3季度首次盈利，聚焦游戏+广告变现增长

哔哩哔哩2024年3季度运营层面首次实现盈利，收入和利润均超市场预期。

• 核心数据：3季度收入73亿元（同比增长26%，环比增长19%），经调整运营利润2.7亿元（预期2.3亿元）。毛利率提升至34.8%（同比增长9.9个百分点，环比增长4.9个百分点），主要得益于收入结构改善和固定成本摊薄。
• 游戏业务：《三谋》推动游戏收入同比增长84%，成为主要增长动力。预计4季度游戏收入将同比增长75%（主要受《咒术回战》海外上线和《三谋》S4赛季影响）。
• 广告业务：3季度广告收入同比增长28%，增速快于行业。流量增长（总时长/日均视频播放量同比增长10%/23%）、产品基建完善（投放系统优化、广告库存增加）带动效果广告收入同比增长近50%。前五大广告主行业为游戏、电商、数码家电等，平台电商同比增长80%，教育、母婴等新行业增长超100%。预计4季度广告收入同比增长24%（受益于产品优化、跨场景广告释放和双十一电商大促）。
• 增值服务：3季度增值服务收入同比增长9%，主要得益于充电UP主规模扩张。
• 利润预测：预计4季度毛利率环比提升1个百分点至36%，经调整运营利润4亿元。
• 估值与目标价：微调2025年收入预期，上调经调整净利润预期至19亿元（同比增长8%），基于快于预期的毛利率。目标价维持25美元/194港元（9626 HK），但考虑到市场对游戏后续管线不确定性和利润扩张速度的担忧，合理目标价区间为20-28美元，维持“买入”评级。
• 风险提示：新游流水降幅高于预期。