核心观点
- 当前宏观主要矛盾已从“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”转变为“经济下行、财富缩水、预期疲软”的三螺旋问题，即物价、房价与股价三大市场螺旋交织影响。
- 解开三螺旋需要系统施策，包括促进房价回暖（控量保价）、稳定资本市场、供给侧改革和宽财政（重纪律）。
- 政策实施力度需达到一定体量，包括去库存1.4-4.3万亿、去产能1.4%-2.0%和广义赤字率提升至9.6%-11.0%。
- 政策效果可通过五大信号跟踪：财政预算外资金发力、企业居民存款增速差持续回升、M1持续回升、一线城市房价同比转正和PPI同比转正。
关键数据
- 居民净资产增速连续10个季度为负，房企净资产增速连续三年为负。
- 70大中城市二手住宅房价同比为-9%，其中一线城市同比为-10.7%。
- PPI自2022年四季度以来连续7个季度转负，10月同比进一步下行至-2.9%。
- M1同比增速为-6.1%，处于较低位置。
- 规上工业企业利润增速为-3.5%。
- 前三季度居民财产性收入增速下行，消费能力受到削弱。
- 前三季度土地出让收入增速为-24.6%，城投债净融资为-0.4万亿。
- 前三季度一般公共预算中非税收入占比上行至19.2%，处于历史较高水平。
研究结论
- 情景一：经济走向复苏之路，股债从齐飞到背离
- 经济走向复苏之路需“三螺旋解套”的五大信号逐步出现。
- 权益市场表现分三阶段：政策底到PPI领先指标好转（估值修复）、利润领先指标好转到PPI转正（盈利修复）、PPI转正之后（盈利贡献）。
- 债券市场利率可能经历三个阶段：利率下行、底部震荡、逐步转熊。
- 情景二：螺旋解套困难重重，低利率成投资主线
- 螺旋解套困难重重的达成条件是明年两会之前“解套”的领先指标无法好转且政策部署低于预期。
- 权益市场主线是多债多高股息，关注股息率高、ROE高的行业。
- 债券市场利率中枢将进一步下行，债券或将持续走牛。
- 商品：寻找供给侧改革阻力最小的方向
- 供给侧改革阻力最小的方向包括黑色金属冶炼加工、非金属矿物制品、电气机械和器材（光伏）、汽车制造业等。
- 黄金：“非寻常定价”之下，仍是中期配置基本盘
- 过去两年黄金价格走势更多来自地缘冲突等“非寻常定价”，未来地缘冲击风险或仍在加剧，中期维度仍看好黄金的配置价值。
- 汇率：内有政策转向，外有美国换届，波动或加大
- 美元指数或偏强，出口可能面临下行压力，PMI波动或加大，人民币汇率波动率或将明显高于今年。
- 贸易摩擦的风险“不容小觑”
- 特朗普贸易政策主张较为激进，新一轮贸易摩擦风险不容小觑，极端情形下可能拖累中国整体出口-2.6%到-5.8%。
- 改革加快落地，或有新机遇
- 二十届三中全会部署的改革重点包括金融、投资、消费、物价等方面，或有新机遇。
- 居民的存款搬家“潜力可观”
- 居民入市的潜力较为可观，可通过直接开户、购买ETF、保险、理财、社保等渠道入市。
- 美国降息之路或并不顺畅
- 2025年美国经济软着陆的概率更大，美联储持续大幅降息的可能性较低，特朗普经济举措或可能抬升通胀。
- 2025年主要经济数据预测
- 实际GDP增速4.9%左右，名义GDP增速4.6%左右，CPI同比均值为0.8%，PPI同比均值为-1%左右。
- 出口增速或小幅回落至3%左右，受基数及外需影响，或呈前低后高的态势。
- 地产投资-10%左右，地产销售增速转正。
- 社零增速有望回升至4-5%之间，“两新政策”有望延续。
- 社融增速回升至8.5%左右。
