通信行业2025年度投资策略：基本面与宏观叙事共振，重视三大投资方向

行业研究 证券研究报告 通信2024年11月19日 通信行业2025年度投资策略 基本面与宏观叙事共振，重视三大投资方向 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：欧子兴邮箱：ouzixing@hcyjs.com执业编号：S0360523080007 证券分析师：陆心媛 2023-11-20~2024-11-18 33% 16% 0% -17%23/1124/0124/0324/06 通信 24/08 沪深300 24/11 相关研究报告 《通信行业2024年三季报综述：行业业绩稳步增长，建议关注光模块、卫星通信及运营商等投资主线》 2024-11-04 《通信行业周报（20241021-20241027）：CPO产业落地有望加速，卫星产业链完整性进一步提升 2024-10-27 《通信行业周报（20241014-20241020）：台积电指引强化AI景气度预期，G60组网再提速》 2024-10-20 展望2025年，我们认为市场的投资逻辑会在情绪修复和预期上修之上再叠加基本面的回暖，通信板块兼具扎实向好的基本面表现和宏观叙事的成长属性，未来预计仍是具有超额收益的优选配置。我们重点推荐算力、卫星通信/军工 通信和运营商三大主要方向。算力方向一方面基本面受益设备及基建投资落地，另一方面更高速率更远距离更大密度的AI算力连接需求带来更多的演进方向和投资机会；卫星通信/军工通信近期有望出现基本面向上拐点，预期上修动力充足；运营商高股息红利投资逻辑清晰，或作为底仓配置贡献稳定收益。 邮箱：luxinyuan@hcyjs.com执业编号：S0360524040002 行业基本数据 股票家数(只) 124 占比%0.02 总市值(亿元) 44,253.62 4.45 流通市值(亿元) 16,398.97 2.08 相对指数表现 %1M 6M 12M 绝对表现7.7% 20.1% 31.8% 相对表现7.0% 7.9% 18.9% 把握AI算力主线，挖掘细分板块投资机会。算力作为2025年高确定性的成长投资方向，我们核心推荐算力主线内四个细分板块投资机会：1）AI带动算力建设需求，云厂商持续加码AI算力投资，全球万卡、十万卡集群不断涌现， 预计2025年将延续资本开支持续提升趋势。重点推荐天孚通信、中际旭创、新易盛，建议关注光迅科技、源杰科技等。2）硅光和CPO技术路线确定性较高，目前国内企业在硅光芯片较为领先，而在CPO产业链环节则还是以海外厂商为主导，我们认为CPO产业内国内厂商有希望突破的是光引擎、激光光源、光路布线及最后的组装环节。重点推荐天孚通信、中际旭创，建议关注源杰科技、太辰光、紫光股份、锐捷网络。3）IDC行业景气度的趋势有所改善人工智能技术迭代为IDC行业发展注入了新动能，AIDC贡献行业新发展增量。重点推荐润泽科技，建议关注奥飞数据、光环新网、数据港、首都在线。4）全球数据中心规模的快速扩张及AI需求的增加导致DCI互连需求快速提升，预计未来几年内DCI市场规模快速增长。DCI需求涌现有望直接带动上游子系统、相干光模块光器件需求增长。我们建议关注德科立、光迅科技。 卫星应用领域β将至，国防信息化加快建设。1）低轨卫星方面：G60以“一箭18星”的方式已完成两次发射并组网，星网在轨的高轨卫星数也已增至三颗。从产业链来看，卫星制造能力与发射场建设进度均取得了较快进展，终端 侧亦有较多新型终端产品涌现。从参与方来看，中国移动研究院宣布设立星地融合技术研究所，中国移动还与中国星网、中国兵工共同成立了中国时空信息集团以巩固其在卫星通信领域的领先地位。我国低轨卫星有望进入密集发射期，预计行业β将至。推荐上海瀚讯、铖昌科技。建议关注海格通信，信科移动，震有科技。2）卫星导航方面：北斗多模向单模保障通信信号切换的安全意义进一步凸显。而在北斗应用中，短报文及高精度定位均具有较高的落地预期，市场前景广阔，产业链公司有望核心受益。建议关注海格通信、华测导航。3）军工通信方面：当前国际安全局势渐趋紧张，世界政治格局动荡加剧，我国国防支出预算稳步提升。军用无线通信及军用雷达均处于技术升级换代和市场空间拓展的阶段，产业链或具有较多投资机会。重点推荐上海瀚讯、铖昌科技、七一二，建议关注海格通信等。 运营商高股息红利投资逻辑清晰，作为底仓配置贡献稳定收益。一方面，运营商经过多年的投资建设，目前已建成5G和千兆家宽的规模网络，随着5G渗透率和千兆光网渗透率的提升，及云计算、算力资源、数据要素、AI等政企 业务的发展，运营商整体收入及利润有望维持稳定。另一方面，三大运营商历年保持较高派息水平，2023年中国移动/中国电信/中国联通派息率分别达71%/70%/55%，且承诺派息率将进一步提升，为优质的高股息分红资产，建议可作为底仓配置。重点推荐中国移动、中国电信、中国联通。 风险提示：宏观经济发展不及预期，下游需求恢复或增长不及预期，AI发展及对算力提升不及预期，DCI需求不及预期，卫星通信需求不及预期，运营商ARPU下滑风险，全球系统性风险。 目录 一、算力投资进入新阶段，核心标的持续受益，关注新方向投资价值5 （一）算力仍为2025年高确定性的成长投资方向，持续重点推荐光模块5 （二）算力新方向之一：硅光及CPO8 （三）算力新方向之二：IDC10 （四）算力新方向之三：DCI14 二、空天信息商业化加速，国防信息化加快建设16 （一）空天信息之卫星通信：低轨卫星有望进入密集发射期，行业β将至16 （二）空天信息之卫星导航：北斗三代换装浪潮开启，终端应用加速拓展18 （三）军工通信：信息化为国防建设的重点方向，关注军用无线通信及军用雷达产业链22 三、运营商高股息红利投资逻辑清晰，作为底仓配置贡献稳定收益24 四、投资建议27 �、风险提示27 图表目录 图表1海外云厂商资本开支（单位：亿美元）6 图表2英伟达芯片平台升级路线图6 图表3Coherent预测800G、1.6T出货量将在未来�年占主导地位7 图表4光模块行业产业链图示8 图表52022-2028年硅光市场将实现44%的年复合增长9 图表6硅光光模块市场格局9 图表7CPO产业链环节10 图表8数据中心及智算中心网络差异11 图表9智算中心新建项目投资额11 图表10我国数据中心机架规模11 图表11谷歌智算中心园区12 图表122023年IDC企业上架率13 图表13中国Top5数据中心服务商市场份额，202313 图表14中国Top5第三方数据中心服务商市场份额，202313 图表15数据中心互连（DCI）14 图表16相干光学技术原理15 图表17长距离网络物理连接结构15 图表18Starlink用户数已突破400万16 图表19“千帆星座”第二批组网卫星发射17 图表20手机直连卫星总体网络架构18 图表21三代北斗系统指标对比18 图表22中国卫星网络集团有限公司雄安新区总部大楼19 图表23北斗短报文性能特征20 图表24地基增强系统组成及工作原理示意图21 图表25星基增强系统工作原理示意图21 图表26北斗导航系统产业链21 图表27我国2020-2024年国防支出预算及增幅（亿元）22 图表28我国2020-2024年国防支出占公共预算总支出（亿元）22 图表29有源相控阵雷达发射功率分配系统与子天线阵接收机系统的框图23 图表30运营商过去三年平均股息率（单位：%）24 图表31运营商年度营收维持稳定（亿元）24 图表32运营商年度归母净利稳步增长（亿元）24 图表332025年运营商经营活动产生的现金流有望企稳（亿元）25 图表34运营商分红比例持续提升25 图表35已覆盖标的盈利预测27 一、算力投资进入新阶段，核心标的持续受益，关注新方向投资价值 把握AI算力主线，挖掘细分板块投资机会。算力作为2025年高确定性的成长投资方向，我们核心推荐算力主线的四个细分板块投资机会：1）光模块核心受益AI算力建设需求，高速率光模块进一步放量，持续重点推荐。2）同时，光互联方向硅光和CPO技术路线确定性较高，相关产业端进展有望加速，新技术迭代带来的产业链机会值得关注。3）在算力的新方向上，IDC行业供过于求的趋势有所改善，人工智能技术迭代为IDC行业发展注入了新动能，AIDC贡献行业新发展增量。4）此外，全球数据中心规模的快速扩张及AI需求的增加导致DCI互连需求快速提升，预计未来几年内DCI市场规模快速增长，建议关注相关国产厂商机会。 （一）算力仍为2025年高确定性的成长投资方向，持续重点推荐光模块 AI商业闭环快速推进，下游需求持续旺盛。包括AI手机/PC等多形式终端逐步推出，文生视频、AIAgent等更多AI应用逐步得到落地，各主流CSP公司也纷纷表示AI对于 其核心业务的赋能，AI商业闭环得到了快速推进。此前台积电强调AI是真实的、更长期的、可持续的需求，英伟达首席执行官黄仁勋在接受CNBC的“ClosingBellOvertime”采访时也表示，对该公司下一代人工智能芯片Blackwell的需求是“疯狂的”。据摩根士丹利分析师与英伟达管理层会面后得到的消息，英伟达的传统客户已经购买了英伟达及其合作伙伴台积电在未来几个季度将能够生产的所有BlackwellGPU，AI下游需求持续旺盛。 北美云厂商2025年将延续资本开支上行趋势。根据北美头部CSP最新业绩会情况，1）Meta：进一步上调资本支出预期。24Q3资本开支92亿美元，环比上季度（85亿）进一步提升。公司将2024财年的资本支出指引上调至380亿美元至400亿美元之间， 高于之前的370亿美元至400亿美元。24Q4资本支出的预期增加部分来自服务器支出的增加（服务器交付在Q3末，支付在Q4）。此外，公司表示，由于基础设施费用的加速，预计2025年的资本支出将继续大幅增长。 2）微软：资本支出环比继续提升。公司FY25Q1资本开支200亿美元，环比上季度（190 亿）进一步提升，鉴于公司感受到的的云和AI需求，预计资本支出将继续环比增加。 3）谷歌：预计资本开支维持较高水平。公司24Q3资本开支130亿美元，基本与Q2持平，其中最大的组成部分是对服务器的投资，其次是数据中心和网络设备。预计Q4的季度资本支出将与Q3持平。 4）亚马逊：预计在25年投入更高资本开支。24Q3资本开支为213亿美元，环比24Q2 （164亿美元）进一步提升，公司预计2024年将花费资本开支约750亿美元，且会在 2025年投入更多资金。其中大部分是针对AWS，主要由生成式AI所驱动。 以上科技巨头正在持续增加资本支出，特别是在AI和云服务领域，预计2025年这一趋势将持续增长，有望持续带动上游基础设施建设需求。 图表1海外云厂商资本开支（单位：亿美元） 700 600 500 400 300 200 100 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 0 AmazonMicrosoftGoogleMeta 资料来源：SECFilings，各公司公告，各公司官网等，华创证券整理 随着AI集群的不断拓展，配套的光模块将朝速率更高及需求量更大的方向演进。 1）光模块需求速率更高，跟随英伟达等产品迭代。英伟达明确产品路线图，在2024COMPTEX演讲中重点展示了25-27年路线图，其中2025年将推出BlackwellUltraGPU，以及SpectrumUltraX800以太网交换机；2026年推出Rubin平台，具体包括RubinGPU （8SHBM4），VeraCPU，NVLink6交换芯片，CX9SuperNIC，X1600IB/EthernetSwitch等核心组成；2027年英伟达将推出RubinUltra