3季度首次盈利，聚焦游戏+广告变现增长

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元18.59 目标价 美元25.00 潜在涨幅 +34.5% 2024年11月15日 哔哩哔哩(BILIUS) 3季度首次盈利，聚焦游戏+广告变现增长 3季度运营层面首次盈利。哔哩哔哩2024年3季度收入为73亿元（人民币，下同），同/环比加速增长（26%/19%，对比2季度16%/8%），基本符合我们和市场预期。经调整运营层面实现利润2.7亿元，好于我们/市场预期的2.3/1.9亿元，主要受益于收入结构改善及固定成本摊薄带动毛利率提升（同/环比+9.9/4.9个百分点）。 个股评级 买入 1年股价表现 BILIUS 《三谋》拉动游戏收入同比增84%，广告收入维持快于行业增长。3季度广告收入同比增28%，仍受益于：1）流量增长（总时长/日均视频播放量同比+10%/23%）。2）产品基建完善，投放系统/链路优化，广告库存增加，共同带动效果广告收入同比增近50%。垂直行业方面，前五大广告主行业为游戏、电商、数码家电、网服、汽车，其中平台电商同比增80%， 新行业教育、母婴、文旅等增100%+。增值服务收入增9%，其中，参与 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% MSCI中国指数 充电UP主规模持续扩张，收入维持高增长。 展望：我们预计4季度游戏维持高速增长，同比+75%，主要考虑：1） 《咒术回战》11月海外上线，登顶多个国家下载榜；2）《三谋》短期日流水排名下降，但S4赛季开启或拉动流水重回高位。预计广告收入同比增24%，受益于产品优化/跨场景广告库存逐步释放以及电商大促（双十一带货GMV+150%）。鉴于高利润率的游戏、广告收入占比有望进一步提 升，预计4季度毛利率环比+1个百分点至36%，经调整运营利润4亿元。 估值：我们微调2025年收入，并基于快于预期的毛利率优化，上调2025 年经调整净利润预期8%至19亿元。鉴于公司仍在盈利初期，基于2025年2.5倍市销率，维持25美元/194港元（9626HK）目标价。公司业绩发布后，美股跌12.6%，或主要反映市场对游戏后续管线不确定性及利润扩张速度的担忧。考虑《咒术回战》及《三谋》港澳台版明年增量，我们认为2025年游戏收入压力可控，基于常态化利润率10%-15%，18-20倍市盈率，我们认为公司合理目标价区间为20-28美元，股价进一步下行空间有 限，维持买入。风险：新游流水降幅高于预期。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 21,899 22,528 26,713 29,552 31,908 同比增长(%) 13.0 2.9 18.6 10.6 8.0 净利润(百万人民币) (6,692) (3,425) (85) 1,917 2,843 每股盈利(人民币) (16.95) (8.29) (0.21) 4.68 7.01 同比增长(%) 18.3 -51.1 -97.5 -2,357.2 49.9 前EPS预测值(人民币) (0.29) 4.21 6.61 调整幅度(%) -29.5 11.0 6.0 市盈率(倍) NA NA NA 28.8 19.2 每股账面净值(人民币) 38.60 34.85 39.95 49.05 60.97 市账率(倍) 3.49 3.86 3.37 2.74 2.21 资料来源：公司资料，交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 11/233/247/2411/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)29.66 52周低位(美元)8.94 市值(百万美元)6,165.75 日均成交量(百万)16.78 年初至今变化(%)52.75 200天平均价(美元)17.04 资料来源:FactSet 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:3季度，MAU/DAU/日人均时长创新高 MAU(左，百万)DAU(左，百万)日均使用时长(右，分钟) 105 106 87 95 89 969696 94 100 95 99 79 81 75 82 81 88 82 103 107 51 172 51 5354 60 63 72 72 79 84 90 939497 100102102 172197202223237267272294306333326315324341336342336348 400 350 300 250 200 150 100 50 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 0 120 100 80 60 40 20 0 3Q24 资料来源：公司资料，交银国际 图表2:3季度，总用户时长同比增10%图表3:3季度，日均观看数量同比增23% 1,200 1,000 800 600 400 200 0 总用户时长(十亿分钟)YoY 1,043 10% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 0% 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 1Q20 0 日均vv(左，百万)单视频观看时长(右，分钟) 5,800 2.0 5 4 4 3 3 2 2 1 1 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 0 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 图表4:3季度，月付费用户达3000万 9%9%9%9%9%9%9%9%9%9% 9% 8%9%9% 8%8%8% 8% 8% 13131518212124252728292829262928292930 付费用户(左，百万)付费率 35 30 25 20 15 10 5 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 0 10% 8% 6% 4% 2% 0% 图表5:3季度，递延收入环比增3.8亿元 递延收入(百万人民币)YoY 4,106 45% 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 0 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 图表6:2024年3季度业绩概览 年结12月31日人民币百万 3Q23 2Q24 3Q24 环比(%) 同比(%) 交银国际预测 差别 (%)点评 总收入 5,805 6,127 7,306 19 26 7,322 0 移动游戏 992 1,007 1,823 81 84 1,900 -4 主要受《三谋》拉动 增值服务 2,595 2,566 2,821 10 9 2,866 -2 广告 1,638 2,037 2,094 3 28 2,041 3 效果广告同比增近50% IP衍生品及其他 580 516 567 10 -2 515 10 营业成本 -4,355 -4,294 -4,758 11 9 -4,797 -1 毛利 1,450 1,833 2,547 39 76 2,525 1 毛利率(%) 25% 30% 35% 34% 受益于收入结构变化及成本控制 营销费用 992 1,036 1,202 16 21 1,217 -1 同比增长因新游营销 行政费用 499 488 505 4 1 518 -2 研发费用 1,066 895 906 1 -15 911 -1 运营利润 -1,107 -585 -67 -89 -94 -121 -45 运营利润率(%) -19% -10% -1% -2% 经调整运营利润 -755 -284 272 -196 -136 231 18 经调整运营利润率(%) -13% -5% 4% 3% 税前利润 -1,319 -614 -88 -86 -93 -61 45 所得税(支出)/抵免 -18 6 8 -3 归属于股东净利润 -1,351 -609 -80 -87 -94 -64 24 净利润率(%) -23% -10% -1% -1% 经调整净利润 -863 -271 236 -187 -127 283 -17 经调整归母净利润 -878 -272 236 -187 -127 283 -16 经调整净利润率(%) -15% -4% 3% 4% 经调整摊薄每股收益(元) -2.1 -0.7 0.6 -187 -127 0.7 -17 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表7:2024年4季度业绩展望 年结12月31日人民币百万 4Q23 3Q24 4Q24E 环比(%) 同比(%) 2023 2024E 2025E 2026E 总收入 彭博一致预期 移动游戏增值服务广告IP衍生品及其他 营业成本毛利毛利率(%)营销费用行政费用研发费用运营利润运营利润率(%)经调整运营利润经调整运营利润率(%) 税前利润所得税(支出)/抵免归属于股东净利润净利润率(%)经调整净利润经调整归母净利润经调整净利润率(%) 彭博一致预期 经调整摊薄每股收益(元) 6,3491,0072,8571,929556-4,6891,66026%1,1255121,327-1,305-21%-635-10%-1,292-5 -1,296 -20% -556-556 -9% -1.3 7,3061,8232,8212,094567-4,7582,54735%1,202505906-67-1%2724%-888 -80 -1% 2362363% 0.6 7,616 4 20 22,528 26,713 29,552 31,908 7,576 26,565 30,236 33,349 1,765 -3 75 4,021 5,578 5,959 6,156 2,989 6 5 9,910 10,905 11,973 12,803 2,389 14 24 6,412 8,189 9,693 11,002 473 -17 -15 2,185 2,041 1,927 1,947 -4,877 2 4 -17,086 -17,988 -18,551 -19,495 2,739 8 65 5,442 8,725 11,002 12,413 36% 24% 33% 37% 39% 1,220 1 8 3,916 4,385 4,519 4,562 504