表1：巴里克黄金的金矿资产 表2：巴里克黄金的铜矿资产 1.2整体经营稳健，盈利修复中 公司营收整体较为稳定，报表盈利波动幅度较大，近两年黄金产量下滑影响业绩。营收方面，2020年公司营收同比增长30%，跨过100亿美元后，整体保持稳定，2019-2023年复合增速为3.2%，2024年上半年公司实现营收59.09亿美元，同比增长8%。从营收结构上来看，公司主营业务收入来自黄金和铜，其中主要是黄金，占比达到90%以上。 利润方面，过去5年公司在利润上的波动较大，主要是资产价值变化所致（收购重新评估资产、资产的减值或转回等事项），而经调整后归母净利润（Adjusted net earnings）则更能反映公司经营层面的盈利情况。2019年公司归母净利润奇高的原因主要在于当年和纽蒙特合并成立合资公司时对Turquoise Ridge金矿公允价值重新评估，增厚19亿美金盈利，当年经调整后的归母净利润为9.02亿美元，而2020年调整后归母净利润为20.42亿美元，同比增长了126%，主要是公司黄金售价同比上升了27%。2022年公司归母净利润下滑79%的原因主要是当年发生了较大的资产减值，而经调整后的净利润同样下滑36%主要是几方面不利因素的叠加，包括成本上升（黄金和铜）、黄金产量下降、铜价格降低（部分被铜产量上升抵消）。23年公司整体量减价增，因此经调整后的净利润变化并不明显。 24H1，由于上半年黄金和铜的价格同比上升较多，因此公司利润增幅明显。根据巴里克5年展望来看，其预计从2025年开始，公司黄金产量将重回增长态势，随着公司产量恢复增长后利润有望得到修复。 图4：公司营收情况 图5：公司盈利情况 图6：公司营收结构中黄金是主要收入来源（单位：百万美元） 毛利率和费用较稳定。公司毛利率整体较为稳定，2022年以来有所下滑主要系成本上升所致，净利率方面由于利润的波动性较大从而也呈现较大的波动，自2022年见底以后便持续的向上修复中。费用方面，公司三费支出中主要是财务费用居多，而财务费用逐年下降使得费用占比也逐步走低，整体费用同样比较稳定。 图7：公司毛利率净利率情况 图8：公司三费情况 资产负债率低，资本开支抬升后稳定。公司资产负债率低，稳定维持在35%以下。资本开支方面，2022年明显抬升后维持稳定，当前一年资本性支出在30亿左右，每年的折旧摊销20亿美元左右。 图9：公司资本开支情况 图10：公司资产负债率 图11：公司折旧与摊销情况 2坐拥多座世界级金矿，禀赋优潜力大 2.1全球领先黄金巨头，资源禀赋优异 从储量来看，公司旗下共有17座矿山有储量（14座金矿，3座铜矿），截至2023年底，公司的黄金权益储量合计为77百万盎司（合计2395吨），平均品位为1.65g/t，铜权益储量合计为560万吨，平均品位为0.39%，白银权益储量为合计为170百万盎司（5287.6吨），平均品位为5.36g/t。 从资源量来看，公司旗下共有23座矿山有资源量（20座金矿，3座铜矿），截至2023年底，公司的黄金权益资源量（探明+控制的）合计为180百万盎司（合计5599吨），平均品位为1.07g/t，铜权益资源量合计为2100万吨，平均品位为0.38%，白银权益资源量为合计为990百万盎司（30793吨），平均品位为13.33g/t。 表3：截至2023年末，公司储量和资源量情况汇总 表4：储量和资源量价格假设 黄金板块储量细分来看，非洲和中东地区、拉丁美洲和亚太地区、北美地区分别有6、4、5座矿山，黄金权益储量分别为19、27、31百万盎司（591、840、964吨），占比分别为24.7%、35.1%、40.3%。分矿山来看，公司体内前5大矿山分别为Norte Abiertosurface、Carlin、Cortez、Turquoise Ridge、Loulo-Gounkoto，储量占比分别为15.6%、12.6%、11.7