海外黄金股观察系列之二：纽蒙特：百年并购史，铸就黄金龙头

纽蒙特：全球最大黄金矿企。（1）百年历史，黄金产量位居世界第一：公司发展历史可追溯至1916年，1917年实现首次重大黄金投资后，通过持续的收并购，成长为全球最大的黄金矿企，2023年产量为172.3吨，黄金产量遥遥领先。（2）布局全球优质资产，拥有位于世界顶级矿区的金矿和铜矿：公司矿山遍布13个国家，拥有10个一级（Tier 1）金矿项目，这些金矿贡献了公司2/3的黄金产量，且平均总维持成本（AISC）位于行业成本曲线的下半部分，此外公司还拥有铜矿、银矿等优质资产。（3）经营稳健，利润恢复增长：从财务指标上看，公司营收、毛利率、费用等方面均较为稳定，并且公司的资产负债率尚可，维持在45%左右水平。利润方面，公司的盈利波动较大，主要由于过去几年资本运作导致的资产减值。资本支出方面，2021年以来公司保持20%以上的增长，其中维持性和开发性资本支出都有增长，在折旧与摊销上维持22亿美元左右。公司新战略将更加聚焦一级资产的运营，现正在剥离6项非核心资产和2个非核心项目，预期公司未来将持续改善盈利情况。 坐拥多座世界级金矿，禀赋潜力大。资源禀赋来看，公司的矿山主要分布在北美、拉丁美洲、大洋洲和非洲，截至2023年底，公司的黄金权益储量合计为135.9百万盎司（合计4227吨），平均品位为0.97g/t，铜权益储量合计为1365万吨，平均品位为0.35%，白银权益储量为合计为596百万盎司（18538吨），平均品位为5.31g/t。产量来看，公司进入成熟发展阶段，金产量近几年持续下滑，其他金属产量维持相对稳定。2023年公司共生产168吨黄金（权益量），同比减少6.6%，2021开始，到2023年公司黄金权益产量持续下滑。产量持续下滑主要是因为部分矿山出现品位下滑等情况。成本来看，公司黄金成本近几年持续上行。黄金板块，公司全维持成本（AISC）从2018年的909美元/盎司上升至2023年1444美元/盎司，主要或由于产量下滑，以及金价上涨后矿石入选品位有所下降。其他金属板块，2019-2020年由于产量持续增长，其他金属产品的全维持成本下滑。但是2021年开始，公司全维持成本（AISC）从900美元/吨上涨至2023年的1579美元/吨。分矿山来看，2023年北美地区的黄金权益产量占全公司黄金权益产量的38.48%，在拉丁美洲和加勒比海地区的黄金权益产量占公司黄金权益产量的17.48%，大洋洲地区的黄金权益产量占公司黄金权益产量的27.57%，非洲地区的黄金权益产量占全公司黄金权益产量的16.46%。 远期增量：我们认为纽蒙特作为全球黄金龙头，其未来增量主要体现在以下几个方面：1）产量拓展空间广阔。公司预计其2024年实现金板块年产量693万盎司，金板块2028年产量达到670万盎司（约189.94吨），铜板块产量2027年达到55-65百万磅，2023-2028年金板块产量CAGR预计为3.05%。金板块增量主要来源于Ahafo North、Tanami和Cadia等在建金矿项目的持续推进，铜板块来源于Red Chris和Wafi-Golpu等矿山的持续开发。2）国际化资源配置。纽蒙特公司目前的资源布局分布全球，包括北美洲（加拿大、墨西哥）、大洋洲（澳大利亚）、非洲（加纳）和亚洲（巴布亚新几内亚）等，这一广泛的业务布局有助于提升公司生产规模，为其长期的可持续发展提供了强有力的支撑。 3）高品位矿山与成本优化。纽蒙特的一些新兴项目具备高品位和长期生产能力，如Tanami和Cadia等项目，未来有望为公司带来强劲的产能增长。同时，得益于成本优化策略的实施，公司整体的开采成本将进一步下降。 风险提示：地缘政治风险，项目投产不及预期的风险，金属价格波动风险。 1纽蒙特：全球最大黄金矿企 1.1百年历史，黄金产量位居世界第一 公司作为百年黄金矿企，通过持续的收并购策略巩固全球黄金行业领导者的地位。Newmont company于1916年成立，是一家私人收购石油和天然气、采矿和矿产企业的控股公司。1917年完成首次重大黄金投资，收购了南非英美资源集团25%的创始股权，并于1921年5月2日重新注册为Newmont Corporate，作为正式成立日期。1925年更名为纽蒙特矿业公司，在场外交易所上市交易。 1925至1987年间，纽蒙特公司收购了一系列矿业和石油资产，逐渐发展成为一家全球性的矿业公司。1928年收购世界上最大的铜生产商之一Magma Copper的首批股份，20世纪20年代末在14家矿业和石油公司持有大量股份，1947-1949年收购了位于现纳米比亚Tsumeb的铜铅锌矿和南非铜矿Palabora，1957-1969年收购铁合金和锂产品生产商Foote Mineral Company33%股权，收购了Magma Copper全部股权，实现多元化扩张。 1940年，公司在纽约证券交易所上市。 1987年开始，公司进行重大重组，剥离了MagmaCopper业务，转而专注于黄金业务，1990年公司成为纯黄金公司。1998年，纽蒙特矿业公司完成与纽蒙特黄金公司的合并，成立了一家全球统一的黄金公司。 1999年，Batu Hijau铜金矿开始生产，公司重新涉足铜矿业务。 2002年，收购澳大利亚的Normandy Mining和加拿大的Franco-Nevada。 2008年，收购Miramar Mining Corporation，及其位于加拿大北极的世界级希望湾（Hope Bay）项目，该项目是当时世界上最大的未开发金矿之一。 2011年4月，收购加拿大的前线黄金有限公司（FronteerGoldInc.）。 2014年，开始建设梅里安（Merian）项目，在苏里南（Suriname）建立一个盈利性新矿。 2019年，纽蒙特与加拿大金业公司（Goldcorp）达成对价100亿美元的合并。 2019年，纽蒙特和巴里克达成合作协议，合资成立内华达金矿公司(Nevada Gold Mines)，共同开发10个井下矿山和12个露天矿山。 2021年，收购GT Gold Corporation获得Saddle North矿床。 2022年，收购Buenaventura在Minera Yanacocha 43.65%的权益，获得了Yanacocha地区的全部股权。收购Skeena Resources Limited位于塔尔坦领地的部分资产。 2023年，完成对Newcrest Mining Limited的收购，是金矿行业迄今为止规模最大的交易。 图1：纽蒙特黄金发展历史 公司是全球第一大黄金生产商，拥有世界最大的黄金和铜储备。纽蒙特2023年黄金产量为172.3吨，2024年黄金产量指导值为215.6吨。2023年公司通过收购Newcrest，净增加了4400万盎司黄金储量，总黄金储量达到1.359亿盎司。 此外，纽蒙特公司拥有大量其他金属资源，拥有总1.12亿盎司黄金当量的其他金属，这些金属资产包括铜、银、铅、锌和钼，其中铜储量达1360万吨。 图2：2023年世界黄金生产商产量排行（单位：吨） 布局全球优质资产，拥有位于世界顶级矿区的金矿和铜矿。公司矿山遍布加拿大、美国、澳大利亚、多米尼加、加纳等13个国家，遍布全球。公司拥有10个一级资产（Tier 1）金矿，这些主力金矿为公司贡献了大部分的产量，且平均总维持成本（AISC）位于行业成本曲线的左侧。其中，公司与巴里克黄金共同拥有的Nevada金矿，于2023年贡献了117万盎司权益产量；公司100%拥有的Boddington和Ahafo矿山2023年分别生产了74.5和58.1万盎司的黄金产量。 此外，在2023年收购Newcrest后，公司铜产量增加近1倍，Boddington等4个铜金矿在2023年共产出铜65.8万吨。这些资源和项目不仅为公司带来了稳定的黄金和铜产量，也为公司的长期增长和全球竞争力提供了坚实的基础。 图3：纽蒙特黄金资产布局图 表1：纽蒙特黄金的金矿资产 表2：纽蒙特的铜矿资产 1.2核心业务经营稳健，营收利润恢复增长 公司营收水平较为稳定，铜所贡献营收有所增加。营收方面，2020年后公司营收稳定在118亿美元左右，2024上半年公司实现营收84.25亿美元，同比增长57%，增量贡献来自于黄金量价齐升，其他金属产量同样大幅增长。从营收结构上来看，公司主营业务收入来自黄金，占比达到80%以上。2023年完成对Newcrest的收购后，2024年上半年公司铜板块实现营收6.74亿美元，同比增长超250%。 利润方面，过去5年公司在归母净利润波动较大，2022和2023年归母净利润为负，主要是商誉减值和长期资产减值造成的，其中2021年由于Yanacocha矿山非运营区域的复垦和补救支出了16亿美元，导致归母净利润降低。2022年和2023年连续发生大幅减值，其中2022年为Cerro Negro和Porcupine的商誉减值以及CC&V的长期资产减值，2023年则为Peñasquito、Musselwhite和Éléonore商誉减值，同时成本有所增加，2022年和2023年公司的归母净利润为-4.29亿美元和-24.94亿美元。而从调整后归母净利润（Adjusted netincome）来看，其在21年见顶后回落，而在24H1冲回增长。2020年由于公司黄金量价齐升，叠加成本费用下降，公司调整后归母净利润增长显著。2022年和2023年的调整后归母净利润在14亿美元左右，相对稳定。24H1，由于上半年黄金和铜的价格同比上升较多，且公司黄金和铜增产，公司调整后归母净利润增长149%。 公司的新战略将更加聚焦Tier 1资产的运营，目前正在剥离6项非核心资产和2个非核心项目，预期公司未来将持续改善盈利情况。 图4：公司营收情况 图5：公司盈利情况 图6：公司营收结构中黄金是主要收入来源（亿美元） 毛利率和费用较稳定。公司毛利率整体较为稳定，2022年以来有所下滑主要系成本上升所致，净利率方面由于利润的波动性较大从而也呈现较大的波动，自2022年见底以后便持续的向上修复中。费用方面，公司三费支出中主要是销售和管理费用，三费占比逐年稳定下降中。 图7：公司毛利率净利率情况 图8：公司三费情况 资产负债率稳定，资本性支出持续增长。公司资产负债率波动不大，稳定维持在45%左右。资本开支方面，2021年以来保持20%以上的增长，维持性和开发性资本支出都有增长。公司折旧与摊销在22亿美元左右。 图9：公司资本开支情况 图10：公司资产负债率 图11：公司折旧与摊销情况 2坐拥多座世界级金矿，禀赋优潜力大 2.1全球最大黄金企业，资源禀赋优异 从储量来看，截至2023年底，公司的黄金权益储量合计为135.9百万盎司（合计4227吨），平均品位为0.97g/t，铜权益储量合计为1365万吨，平均品位为0.35%，白银权益储量为合计为596百万盎司（18538吨），平均品位为5.31g/t。 从资源量来看，截至2023年底，公司的黄金权益资源量（探明+控制的）合计为104.8百万盎司（合计3260吨），平均品位为0.57g/t，铜权益资源量合计为1501万吨，平均品位为0.29%，白银权益资源量为合计为456.7百万盎司（14205吨），平均品位为3.08g/t。 表3：截至2023年末，公司储量和资源量情况汇总 表4：储量和资源量价格假设 黄金板块储量细分来看，北美地区、拉丁美洲地区、大洋洲与非洲地区分别有 7、7、8座矿山，黄金权益储量分别为31.8、41.9、62百万盎司（989、1303、1928吨），占比分别为23.4%、30.1%、45.6%。分矿山来看，公司体内前5大矿山分别为NGM、Lihir Papua、Cadia、Boddington、Pueblo Viejo，储量占比分别为13.5%、12.9%、10.8%、7.1%、5.9%，合计为50.1%。