海外黄金股观察系列之三：盎格鲁黄金：迟暮英雄，尚能饭否？

盎格鲁黄金是全球第六大黄金矿企，资产分布集中在非洲区域。（1）公司发展历史悠久，行业地位突出：公司发展历史可追溯至1998年，通过持续的收并购，成长为全球第六大黄金矿企，2023年黄金权益产量为263.5万盎司。（2）深耕非洲金矿资源，黄金产量连年处于行业领先位置。安格鲁黄金是一家全球性的金矿开采公司，作为全球领先的黄金生产商之一，安格鲁展现了卓越的开采能力和持续的竞争力，不仅在非洲这一传统黄金产地拥有深厚根基，更在美洲、澳洲等地积极拓展，成为跨越多国的黄金巨头。公司经营着多个列入世界顶级金矿行列的资产，包括Geita、Siguiri及Tropicana等金矿，这些顶级金矿的存在，确保了公司在全球黄金生产版图中的稳固地位。（3）矿山进入成熟期，盈利压力渐显：从财务指标上看，公司营收整体稳中有升，主要受益于黄金价格上涨。 但公司在过去几年的盈利呈现下行趋势，主要受到产量下行及成本抬升影响，叠加重组等操作额外增加成本。从公司未来5年展望来看，2024年起公司黄金产量将重回增长趋势，而成本基本保持稳定，公司利润有望得到修复。 公司坐拥多座世界级金矿，发展瓶颈渐显。资源禀赋来看，资源储量丰厚，截至2023年底，公司的黄金权益储量合计为28百万盎司，平均品位为1.66g/t，铜权益储量合计为147万吨，平均品位为1.23%；公司的黄金权益资源量（探明+控制的）合计为59.91百万盎司，平均品位为1.13g/t，铜权益资源量合计为132万吨，平均品位为0.68%。产量来看，矿山进入瓶颈期，黄金产量压力加大。 2023年公司共生产263.5万盎司黄金（权益量），折81.96吨，同比减少3.6%。 从2018年以来，公司黄金权益产量持续下滑，2021年受公共卫生事件和Obuasi矿山底柱事故影响产量大幅下滑，2022年Obuasi有所回升，但产量总体仍然呈现下滑趋势，2018-2023年公司黄金权益产量CAGR为-2.0%。成本端来看，公司黄金成本近几年持续上行。公司黄金全维持成本（AISC）从2018年的1,000美元/盎司上升至2023年1,628美元/盎司，黄金成本上升主要由于销售成本和维持性支出的增加以及黄金销售量的减少。分矿山来看，集中分布非洲区域，非洲地区的核心资产（黄金权益产量占了全公司黄金权益产量的58.5%）坦桑尼亚的Geita金矿，位于刚果金东北部的Kibali金矿，位于加纳的Iduapriem金矿和Obuasi金矿，以及位于几内亚的Siguiri金矿。公司在美洲的核心资产（黄金权益产量占比20.2%）为Expanded Silicon金矿、North Bullfrog金矿、Mother Lode金矿和Sterling金矿；澳洲地区的核心资产（黄金权益产量占比21.3%）为Sunrise Dam金矿和Tropicana金矿。 迟暮之年，尚能饭否？我们认为公司拟作为全球黄金公司龙头，在产矿山已经成熟期，产量潜能有限，成本压力明显，未来的成长需要关注新矿山能否顺利投产：1）新矿山能否如期投产。公司预计盎格鲁黄金2024、2025年实现金板块年产量权益量269和275万盎司，对应2024-2025年CAGR分别为2.09%、2.23%。其中，美洲地区增量增加2.3万盎司，澳洲地区增加2.5万盎司，非洲地区增加6.7万盎司。盎格鲁项目主要增量项目分别为加纳的Obuasi和美国内华达州的Beatty项目。其中Obuasi2023年黄金产量为22.4万盎司，2026年后产量将稳定在40万盎司之上。Beatty位于美国内华达州。项目资源总量为16.6百万盎司，矿石总量为1百万盎司，预计投产后产量可达50万盎司。 风险提示：地缘政治风险，项目投产不及预期的风险，金属价格波动风险。 1全球第六大黄金矿企，资产分布广泛 1.1持续扩张，全球布局 公司通过持续收并购成长为全球第六大黄金头部矿企。盎格鲁黄金于1998年成立，通过整合Anglo American Corporation of South Africa Limited（AAC）及其关联公司，合并为一家单一、专注且独立的黄金公司。 1999年：AngloGold进行了一系列的收购，包括在北美和南美的Minorco的黄金权益，以及在澳大利亚的Acacia Resources。 2000年：公司收购了包括马里的Morila矿、坦桑尼亚的Geita矿和南非的OroAfrica等在内的多个矿山的股份。 2004年：AngloGold与Ashanti Goldfields Corporation合并，成立了AngloGold Ashanti Limited。同时，公司出售了其在澳大利亚的Western Tanami项目，并在俄罗斯与Polymetal形成了战略联盟。这一合并标志着公司向全球扩张的重要一步。 2005年：公司完成了对其对冲账目的重大重组，并签署了7亿美元的循环信贷设施；公司出售了澳大利亚Laverton地区的勘探资产；公司还获得了中国Dynasty Gold Corporation 8.7%的股份。 2006年：公司通过股权融资筹集了5亿美元，并收购了Amikan和AS APK两家勘探公司，作为与Polymetal战略联盟的初步贡献，同时与B2Gold共同成立新公司在哥伦比亚北部进行矿产勘探，并与Antofagasta合作探索哥伦比亚南部新金铜矿，公司正式进军铜板块。此外，公司实施员工持股计划和Izingwe Holdings的股权收购。 2008-2014年：在此期间，AngloGold Ashanti进行了一系列的收购和出售，包括完全拥有Golden Cycle、São Bento，以及出售Nufcor International Limited。 2015年，安格鲁将美国的Cripple Creek & Victor矿出售给了Newmont Mining Corporation。 2018年，安格鲁出售了瓦尔河的资产，以及在Nufcor和Margaret Water Company的全部权益。并且，TauTona矿正在被有序关闭。 2019年，Obuasi金矿实现了首次浇注，标志着自2016年采矿活动暂停以来，该金矿成功开始重建为现代化的机械化采矿作业。 2020年：AngloGoldAshanti完成了其在南非剩余矿山的销售，进一步简化了其资产组合。 2021年：公司完成了对Corvus Gold的收购，这增强了其在内华达州的土地所有权。 2022年：公司完成了对Corvus Gold Inc.的收购，并在10月设定了到2030年将范围1和2的温室气体排放量减少30%的目标（以2021年为基准年）。 2023年：公司完成了公司重组，其普通股在纽约证券交易所（NYSE）主要上市，并将公司注册地迁至英国。 2024年：公司以25亿美元的现金和股票收购其规模较小的竞争对手Centamin，此次收购是AngloGold将其战略中心进一步转向非洲的重要标志。 而Centamin的主要资产苏卡里金矿，将为AngloGold提供极具潜力的增长机会。 图1：盎格鲁黄金发展历史 公司是全球第六大黄金生产商，黄金产量连年处于行业领先位置。安格鲁黄金是一家全球性的金矿开采公司，作为全球领先的黄金生产商之一，安格鲁展现了卓越的开采能力和持续的竞争力，不仅在非洲这一传统黄金产地拥有深厚根基，更在全球范围内积极拓展，成为跨越多国的黄金巨头。公司经营着多个列入世界顶级金矿行列的资产，包括Geita、Siguiri及Tropicana等金矿，这些顶级金矿的存在，确保了公司在全球黄金生产版图中的稳固地位。 图2：2023年世界黄金生产商产量排行（单位：吨） 公司拥有多元化且高质量的全球布局。安格鲁黄金的战略布局放眼全球，资源足迹遍及非洲、南美洲、大洋洲及北美洲四大洲，构建了多元化且高质量的业务项目与勘探活动。作为行业内拥有广泛贵金属资源的公司之一，安格鲁旗下拥有超过10个重要金矿项目，以及待产的铜矿项目，这些资源跨越9个国家，如加纳、几内亚、澳大利亚及阿根廷等矿业重镇，凸显了其在全球矿业版图中的广泛影响力与深远布局。特别是坦桑尼亚的Geita金矿、几内亚的Siguiri金矿，以及澳大利亚的Tropicana金矿，这些优质资产在2023年均实现了可观的黄金产量，分别为公司贡献了数十万盎司的黄金，进一步强化了安格鲁黄金在全球黄金生产领域的领导地位。 图3：盎格鲁黄金资产布局图 表1：盎格鲁黄金的金矿资产 表2：盎格鲁黄金的铜矿资产 1.2整体经营稳健，盈利修复中 公司营收整体稳中有升，主要受益于黄金价格上涨。营收方面，近些年公司营收整体稳中有增，2019-2023年营收从35.25亿美元增长到45.82亿美元，复合增速为6.8%，2024年上半年公司实现营收25.52亿美元，同比增长16.74%。从营收结构上来看，公司主营业务收入来自黄金和铜，其中主要是黄金，占比达到90%以上。 公司在过去几年的盈利呈现下行趋势，主要受到产量下行及成本抬升影响，叠加重组等操作额外增加成本。2020-2023年公司归母净利润持续下滑，主要原因是产量下滑叠加成本的持续性上涨影响。2023年，由于公司和阿散蒂公司重组产生相关的成本和相关税收拖累利润，导致利润为负。24H1，由于上半年黄金价格上升较多，因此公司利润有所上涨。 图4：公司营收情况 图5：公司盈利情况 图6：公司营收结构中黄金是主要收入来源 毛利率和费用较为稳定，费用占比逐步走低。公司毛利率整体较为稳定，2020年以来有所下滑主要系成本上升所致。费用方面，公司三费支出中销售与管理费用较为稳定，而财务费用一直为负值且绝对值逐年增大，主要系利息收入持续提升，使得费用占比也逐年下降。 图7：公司毛利率净利率情况 图8：公司三费情况 资产负债率基本稳定在50%，资本开支抬升后稳定在10亿美金水平。公司资产负债率基本稳定维持在50%左右。资本开支方面，2021年明显抬升后维持稳定，当前资本性支出在10亿美金左右。 图9：公司资本开支情况 图10：公司资产负债率 2坐拥多座世界级金矿，禀赋优潜力大 2.1全球领先黄金巨头，资源禀赋优异 从储量来看，公司旗下共有15座矿山有储量（14座金矿，1座铜矿），截至2023年底，公司的黄金权益储量合计为28百万盎司，平均品位为1.66g/t，铜权益储量合计为147万吨，平均品位为1.23%。 从资源量来看，公司旗下共有22座矿山有资源量（21座金矿，1座铜矿），截至2023年底，公司的黄金权益资源量（探明+控制的）合计为59.91百万盎司，平均品位为1.13g/t，铜权益资源量合计为132万吨，平均品位为0.68%。 表3：截至2023年末，公司储量和资源量情况汇总 表4：储量和资源量价格假设 黄金板块储量细分来看，非洲地区、美洲地区和澳洲地区分别有5、5、2座矿山，黄金权益储量分别为19、3、3百万盎司（600、80、81吨）。分矿山来看，公司体内前5大矿山分别为Obuasi、Kibali、Geita、Siguiri、Iduapriem，储量占比分别为25.4%、16.6%、11.9%、11.2%、7.6%，合计为72.7%。 铜板块储量细分来看，美洲地区有1座矿山Quebradona，铜权益储量为1.47百万吨。 表5：截至2023年底，公司的黄金权益储量合计为28百万盎司（873吨） 表6：截至2023年底，公司的铜权益储量合计为147万吨 黄金板块资源量细分来看，非洲地区、美洲地区和澳洲地区分别有5、5、3座矿山，黄金权益资源量分别为20、6、3百万盎司（628、175、100吨）。分矿山来看，公司体内黄金资源量前5大矿山分别为Obuasi、Siguiri、Geita、Iduapriem、Kibali，资源量占比分别为25,2%、15.7%、12.1%、8.6%、8%，合计为69.6%。 铜板块资源量细分来看，