事件点评：电解铝+氧化铝盈利超预期，一体化布局优势显现

中国宏桥（01378.HK）事件点评 电解铝+氧化铝盈利超预期，一体化布局优势显现2024年05月05日 公司发布子公司山东宏桥新型材料有限公司一季度财务数据。2024Q1，山东宏桥实现营收347.6亿元，同比+6.1%，环比+4.3%；实现净利润43.4亿元，同比+629.3%，环比+40.8%。山东宏桥主要从事中国宏桥在国内的电解铝，氧化铝及铝加工等业务，Q1动力煤价格下跌，铝价、氧化铝价格走高，公司国内电解铝及氧化铝板块盈利超预期。 动力煤价格走弱，铝价走强，公司电解铝Q1盈利显著提升。量：公司云南电解铝产能（148.8万吨）枯水期限产比例仅7%，山东电解铝产能（497.1万吨）预计满产运行；氧化铝方面，预计国内及印尼产能满产运行。价：24Q1国内铝价环比+82元/吨，氧化铝环比+183元/吨，预焙阳极环比-232元/吨，动力煤价格环比-56元/吨。公司山东电解铝电力主要来自于自备，成本受动力煤市场价影响较大。我们测算山东地区电解铝Q1税前利润为1735元/吨（不包含上游氧化铝利润）。此外，随着氧化铝价格走高，公司国内外氧化铝板块盈利能力增强。 未来看点。1）产业链一体化布局完善。公司电解铝合规产能645.9万吨，其中山东产能497.1万吨，云南产能148.8万吨，权益产能约570万吨；氧化铝产能1950万吨，其中国内产能1750万吨，印尼产能200万吨；公司联营的几内亚西芒杜铝土矿项目产能约5000万吨，公司持股25%，折算权益产能1250万吨。公司铝土矿、氧化铝、电解铝一体化布局完善，原料保障能力强。2）动力煤价格走弱，成本让利提升业绩弹性。公司山东电解铝电力主要来自于自备，成本受动力煤市场价影响较大。由于动力煤供需偏松，市场煤价持续下行，2024年4月底，5500大卡动力煤价已跌至830元/吨附近。公司预焙阳极基本外购，2023年以来，预焙阳极价格走弱。原料端让利明显，公司业绩弹性更高。3）部分电解铝产能转移云南，绿电助力长远发展。山东电解铝电力供应以自备电为主，而自备电只能购买市场煤，不能享受长协价，能源转型背景下，未来火电还将支付高昂的碳成本。2019年，公司开始将电解铝产能向云南转移，云南宏泰新材料文山州203万吨项目已建成，正逐步投产。云南电源以水电为主，新能源，双碳背景下，绿色铝溢价提升，有助于公司长远发展。4）参股几内亚铁矿石项目，横向拓展铁矿石资源。公司子公司魏桥铝电及WinningLogistics各自持有WCH的50%股权，而WCH间接拥有几内亚西芒杜铁矿石项目中铁矿山1号区块及2号区块开发和生产铁矿石的权益，通过作为WCH的股东参与铁矿石项目，魏桥铝电可享有相应的投资回报。 投资建议：铝价上行+成本让利明显提升业绩弹性，绿色能源转型助力长远发展，有望提升估值。我们预计公司2024-2026年将实现归母净利154.39亿元、172.48亿元和189.20亿元，对应现价的PE分别为6、6和5倍，维持“推荐”评级。 单位/百万人民币 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 133,624 138,883 138,544 139,890 增长率(%) 1.5 3.9 -0.2 1.0 净利润 11,461 15,439 17,248 18,920 增长率(%) 31.7 34.7 11.7 9.7 EPS 1.21 1.63 1.82 2.00 P/E 5 6 6 5 P/B 0.5 0.8 0.7 0.6 风险提示：动力煤价格上涨，云南电解铝项目不及预期，限产超预期。盈利预测与财务指标 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年5月3日收盘价，汇率1HKD=0.90RMB） 推荐维持评级 当前价格：11.20港元 分析师邱祖学 执业证书：S0100521120001 邮箱：qiuzuxue@mszq.com 分析师孙二春 执业证书：S0100523120003 邮箱：sunerchun@mszq.com 相关研究 1.电解铝行业深度报告：乍暖还寒，曙光已现 -2023/05/05 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表(百万人民币) 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表(百万人民币) 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产合计 87,395 93,114 100,012 110,911 营业收入 133,624 138,883 138,544 139,890 现金及现金等价物 31,721 32,653 40,080 51,164 其他收入 2,542 2,136 2,098 1,759 应收账款及票据 10,466 10,683 10,657 10,761 营业成本 112,669 108,500 106,994 106,748 存货 33,958 36,167 35,665 35,583 销售费用 755 722 693 630 其他 11,249 13,611 13,610 13,404 管理费用 4,953 5,833 5,542 5,316 非流动资产合计 112,925 120,029 127,041 134,009 研发费用 1,006 1,111 1,039 979 固定资产 70,200 70,020 69,858 69,712 财务费用 2,961 2,854 2,728 2,578 商誉及无形资产 381 362 344 327 权益性投资损益 1,193 973 1,018 1,038 其他 42,344 49,647 56,839 63,970 其他损益 -175 -187 -134 -158 资产合计 200,320 213,143 227,053 244,920 除税前利润 15,890 22,785 24,531 26,277 流动负债合计 74,029 73,368 69,423 67,479 所得税 3,393 5,240 5,152 5,255 短期借贷 49,118 46,118 43,118 41,118 净利润 12,498 17,544 19,379 21,022 应付账款及票据 11,648 13,362 12,510 12,420 少数股东损益 1,037 2,105 2,132 2,102 其他 13,263 13,888 13,795 13,942 归属母公司净利润 11,461 15,439 17,248 18,920 非流动负债合计 20,035 16,346 15,204 14,390 EBIT 18,852 25,639 27,259 28,855 长期借贷 13,792 12,292 10,792 9,792 EBITDA 25,993 33,038 34,640 36,218 其他 6,243 4,054 4,412 4,598 EPS（元） 1.21 1.63 1.82 2.00 负债合计 94,064 89,714 84,628 81,869 普通股股本 619 619 619 619 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 储备 91,199 106,267 123,131 141,655 成长能力(%) 归属母公司股东权益 92,245 107,312 124,176 142,700 营业收入 1.46 3.94 -0.24 0.97 少数股东权益 14,012 16,117 18,249 20,351 归属母公司净利润 31.70 34.71 11.72 9.69 股东权益合计 106,256 123,429 142,425 163,051 盈利能力(%) 负债和股东权益合计 200,320 213,143 227,053 244,920 毛利率 15.68 21.88 22.77 23.69 净利率 8.58 11.12 12.45 13.52 ROE 12.42 14.39 13.89 13.26 ROIC 8.76 10.86 10.56 10.41 偿债能力资产负债率(%) 46.96 42.09 37.27 33.43 现金流量表(百万人民币) 2023A 2024E 2025E 2026E 净负债比率(%) 29.35 20.87 9.71 -0.16 经营活动现金流 22,402 24,795 28,313 30,615 流动比率 1.18 1.27 1.44 1.64 净利润 11,461 15,439 17,248 18,920 速动比率 0.70 0.75 0.90 1.09 少数股东权益 1,037 2,105 2,132 2,102 营运能力 折旧摊销 7,141 7,399 7,380 7,363 总资产周转率 0.69 0.67 0.63 0.59 营运资金变动及其他 2,763 -148 1,554 2,230 应收账款周转率 12.94 13.13 12.98 13.06 投资活动现金流 -17,889 -15,786 -13,029 -13,145 应付账款周转率 8.48 8.68 8.27 8.56 资本支出 -7,271 -7,200 -7,200 -7,200 每股指标（元） 其他投资 -10,618 -8,586 -5,829 -5,945 每股收益 1.21 1.63 1.82 2.00 筹资活动现金流 -200 -8,077 -7,857 -6,386 每股经营现金 2.36 2.62 2.99 3.23 借款增加 3,240 -4,500 -4,500 -3,000 每股净资产 9.74 11.33 13.10 15.06 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 已付股利和利息 -4,369 -3,577 -3,357 -3,386 P/E 5 6 6 5 其他 929 0 0 0 P/B 0.5 0.8 0.7 0.6 现金净增加额 4,337 932 7,427 11,084 EV/EBITDA 4.87 3.84 3.66 3.50 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。