光期研究2025年度宏观金融策略报告

光期研究2025年度宏观金融 策略报告 光大期货研究所 2024年12月 目录 宏观：内需为王3 大类资产配置：万物皆有时，时来不可失27 国债期货：债牛未尽顺势而为46 股指期货:化债进行时，指数多震荡68 金工：CTA静待花开98 宏观：内需为王 研究员：于洁 年报摘要： 以旧换新。“以旧换新”对消费有明显拉动，关注汽车换购及拆废带来的增量需求。保守估计我国汽车理论报废约占总保有量的1.5%-2%，远低于欧美的5-6%的平均报废率比例，汽车报废回收市场仍有巨大空间。 稳住楼市。销售端，三四线城市的新房政策还有进一步放松的空间。房企端，保障性住房再贷款作为收储（存量商品房）的资金进展缓慢，刺激购房者的政策可能还会加码。投资端，稳建安投资依靠重点项目的发力，稳土地投资依靠收储（土地）。土地储备曾是地方政府专项债券的主要投向领域，如果2025年专项债发行重新向土地储备倾斜，预计会拉动较大规模收储（土地）。与此同时，新增专项债对于基建投资拉动的指标意义弱化。 出口逆风。若美国取消中国最惠国待遇，橡胶塑料、玩具、纺织服装鞋帽箱包、面板、家具、精密仪器等行业的关税增加幅度超过40%，为关税增加幅度最大的行业；考虑到规模，则纺织服装鞋帽箱包行业受的影响最大。整体来看，若美国取消中国最惠国待遇，则劳动密集型行业的出口税率增加幅度最大。 通胀回暖。居民收入及预期或将有所改善，叠加促消费政策加码，在低基数效应之下，2025年CPI维持温和上行的趋势，全年中枢1.8%左右。预计PPI同比降幅收窄，2025年下半年可能转正，原油价格或拖累PPI表现不如预期。 一、消费：“以旧换新”对消费有明显拉动 中央经济工作会议要求，要以提高技术、能耗、排放等标准为牵引，推动大规模设备更新和消费品以旧换新。中央财经委员会第四次会议强调，加快产品更新换代是推动高质量发展的重要举措，要鼓励引导新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新。今年《政府工作报告》提出，推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造；鼓励和推动消费品以旧换新。 今年以来“以旧换新”政策密集出台，是社零商品类销售额增长的主要原因。消费品“以旧换新”主要以汽车、家电产品、家装消费品为主。这类商品单品价格较高、使用周期较长，价格上涨后，消费者倾向于延长使用时间来实现其长期价值而减少购买。通过提供购买优惠和换购便利，有助于居民减少置换成本、提升购买意愿。 图表1：社零分项同比增速（单位：%） 2024-11 10.10 -4.30 -3.10 -4.50 -26.40 -5.90 1.30 22.20 -2.70 -5.90 10.50 -7.70 2024-10 10.10 -0.90 -0.10 8.00 40.10 -2.70 8.50 39.20 1.40 18.00 7.40 2024-09 11.10 -0.70 -0.70 -0.40 -4.50 -7.80 3.00 20.50 5.40 10.0 2024-08 10.10 2.70 3.10 -1.60 -6.10 -12.00 1.30 3.40 4. 2024-07 9.90 6.10 -0.10 -5.20 -6.10 -10.40 2.10 - 2024-06 10.80 1.70 5.20 -1.90 -14.60 -3.70 2024-05 9.30 6.50 7.70 4.40 18.70 2024-04 8.50 6.40 8.40 -2.00 2024-032024-022023-122023 11.00 5.80 9.40 粮油、食品类饮料类 烟酒类 服装鞋帽针纺织品类化妆品类 金银珠宝类日用品类 家用电器和音像器材类中西药品类 文化办公用品类家具类 通讯器材类 石油及制品类 建筑及装潢 9.00 6.90 5.80 资料来源：Wind，光大期货研究所 本轮家电“以旧换新”主由中央财政资金承担，或可加快政策落地。7月24日国家发展改革委和财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知提到，将统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，国家发展改革委牵头安排1480亿元左右超长期特别国债大规模设备更新专项资金，用于落实本通知第优化设备更新项目支持方式、支持老旧营运船舶报废更新。 直接向地方安排1500亿元左右超长期特别国债资金，用于落实支持老旧营运货车报废更新、提高农业机械报废更新补贴标准、提高新能源公交车及动力电池更新补贴标准、支持地方提升消费品以旧换新能力、提高汽车报废更新补贴标准、支持家电产品以旧换新。涉及的支持资金按照 总体9:1的原则实行央地共担，东部、中部、西部地区中央承担比例分别为85%、90%、95%。财政部通过原有渠道安排275亿元中央财政资金，落实提高设备更新贷款财政贴息比例、落 实废弃电器电子产品回收处理资金支持政策。图表2：“以旧换新”资金来源 提高农业机械报废落实废弃电器电子 更新补贴标准 产品回收处理资金 支持政策 财政部通过原有渠道安排275亿元中央财政资金 直接向地方安排1500亿元左右超长期特别国债 发改委牵头安排1480亿元左右超长期特别国债 3000亿元超长期特别国债 支持家电产品以旧换新 提高设备更新贷款 财政贴息比例 提高汽车报废更新补贴标准 支持地方提升消费品以旧换新能力 提高新能源公交车及动力电池更新补贴标准 支持老旧运营船舶报废更新 支持老旧营运货车 报废更新 优化设备更新项目 支持方式 资料来源：政府工作网站，光大期货研究所 消费品“以旧换新”政策中，汽车政策的效果可能更加明显，对消费的拉动也更强。2024年 5月，财政部发布《关于下达2024年汽车以旧换新补贴中央财政预拨资金预算的通知》，指出2024 年汽车以旧换新中央补贴年度资金总额为64.4亿元，根据不同省份所属的东中西部地区比例计算， 地方配套资金接近47.6亿元，合计112亿元左右。同时，该文件绩效目标显示，全年报废汽车回 收量为378万辆。2023年汽车报废回收量为268.8万辆，预计此次政策的出台能够拉动报废汽车 量增加100万辆左右。根据商务部的最新数据，今年前7个月，全国报废汽车回收350.9万辆， 同比增长37.4%，其中5月、6月、7月分别同比增长55.6%、72.9%和93.7%，接近完成全年绩效目标，全年的报废汽车回收量预计明显超出378万辆。 若测算汽车的销售对社零的拉动，要结合价格的变化。1-11月PPI中的汽车制造业同比下滑2.1%。量价结合来看，预计汽车销售额同比增加10%。汽车销售额在限额以上企业商品零售总额中占比29.4%，在社会消费品零售总额中占比10.3%，则汽车销售额同比增长10%可以拉动社零同比增长一个百分点。 二、固定资产投资：稳住楼市是亮点 展望2025年，预估固定资产投资/制造业/基建/房地产同比增速分别为4%/6%/3%/1%，相较于2024年，固定资产投资增速保持稳定，其中房地产投资增速转正、基建投资和制造业投资增速降速。具体来看： 图表3：固定资产投资完成额分项同比预估（单位：%） 制造业:累计同比预估房地产业:累计同比 60.0预估基建:累计同比预估 40.0 20.0 0.0 -20.0 -40.0 资料来源：Wind，光大期货研究所 1、房地产：稳住楼市 近期房地产政策暖风不断。12月政治局会议提出“稳住楼市股市”，随后的中央经济工作会议上关于房地产的措辞有明显积极变化。去年的措辞重点在于保障融资，“积极稳妥化解房地产风险，一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展”。今年措辞是“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，更加重视房地产市场回稳的结果，措辞更加积极。 本文旨在分析“稳住楼市”的政策发力方向和影响，从销售端、房企端、投资端三个方面展开。 （1）稳销售 过去3年中，房地产销售端政策不断放松，但并没有止跌房地产的下行趋势，直到今年9月刺激需求政策再次出台。9月底央行表态存量房贷利率下调50bp，房贷政策创历史最宽松水平，统一首套二首房贷最低首付比至15%。 图表4：房贷政策调整汇总 2024年房贷政策调整（9月） 5年期LRP调整 首套房 二套房 政策文件 2024年10月5年期LPR下调15bp至3.60% 全国：最低首付比例 统一为15% 各地 自主确定 全国：房贷利率下调 存量房贷降至新发放房贷利率附近 2024年9月5年期LPR下调10bp至3.85% 新发房贷利率 8月平均3.25% 8月平均3.6% 存量房贷利率 8月加权平均利率在3.9%～4%，预计平均下调50bp 2024年房贷政策调整（5月） 5年期LRP调整 首套房 二套房 政策文件 2024年2月5年期LPR下调25bp至3.95% 全国：最低首付比例 15% 25% 《关于调整个人住房贷款最低首付比例政策的通知》 各地 自主确定 全国：房贷利率下限 取消下限 《关于调整商业性个人住房贷款利率政策的通知》 各地 自主确定是否设定 银行 合理确定具体利率水平 个人住房公积金贷款利率下调25bp 《关于下调个人住房公积金贷款利率的通知》 五年及以下 2.35% 2.78% 五年以上 2.85% 3.33% 2023年房贷政策调整（8月） 5年期LRP调整 首套房 二套房 政策文件 2023年6月5年期LPR下调10bp至4.2% 全国：最低首付比例 20% 30% 《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》《关于建立新发放首套住房个人住房贷款政策动态调整长效机制的通知》 各地 自主确定 银行 合理确定具体利率水平 全国：房贷利率下限 LPR-20bp LPR+30bp 各地 自主确定 银行 合理确定具体利率水平 资料来源：公开资料，光大期货研究所 10月份以来，国内商品房销售呈现“量价齐升”态势。为贯彻9月26日中央政治局会议“促 进房地产市场止跌回稳”精神，住房和城乡建设部将10月确定为商品住房促销月，各地出台房地产支持政策，并开展“百城千企商品住房促销活动”。住房和城乡建设部统计，据开展促销活动的城市普遍反馈，国庆节假期以来，参加促销的大部分项目到访量同比增长50%以上。10月商品房销售面积同比-1.6%，较9月大幅收窄，为2022年以来最高水平。 10月份70个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格环比降幅收窄或转涨、同比降幅趋稳， 房地产市场预期进一步改善。此外，央行公布的11月份住户中长期贷款连续两个月同比多增，表明从信贷的角度来看，房地产市场的确在回暖。 图表5：商品房销售和住户中长期贷款（单位:亿元,%）图表6：住户中长期贷款（单位：亿元） 15000 10000 新增住户中长期贷款 商品房销售额:累计同比（右轴） 150 100 10000 2024年 2022年 住户中长期贷款 2020年 2023年 2021年 5000 500050 000 -5000 -50 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -5000 资料来源：Wind，光大期货研究所资料来源：Wind，光大期货研究所 从结构上来看新房和二手房表现分化。10月份以后，新房成交面积同比转正，但是二手房的成交放量更加明显。另外，在房价指数上，一线城市二手房环比价格已经转正，是一个非常积极的信号。新房价格环比跌幅虽有收窄，但仍处于下跌的趋势。 图表7：新房成交面积（单位：万平方米）图表8：二手房成交面积（单位：万平方米） 资料来源：Wind，光大期货研究所资料来源：Wind，光大期货研究所 图表9:三四线新房成交面积（单位:万平方米）图表10:三四线二手房成交面积（单位:万平方米） 资料来源：Wind，光大期货研究所资料来源：Wind，光大期货研究所 图表11：新建商品住宅价格指数环比（单位：%）图表12：二