实现首次3季度盈利，硬件恢复增长，高中及AI仍是长期战略重点

交银国际研究 公司更新 财务模型更新 收盘价 美元4.95 目标价 美元7.30↑ 潜在涨幅 +47.5% 2024年11月15日 有道(DAOUS) 实现首次3季度盈利，硬件恢复增长，高中及AI仍是长期战略重点 公司3季度利润好于预期，预计有望实现全年调整后净利润盈利。短期高中投入力度缩减影响增长，但续报率数据稳步提升，预计公司有望在保证盈利的前提下动态调整投入力度，拉动业务增长，高中及AI仍是长期战略重点。基于盈利为先的战略下业务调整，我们下调2025年收入预测7%，微调2025年利润，考虑广告业务对公司利润提升的重要性，我们将其加入估 个股评级 买入 1年股价表现 DAOUS 值贡献。基于SOTP估值法，目标价从4.5美元上调至7.3美元，其中基于15 倍/10倍高中/广告业务2025年市盈率及0.7倍硬件业务2025年市销率。维持买入。 3季度利润好于预期。调整后净利润8900万元（人民币，下同），好于市场预期的3500万元。收入同比增2%，其中学习服务收入同比下降 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% MSCI中国指数 19%，因公司在严控ROI标准下收缩部分获客投入。AI驱动订阅服务3 季度销售额达到7000万元，同比增150%，AI同传上线有道词典，贡献主要付费转化推动力。硬件收入同比增25%，受新品发布带动，词典笔X7系列推动硬件收入及毛利率恢复。硬件毛利润率达到42.8%，环比提升13个百分点。 高中续报率提升。我们认为公司将继续聚焦AI+教育战略，短期投入减少影响高中增长，但领世续报率达到70%，同比提升5个百分点，有望为业务长期健康增长奠定基础。 盈利预测变动 —————2024E————— —————2025E————— —————2026E————— 人民币百万 新预测前预测变动 新预测前预测变动 新预测前预测变动 总收入 5,662 6,038-6.2% 6,419 6,918 -7.2% 7,271 7,855 -7.4% 增速 5.1% 12.0%-7ppts 13.4% 14.6% -1.2ppts 13.3% 13.5% -0.3ppts 学习服务 2,764 3,049-9.3% 3,042 3,479 -12.6% 3,491 3,988 -12.5% 智能硬件 930 83211.8% 1,041 873 19.2% 1,093 917 19.2% 广告 1,967 2,158-8.8% 2,336 2,565 -8.9% 2,687 2,950 -8.9% 毛利润 2,789 2,919-4.4% 3,124 3,464 -9.8% 3,601 3,957 -9.0% 毛利润率 49.3% 48.3%0.9ppts 48.7% 50.1% -1.4ppts 49.5% 50.4% -0.9ppts 调整后运营利润 178 65176.5% 261 263 -0.8% 447 449 -0.3% 调整后运营利润率 3.2% 1.1%2.1ppts 4.1% 3.8% 0.3ppts 6.2% 5.7% 0.4ppts 资料来源：FactSet，公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 11/233/247/2411/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元) 5.95 52周低位(美元) 3.01 市值(百万美元) 154.59 日均成交量(百万) 0.08 年初至今变化(%) 25.63 200天平均价(美元) 3.91 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2024年3季度有道损益表 人民币，百万元 3Q23 2Q24 3Q24 环比(%) 同比(%) 交银预测 差异(%) VA预测 差异(%) 净收入 1,539 1,322 1,573 19.0 2.2 1,719 -8.5 1,673 -6.0 彭博一致预期 1,599 学习服务 951 644 768 19.3 -19.2 924 -16.9 926 -17.1 智能硬件 252 167 315 89.1 25.2 257 22.7 268 17.6 广告 336 511 489 -4.3 45.6 538 -9.0 479 2.3 成本 (679) (685) (783) 14.3 15.3 (899) -12.9 (802) -2.4 毛利润 860 637 789 24.0 -8.2 820 -3.7 870 -9.3 毛利润率(%) 56 48 50 48 运营费用 (917) (709) (682) -3.8 -25.6 (802) -15.0 (770) -11.4 营销推广 (674) (516) (520) 0.8 -22.9 (578) -10.2 (548) -5.3 研发开支 (187) (153) (120) -21.8 -36.2 (168) -29.0 (168) -28.8 一般开支 (56) (41) (43) 5.7 -23.0 (56) -22.6 (54) -19.7 占收比(%)营销推广 -44 -39 -33 -34 -33 研发开支 -12 -12 -8 -10 -10 一般开支 -4 -3 -3 -3 -3 运营利润 (58) (73) 107 17 524.5 29 275.5 税前利润 (94) (93) 91 (3) 14 542.3 净利润 (103) (99) 86 (1) 13 555.3 调整后运营利润 (53) (69) 110 26 325.6 35 214.2 调整后运营利润率(%) -3 -5 7 1 2 调整后净利润 (67) (96) 89 7 1,128.3 20 354.7 彭博一致预期 35 调整后净利润率(%) -20 -19 18 1 1 调整后摊薄每股收益(人民币) (0.55) (0.82) 0.76 0.06 1,126.5 0.17 342.1 资料来源：公司资料，彭博，VisibleAlpha（VA），交银国际预测 图表2:2024年4季度有道损益表预测 年结12月31日人民币百万 4Q23 3Q24 4Q24E 2023 2024E 2025E 2026E 净收入 1,481 1,573 1,376 5,389 5,662 6,419 7,271 彭博一致预期 1,561 5,898 6,647 7,599 学习服务 784 768 635 3,148 2,764 3,042 3,491 智能硬件 222 315 267 909 930 1,041 1,093 广告 474 489 474 1,332 1,967 2,336 2,687 成本 (742) (783) (694) (2,622) (2,872) (3,295) (3,670) 毛利润 739 789 682 2,767 2,789 3,124 3,601 毛利润率(%) 50 50 50 51 49 49 50 运营费用 (663) (682) (589) (3,234) (2,632) (2,895) (3,191) 营销推广 (441) (520) (422) (2,268) (1,913) (2,196) (2,435) 研发开支 (168) (120) (116) (743) (535) (517) (549) 一般开支 (53) (43) (50) (222) (183) (182) (206) 占收比(%) 营销推广 -30 -33 -31 -42 -34 -34 -33 研发开支 -11 -8 -8 -14 -9 -8 -8 一般开支 -4 -3 -4 -4 -3 -3 -3 运营利润 76 107 93 (466) 158 229 411 税前利润 57 91 72 (539) 84 145 327 净利润 56 86 63 (550) 63 122 281 调整后运营利润 79 110 100 (436) 178 261 447 调整后运营利润率(%) 5 7 7 -8 3 4 6 调整后净利润 69 89 70 (475) 83 154 317 彭博一致预期 24 (2) 127 340 调整后净利润率(%) 15 18 15 -9 1 2 4 调整后摊薄每股收益(人民币) 0.58 0.76 0.60 (3.92) 0.71 1.31 2.70 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表3:有道（DAOUS）目标价及评级 6.3 7.3 5.3 5.15.0 4.5 US$20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2021-11 0.00 股价目标价买入中性沽出 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 2025-05 2025-08 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际互联网及教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 84.06 111.00 32.1% 2024年10月30日 广告 BILIUS 哔哩哔哩 买入 18.59 25.00 34.5% 2024年10月16日 文娱内容 IQUS 爱奇艺 买入 2.19 3.80 73.5% 2024年08月23日 文娱内容 1024HK 快手 买入 51.40 54.00 5.1% 2024年08月21日 文娱内容 TMEUS 腾讯音乐 买入 10.81 14.00 29.5% 2024年08月14日 文娱内容 9899HK 云音乐 买入 115.60 120.00 3.8% 2024年06月04日 文娱内容 MOMOUS 挚文集团 中性 6.72 5.90 -12.2% 2024年05月29日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 中性 36.40 33.00 -9.3% 2024年05月29日 文娱内容 772HK 阅文集团 中性 26.15 29.00 10.9% 2024年02月21日 文娱内容 PDDUS 拼多多 买入 112.33 188.00 67.4% 2024年10月21日 电商 JDUS 京东 买入 33.35 56.00 67.9% 2024年10月15日 电商 BABAUS 阿里巴巴 买入 90.58 111.00 22.5% 2024年04月11日 电商 1797HK 东方甄选 中性 14.56 8.50 -41.6% 2024年08月26日 电商 DAOUS 有道 买入 4.95 7.30 47.5% 2024年11月15日 教育 9901HK 新东方教育科技 买入 42.45 75.00 76.7% 2024年11月06日 教育 GOTUUS 高途 买入 2.62 6.50 148.1% 2024年08月28日 教育 TALUS 好未来教育 买入 9.45 13.8