宏观深度报告：基于利差与换手率的信用策略实践--2025年度展望（四）：信用债

核心观点与关键数据

• 近年国内债券市场特征：概括为“间接化”、“国有化”、“信仰化”、“长期化”与“低利率化”。

  • 间接化与国有化：城投举债向政府举债转变，实体企业直接发债向银行间接举债转变，非国企债券占比下降。
  • 信仰化：产业类地方国企债定价不再区分“是否城投”，流动性风险取代信用风险成为短期限地方国企债核心定价因素。
  • 长期化与低利率化：“一揽子化债”后信用债估值中枢下移，普通信用债发行利率持续低于新发开放式固收理财平均业绩基准，信用债剩余期限整体延长。

• 未来信用债市场展望：“一揽子化债”利好出尽，财政刺激加码可能挑战“债市资产荒”逻辑，信用债利差波动可能加剧，信用策略“防风险”重于“博收益”。

• 关键数据：

  • 产业类地方国企债“S-T相关系数”阶段性触及0.6-0.7区间。
  • 短期限（不超过2年）地方国企债“S-T相关系数”大多超过0.6甚至0.7。
  • 2024年11月15日，中债行权估值在3.5%及以下的信用债规模占比达95.7%。
  • 2024年11月15日，票面利率在3.5%及以下的信用债规模占比达57.4%。
  • 2024年11月15日，普通信用债加权发行利率低于同期全市场新发开放式固收类理财产品平均业绩基准约0.3个百分点。
  • 2024年11月15日，地方国企债中剩余期限不超过3年的债券规模占比已下降至78.8%。
  • 2025年国内政府债券净融资规模预计将同比增长32%。

研究结论与信用策略建议

• 信用策略目标：在不提高潜在回撤的前提下提高回报率。

• 信用策略建议：

  • 交易盘：
    • 2024年12月至2025年1月期间，若利率下行预期形成，重点关注2年内非担保公募地方国企债，适当关注4至5年期私募无担保地方国企债。
    • 预期未来利率持续下行时，重点关注银行次级债中的1-4年期国有行、1-3年期主要股份行，适当关注1-2年期主要城农商行品种。
  • 配置盘：
    • 重点关注2至5年期央企产业债。
    • 关注信用利差处于相对高位的国有行、主要股份行债券，如4至5年期国有行次级债、3至5年期股份行次级债。

• 风险提示：

  • 对信用债发行人的公司属性及行业分类可能不够准确。
  • 通过线性插值法估算不同期限信用债所对应的基准收益率可能不够准确。
  • 样本选取时未剔除违约或展期债券可能导致部分测算结果失真。
  • 以换手率作为流动性风险的代表存在一定局限性。
  • 部分发债地方国企披露对政府部门的应收账款类财务数据不全。