宏观：内需为王
- 消费： “以旧换新”政策对消费有明显拉动作用，尤其汽车换购和拆废带来的增量需求。汽车报废回收市场仍有巨大空间，预计2025年汽车相关出口对出口的拉动率转负。
- 固定资产投资： 稳住楼市是亮点。销售端，三四线城市的新房政策还有进一步放松的空间；房企端，保障性住房再贷款作为收储（存量商品房）的资金进展缓慢，刺激购房者的政策可能还会加码；投资端，稳建安投资依靠重点项目，稳土地投资依靠收储（土地）。土地储备曾是地方政府专项债券的主要投向领域，如果2025年专项债发行重新向土地储备倾斜，预计会拉动较大规模收储（土地）。
- 出口： 逆风。若美国取消中国最惠国待遇，橡胶塑料、玩具、纺织服装鞋帽箱包、面板、家具、精密仪器等行业的关税增加幅度超过40%，为关税增加幅度最大的行业；考虑到规模，则纺织服装鞋帽箱包行业受的影响最大。整体来看，若美国取消中国最惠国待遇，则劳动密集型行业的出口税率增加幅度最大，影响也最大。
- 通胀： 温和回暖。居民收入及预期或将有所改善，叠加促消费政策加码，在低基数效应之下，2025年CPI维持温和上行的趋势，全年中枢1.8%左右。预计PPI同比降幅收窄，2025年下半年可能转正，原油价格或拖累PPI表现不如预期。
大类资产配置：万物皆有时，时来不可失
- 2025年全球经济与大类资产展望： 美国经济预计将维持较高增速，但整体节奏维持前高后低的走势。欧洲方面，目前制造业仍处于萎缩区间，就业数据也出现较为明显的降温，短期内美强欧弱格局有所凸显。国内宏观方面，通过国内经济动能渐进修复、财政政策更加积极主动以及货币政策“适度宽松”的协同配合，国内股市估值将继续修复，债市收益率仍有下行空间，宏观经济的修复将在大方向上提振大宗商品需求，对价格形成支撑，但也需要关注美国贸易保护主义政策的溢出影响。
- 风险提示： 重点关注美国二次通胀风险和地缘政治扰动持续存在的可能。
国债期货：债牛未尽顺势而为
- 2024年行情回顾： 货币政策坚持支持性立场以及经济整体延续弱修复背景下，债市收益率明显下行，各期限国债收益率下行幅度在80-100BP之间，国债期货屡创新高。
- 2025年市场分析逻辑： 适度宽松的货币政策，2025年降息的幅度大概率高于今年。数量型工具方面，除了降准之外，央行或加大二级市场国债买卖及买断式逆回购力度，货币政策与财政政策的配合将更加密切。更加积极的财政政策，未来增量财政政策将围绕稳增长、扩内需、化风险积极发力。中性估计下狭义预算赤字率有望由3%提升至3.5%，乐观估计提升至4%。广义预算赤字率有望由8.4%提升至9.5%，乐观估计提升至10.3%。央行开展二级市场国债买卖，创设临时隔夜正及逆回购工具、公开市场买断式逆回购操作工具，更改逆回购投放机制，流动性管理更加精细。在适度宽松的货币政策基调下，资金利率在运行稳定的同时重心有望跟随降息进一步下移。
- 行情展望及策略建议： 拐点未至。在货币政策积极发力且经济未明显反弹修复的阶段，债市整体牛市格局仍未结束。国债收益率中枢锚定MLF切换至OMO利率，10年期国债收率低点预计在1.4%-1.6%，较当前水平仍有一定下行空间，宽货币宽财政背景下收益率曲线易陡难平。基于债市拐点未现的判断，2025年国债期货净基差出现负值的频率预计仍然较为频繁，关注持有可交割券同时做空期货的期现正套机会。
股指期货:化债进行时，指数多震荡
- 市场行情及政策要点回顾： 2024年，A股市场先弱后强，宽幅震荡，各指数全年主要经历了4段上涨，逻辑各有不同。分别是1月末的流动性冲击修复，3月外需主导下基本面数据修复，4月央行二级市场购买国债的讨论引发通胀预期修复，以及9月底以来资本市场流动性宽松引导指数估值修复。
- 指数财务数据概述： 指数的长期走势在于上市公司资产端投资收益能否超过负债端利息成本，而上市公司财报数据则是观察资产端投资收益的重要窗口。总体而言，截止到2024年第三季度，指数财务数据仍处在筑底阶段。
- “适度宽松”的货币政策： 货币政策表述变化为由“稳健的货币政策”调整为“适度宽松的货币政策”。当前的货币政策需要以财政政策为抓手，才可以对实体经济产生更为有效的推动作用。且货币政策未来可能主要集中在“降息”等价格型措施。
- 更加积极的财政政策： 2015年后地方政府投资成为拉动经济增长的主要动力。当前财政政策与2015年的异同在于，当前并未像2015年一样实施普惠性财政政策。 “更加积极的财政政策”怎样与“适度宽松的货币政策”形成合力，核心是普惠性促销费政策。
- 股指期货基差特征： 股指期货基差长期贴水，除了受到无风险利率、指数股息率和到期时间影响外，中性策略及相关对冲需求也对基差影响明显。预计2025年小盘基差贴水幅度偏大。
金工：CTA静待花开
- 2024年市场整体回顾： 我国期货期权品种分年度上市的情况，从图中不难看出，期货品种自2011年以来迎来了上市的加速，今年的期货上市速度有所放缓。我国期货市场成交情况总体上来看从2018年以来期货市场的成交量和成交额均呈现稳步上涨的态势。
- 公募参与期货市场状况： 公募基金参与期货市场的总体规模出现下滑，但自2023年二季度开始，公募基金的基金公司数量增长到81家，产品数量达到433只，总持仓市值为403.70亿元，公募基金参与股指期货的比例有所上升，公募基金参与国债期货的比例出现较大幅度下滑。公募基金参与商品期货的规模总体保持持续上涨态势。
- 海外CTA市场： 全球期货和期权的成交量增幅超过28%，海外CTA市场规模有小幅回升，海外CTA累计收益为3.23%。CTA市场规模自2018年后出现一定回落，近一年度CTA规模有一定的上涨态势。
- 我国私募CTA市场： 存续的私募基金产品数量和规模均有一定程度的下降，私募市场的发展从过去的野蛮生长状态进入良性发展的阶段。预期未来随着私募市场的阳光化、正规化进程加快，全球经济的复苏以及新兴产业的发展持续推进，私募市场整体规模有望继续增长。
- 未来展望： 海外经济复苏对于大宗商品需求回升的机会与外部贸易冲突风险共存，海外通胀以及经济增长态势将影响海外主要经济体的货币政策。从国内看，积极的财政政策和适度宽松的货币政策有望使经济持续回升向好，从而逐步改善大宗商品需求。整体来看，商品市场将呈现与股票市场类似的波动上升的趋势。预计2025年商品期货市场波动率会有所抬升，预计2025年CTA策略会有更好的运行环境。
