氧化铝利润增厚，一体化布局优势显现

中国宏桥（01378.HK）事件点评 氧化铝利润增厚，一体化布局优势显现2024年10月31日 公司发布子公司山东宏桥新型材料有限公司三季度财务数据。山东宏桥主要从事中国宏桥在国内的电解铝，氧化铝及铝加工等业务。2024Q1-3，山东宏桥实现营收1100.68亿元，同比+12.47%；归母净利润157.54亿元，同比 +141.43%。单季度看，2024Q3营收380.23亿元，同比增长13.86%，环比增长1.99%；归母净利59.61亿元，同比增长38.01%，环比增长9.35%。 Q3氧化铝价格上涨，氧化铝板块利润增厚。量：电解铝方面，24Q3山东电解铝预计满产124.3万吨，云南地区预计满产37.2万吨；氧化铝方面，预计国内及印尼氧化铝产能满产运行。价：24Q3市场铝价环比-975元/吨，山东地区氧化铝环比+290元/吨，预焙阳极环比-183元/吨，动力煤价格环比-1元/吨。我们测算山东地区电解铝Q3税前利润为1454元/吨（不包含上游氧化铝利润）。此外，随着氧化铝价格走高，公司国内外氧化铝板块盈利能力增强。Q3电解铝行业税前利润环比-1098元/吨，氧化铝行业税前利润环比+162元/吨。 未来看点。1）产业链一体化布局完善。公司电解铝合规产能645.9万吨，其中山东产能497.1万吨，云南产能148.8万吨，权益产能约570万吨；氧化铝产能1950万吨，其中国内产能1750万吨，印尼产能200万吨；公司联营的几内亚西芒杜铝土矿项目产能约5000万吨，公司持股25%，折算权益产能1250万吨。公司铝土矿、氧化铝、电解铝一体化布局完善，原料保障能力强。2）动力煤价格维持弱势，成本让利提升业绩弹性。公司山东电解铝电力主要来自于自备，成本受动力煤市场价影响较大。由于动力煤供需偏松，市场煤价持续下行，2024年4月底，5500大卡动力煤价已跌至830元/吨附近。公司预焙阳极基本外购，2023年以来，预焙阳极价格走弱。原料端让利明显，公司业绩弹性更高。3）部分电解铝产能转移云南，绿电助力长远发展。山东电解铝电力供应以自备电为主，而自备电只能购买市场煤，不能享受长协价，能源转型背景下，未来火电还将支付高昂的碳成本。2019年，公司开始将电解铝产能向云南转移，云南宏泰新材料文山州203万吨项目已建成，正逐步投产。云南电源以水电为主，新能源，双碳背景下，绿色铝溢价提升，有助于公司长远发展。4）参股几内亚铁矿石项目，横向拓展铁矿石资源。公司子公司魏桥铝电及WinningLogistics各自持有WCH的50%股权，而WCH间接拥有几内亚西芒杜铁矿石项目中铁矿山1号区块及2号区块开发和生产铁矿石的权益，通过作为WCH的股东参与铁矿石项目，魏桥铝电可享有相应的投资回报。 投资建议：铝土矿资源保障+铝价上行明显提升业绩弹性，绿色能源转型助力长远发展，有望提升估值。我们预计公司2024-2026年将实现归母净利177.96亿元、200.65亿元和219.85亿元，对应现价的PE分别为6、5和5倍，维持“推荐”评级。 风险提示：动力煤价格上涨，云南电解铝项目不及预期，限产超预期。盈利预测与财务指标 单位/百万人民币 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 133,624 144,393 144,778 146,975 增长率(%) 1.5 8.1 0.3 1.5 净利润 11,461 17,796 20,065 21,985 增长率(%) 31.7 55.3 12.8 9.6 EPS 1.21 1.88 2.12 2.32 P/E 5 6 5 5 P/B 0.5 0.9 0.7 0.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年10月31日收盘价，汇率1HKD=0.91RMB） 推荐维持评级 当前价格：12.54港元 分析师邱祖学 执业证书：S0100521120001 邮箱：qiuzuxue@mszq.com 分析师孙二春 执业证书：S0100523120003 邮箱：sunerchun@mszq.com 研究助理范钧 执业证书：S0100124080024 邮箱：fanjun@mszq.com 相关研究 1.中国宏桥（01378.HK）2024年半年业绩点评：电解铝+氧化铝盈利提升，一体化布局优势显现-2024/08/18 2.中国宏桥（01378.HK）事件点评：电解铝+氧化铝盈利超预期，一体化布局优势显现-2024/05/05 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表(百万人民币) 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表(百万人民币) 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产合计 87,395 96,388 106,430 121,137 营业收入 133,624 144,393 144,778 146,975 现金及现金等价物 31,721 34,171 44,893 59,698 其他收入 2,542 2,136 2,098 1,759 应收账款及票据 10,466 11,107 11,137 11,306 营业成本 112,669 110,878 108,534 108,153 存货 33,958 36,959 36,178 36,051 销售费用 755 751 753 764 其他 11,249 14,151 14,222 14,082 管理费用 4,953 5,487 5,502 5,585 非流动资产合计 112,925 120,029 127,041 134,009 研发费用 1,006 1,083 1,086 1,029 固定资产 70,200 70,020 69,858 69,712 财务费用 2,961 2,854 2,717 2,542 商誉及无形资产 381 362 344 327 权益性投资损益 1,193 973 713 727 其他 42,344 49,647 56,839 63,970 其他损益 -175 -187 -134 -158 资产合计 200,320 216,417 233,471 255,146 除税前利润 15,890 26,263 28,863 31,229 流动负债合计 74,029 74,212 70,224 68,349 所得税 3,393 6,040 6,061 6,246 短期借贷 49,118 46,118 43,118 41,118 净利润 12,498 20,222 22,802 24,983 应付账款及票据 11,648 13,654 12,690 12,583 少数股东损益 1,037 2,427 2,736 2,998 其他 13,263 14,439 14,416 14,648 归属母公司净利润 11,461 17,796 20,065 21,985 非流动负债合计 20,035 16,346 15,204 14,390 EBIT 18,852 29,117 31,580 33,771 长期借贷 13,792 12,292 10,792 9,792 EBITDA 25,993 36,516 38,960 41,134 其他 6,243 4,054 4,412 4,598 EPS（元） 1.21 1.88 2.12 2.32 负债合计 94,064 90,558 85,428 82,739 普通股股本 619 619 619 619 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 储备 91,199 108,376 127,823 149,189 成长能力(%) 归属母公司股东权益 92,245 109,421 128,868 150,234 营业收入 1.46 8.06 0.27 1.52 少数股东权益 14,012 16,438 19,175 22,173 归属母公司净利润 31.70 55.28 12.75 9.57 股东权益合计 106,256 125,860 148,043 172,407 盈利能力(%) 负债和股东权益合计 200,320 216,417 233,471 255,146 毛利率 15.68 23.21 25.03 26.41 净利率 8.58 12.32 13.86 14.96 ROE 12.42 16.26 15.57 14.63 ROIC 8.76 12.17 12.08 11.85 偿债能力资产负债率(%) 46.96 41.84 36.59 32.43 现金流量表(百万人民币) 2023A 2024E 2025E 2026E 净负债比率(%) 29.35 19.26 6.09 -5.10 经营活动现金流 22,402 26,561 32,149 34,870 流动比率 1.18 1.30 1.52 1.77 净利润 11,461 17,796 20,065 21,985 速动比率 0.70 0.78 0.97 1.22 少数股东权益 1,037 2,427 2,736 2,998 营运能力 折旧摊销 7,141 7,399 7,380 7,363 总资产周转率 0.69 0.69 0.64 0.60 营运资金变动及其他 2,763 -1,061 1,967 2,524 应收账款周转率 12.94 13.39 13.02 13.10 投资活动现金流 -17,889 -15,786 -13,335 -13,456 应付账款周转率 8.48 8.76 8.24 8.56 资本支出 -7,271 -7,200 -7,200 -7,200 每股指标（元） 其他投资 -10,618 -8,586 -6,135 -6,256 每股收益 1.21 1.88 2.12 2.32 筹资活动现金流 -200 -8,325 -8,092 -6,609 每股经营现金 2.36 2.80 3.39 3.68 借款增加 3,240 -4,500 -4,500 -3,000 每股净资产 9.74 11.55 13.60 15.85 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 已付股利和利息 -4,369 -3,825 -3,592 -3,609 P/E 5 6 5 5 其他 929 0 0 0 P/B 0.5 0.8 0.7 0.6 现金净增加额 4,337 2,450 10,722 14,805 EV/EBITDA 5.29 3.76 3.53 3.34 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自