氧化铝利润增厚，一体化布局优势显现

公司业绩表现

2024年前三季度，山东宏桥实现营收1100.68亿元（同比增长12.47%），归母净利润157.54亿元（同比增长141.43%）。单季度来看，Q3营收380.23亿元（同比增长13.86%，环比增长1.99%），归母净利59.61亿元（同比增长38.01%，环比增长9.35%）。

业务板块分析

1. 氧化铝板块：Q3氧化铝价格上涨，推动氧化铝板块利润增厚。国内及印尼氧化铝产能满产运行，山东地区氧化铝价格环比上涨290元/吨。
2. 电解铝板块：Q3山东电解铝预计满产124.3万吨，云南地区预计满产37.2万吨。铝价环比下跌975元/吨，山东地区氧化铝价格环比上涨290元/吨，预焙阳极价格环比下跌183元/吨。山东地区电解铝Q3税前利润为1454元/吨（不含上游氧化铝利润）。Q3电解铝行业税前利润环比下降1098元/吨，氧化铝行业税前利润环比增长162元/吨。

未来看点

1. 产业链一体化布局：公司电解铝合规产能645.9万吨（山东497.1万吨，云南148.8万吨），氧化铝产能1950万吨（国内1750万吨，印尼200万吨），权益铝土矿产能1250万吨（几内亚西芒杜项目持股25%），原料保障能力强。
2. 成本优势：动力煤价格持续下行（2024年4月底5500大卡动力煤价降至830元/吨），预焙阳极价格走弱，原料端成本让利明显，提升业绩弹性。
3. 产能转移与绿色能源：部分电解铝产能转移云南（文山州203万吨项目逐步投产），云南以水电为主，绿电助力绿色铝溢价提升，长远发展潜力大。
4. 横向拓展资源：参股几内亚铁矿石项目（通过WCH间接拥有西芒杜铁矿石权益），拓展铁矿石资源。

投资建议

预计公司2024-2026年归母净利分别为225.70亿元、251.45亿元和262.59亿元，对应PE分别为5、4和4倍，维持“推荐”评级。

风险提示

动力煤价格上涨、云南电解铝项目不及预期、限产超预期。