2024年半年报点评：氧化铝利润贡献可观，一体化布局优势显现

中国铝业（601600.SH）2024年半年报点评 氧化铝利润贡献可观，一体化布局优势显现2024年09月02日 事件：公司发布2024年半年报。2024H1，公司实现归母净利润70.16亿，同比增长105%；扣非归母净利润68.57亿，同比增长138%。单季度看，2024Q2，公司实现归母净利47.86亿元，同比增长198%，环比增长115%；扣非归母净利46.74亿元，同比增长267%，环比增长114%。实际业绩高于业绩预告中枢。 2024H1电解铝产量大幅增长。量：2024H1冶金级氧化铝产量820万吨，同比+2%；原铝产量363万吨，同比+19%，主要由于子公司云铝股份复产较早，电解铝产量大幅增长；煤炭产量618万吨，同比+2%。价:2024H1铝价19798元/吨，同比+1310元/吨。预焙阳极均价4489元/吨，同比-1478元/吨，氧化铝价3506元/吨，同比+397元/吨。测算2024H1原铝税前利润2116元/吨，同比+850元/吨。氧化铝单吨税前利润416元/吨，同比+285元/吨。。 2024Q2业绩：氧化铝、电解铝价格大涨驱动业绩释放。量：24Q2公司电解铝产量185万吨，环比+7万吨（主要由于子公司云铝24Q2逐步复产），同比+32万吨（主要由于子公司云铝23Q2受二次限产影响）。24Q2氧化铝产量503万吨（其中冶金级氧化铝395万吨），环比减少21万吨。价：24Q2市场铝价环比+1490元/吨，氧化铝环比+258元/吨，预焙阳极环比+37元/吨，烧碱价格环比-171元/吨，石油焦价格环比-229元/吨，动力煤价格环比-53元/吨。Q2业绩拆分：环比来看，主要增利项：毛利（+40.87亿元，主要由于Q2氧化铝及铝价环比大涨），其他/投资收益（+1.62亿元），公允价值变动（+1.27亿元）；主要减利项：费用和税金（-9.53亿元，主要是研发费用增加5.45亿元）,减值损失等（-1.67亿元），所得税（-1.92亿），少数股东损益（-6.57亿元）。同比来看，主要增利项：毛利（+48.69亿元），其他/投资收益（+2.75亿元），营业外利润（+1.51亿元）；主要减利项：费用和税金（-3.77亿元）,减值损失等 （-1.00亿元），少数股东损益（-13.74亿元），所得税（-3.49亿元）。 中期分红：每股0.082元现金红利，总共派发14.07亿元，分红比例20%。 未来看点：一体化布局优势显现，价值有望重估 （1）产业链一体化布局，未来有电解铝资产整合预期。公司铝土矿自给率约70%，氧化铝自给率100%，一体化布局完善。公司背景深厚，资产整合能力强，未来有望成为电解铝资产整合主力，产能有望进一步扩张。 （2）“中特估值“体系下，价值有望重估。面对不稳定的地缘政治环境，聚焦”安全“是经济重要主题，电解铝是国民经济重要资源，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，国企改革也将提升效率，公司估值有望重塑。 投资建议：公司价值有望重估，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利134.28亿元、153.93亿元和173.45亿元，对应现价的PE分别为9、8和7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：铝需求不及预期，云南限产超预期，铝行业纳入碳交易不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 225,071 209,469 217,159 224,275 增长率（%） -22.7 -6.9 3.7 3.3 归属母公司股东净利润（百万元） 6,717 13,428 15,393 17,345 增长率（%） 60.2 99.9 14.6 12.7 每股收益（元） 0.39 0.78 0.90 1.01 PE 17 9 8 7 PB 1.9 1.6 1.4 1.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年8月30日收盘价） 推荐维持评级 当前价格：6.77元 分析师邱祖学 执业证书：S0100521120001 邮箱：qiuzuxue@mszq.com 分析师孙二春 执业证书：S0100523120003 邮箱：sunerchun@mszq.com 相关研究 1.中国铝业（601600.SH）2023年报点评：减值等拖累缓解，一体化优势显现-2024/03/31 2.中国铝业（601600.SH）2023年三季报点评：量价齐升助力业绩释放，一体化优势显现 -2023/10/29 3.中国铝业（601600.SH）2023年半年报点评：研发费用上升拖累Q2业绩，产能扩张正当时-2023/08/28 目录 1事件：公司发布2024年半年报3 22024H1业绩：电解铝、氧化铝盈利抬升3 32024Q2业绩：归母净利润同环比大幅增长6 4产业链一体化布局优势显现9 4.1一体化布局，抗风险能力较强9 4.2并购云铝股份，加快拓展绿色产业11 5盈利预测与投资建议12 6风险提示13 插图目录15 表格目录15 1事件：公司发布2024年半年报 公司发布2024年半年报：2024H1，公司实现归母净利润70.16亿，同比增长105%；扣非归母净利润68.57亿，同比增长138%。单季度看，2024Q2，公司实现归母净利47.86亿元，同比增长198%，环比增长115%；扣非归母净利46.74亿元，同比增长267%，环比增长114%。实际业绩高于此前业绩预告中枢。 图1：2024H1，公司营收同比下降17%图2：2024H1，公司归母净利润同比上升105% 60% 40,000,000营业收入（亿元）营业收入YOY（右轴） 800,000 归母净利（万元）归母净利YOY（右轴） 700% 30,000,000 20,000,000 10,000,000 0 40% 20% 0% -20% -40% 600,000 400,000 200,000 0 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：2024Q2，公司营收同比下滑9%图4：2024Q2，公司归母净利润同比增长198% 季度营收（万元）季度营收同比季度营收环比 季度归母净利（万元）季度扣非归母净利（万元） 季度归母净利同比（右轴）季度扣非归母净利同比（右轴） 10,000,000 8,000,000 6,000,000 4,000,000 2,000,000 0 100% 50% 0% -50% 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 -100% 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 -100000 -200000 1500% 1000% 500% 0% -500% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 22024H1业绩：电解铝、氧化铝盈利抬升 营收方面，2024H1公司贸易营收934亿元，同比下降25%；原铝营收682 亿元，同比上升21%；氧化铝营收315亿元，同比上升46%。 利润总额方面，公司贸易贡献利润总额11亿元，同比上8%，占总利润总 额的8%；能源贡献利润总额9亿元，同比下滑29%，占总利润总额的7%；氧化铝贡献43亿元，同比上升223%，占总利润总额的31%；原铝贡献76亿元，同比上升96%，占总利润总额的54%。 图5：2024H1，公司分板块营收占比情况图6：2024H1，公司分板块利润总额占比情况 能源2% 氧化铝 能源7% 16% 原铝 营销8% 氧化铝 31% 营销47% 35% 原铝54% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 量：2024H1冶金级氧化铝产量820万吨，同比+2%；原铝产量363万吨， 同比+19%，主要由于子公司云铝股份产量大幅增长；煤炭产量618万吨，同比 +2%。 价:2024H1铝价19798元/吨，同比+1310元/吨。预焙阳极均价4489元 /吨，同比-1478元/吨，氧化铝价3506元/吨，同比+397元/吨。测算2024H1原铝税前利润2116元/吨，同比+850元/吨。氧化铝单吨税前利润416元/吨，同比+285元/吨。 图7：公司冶金氧化铝产量和销量（单位：万吨）图8：公司原铝产量和销量（单位：万吨） 2000 氧化铝产量氧化铝销量 800 原铝产量原铝销量 1500600 1000400 500200 0 201920202021202220232024H1 0 201920202021202220232024H1 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图9：公司煤炭产量和同比增长率（单位：万吨）图10：公司发电量和同比增长率（单位：万吨） 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 煤炭产量煤炭产量同比 40% 20% 0% -20% -40% 200 150 100 50 0 发电量（不含自备电厂，亿kwh）发电量同比 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 201920202021202220232024H1 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图11：2019-2024H1年吨铝税前利润（元/吨） 吨铝税前利润（元/吨） 2500 2000 1500 1000 500 0 201920202021202220232024H1 资料来源：wind，民生证券研究院 备注：我们测算吨铝税前利润=（原铝税前利润总额）/原铝销量 三费费率同比上升0.9pct，毛利率、净利率分别上升7.7pct和6.0pct。公司2024H1三费费用39.7亿元，同比增长10%，三费费率3.6%，同比增加0.9pct，其中管理费用23.9亿元，同比增加27%，主要是职工薪酬增长3.4亿元所致。公司毛利率、净利率为17.3%和10.2%，同比分别上升7.7pct和6.0pct。 图12：2024H1，公司净利率同比上升6.0pct图13：2024H1，公司三费费率同比上升0.9pct 20% 15% 10% 5% 0% 毛利率净利率 销售费用（亿元）管理费用（亿元） 60财务费用（亿元）三费占比8% 506% 40 304% 20 102% 00% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 资产减值低位，资产负债率持续降低。公司偿还借款，负债率进一步下降，2024H1公司资产负债率低至50%，较23年底下降3.3pct。2024H1公司资产减值大幅下滑至0.5亿元，随着减值降低，未来业绩释放会更充分。 图14：2024H1，公司资产负债率下降图15：2024H1，公司资产减值-0.5亿元 2500 2000 1500 1000 500 0 总资产（亿元）总负债（亿元）资产负债率 80% 60% 40% 20% 0% 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 资产减值损失（亿元） 201920202021202220232023 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 32024Q2业绩：归母净利润同环比大幅增长 24Q2业绩拆分。环比来看，主要增利项：毛利（+40.87亿元，主要由于Q2氧化铝及铝价环比大涨），其他/投资收益（+1.62亿元），公允价值变动（+1.27亿元）；主要减利项：费用和税金（-9.53亿元，主要是研发费用增加5.45亿元，管理费用增加3.81亿元