持续深耕杭州，销售排名上升

事件 销售排名上升 2024年10月30日，公司发布2024年三季报：1-9月实现营收 407.84亿元，同比-12.09%；实现归母净利润16.33亿元，同比 -33.94%。第三季度实现营收165.83亿元，同比-14.36%；实现归 母净利润4.67亿元，同比-44.11%。 点评 营收及归母净利下降，主因结转规模及结转毛利均下降。公司营 收下降，主因交付结转体量同比减少；归母净利降幅比营收降幅更大，主因交付项目本身毛利下降，24年1-9月公司毛利率为10.4%，较去年同期下降4.6个百分点。根据项目建设进度，公司楼盘将在今年四季度集中交付，结转规模大幅提升或有望带动业绩出现回升。 人民币(元)成交金额(百万元) 经营性现金净流出。24年1-9月公司经营性现金流净额为-14.1 亿元，而去年同期为净流入279.0亿元，主因：①销售同比下降； ②按揭首付比例下调、工程形象进度未结顶导致按揭放款条件受限；③公司维持较强的拿地力度。 销售位居行业前列，销售排名上升。根据克而瑞，24年1-9月公 司全口径销售金额801.3亿元，同比-34.4%，位居行业第8位， 较2023全年提升3位。 投资聚焦杭州。根据中指院，24年1-9月公司累计拿地11宗，总 公司基本情况（人民币） 拿地金额251亿元，权益拿地金额222亿元，权益比例88.5%，权益拿地金额位列全行业第四名。公司深耕杭州，拿地聚焦，11宗地块均位于杭州。 投资建议 杭州市场韧性较强，公司深耕杭州效果凸显，前期项目结算后毛 利率有望回升，预计未来业绩将恢复增长。我们维持公司盈利预测不变，预计2024-26年归母净利润分别为26.3亿元/32.9亿元 /37.0亿元，同比分别+4.1%/+24.9%/+12.5%，公司股票现价对应2024-26年PE估值分别为11.4x/9.2x/8.1x，维持“买入”评级。 风险提示 宽松政策落地不及预期；土地市场竞争加剧；杭州市场大幅下行。 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 231030 240130 240430 240731 成交金额滨江集团沪深300 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 241031 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 41,502 70,443 71,565 73,126 75,330 营业收入增长率 9.28% 69.73% 1.59% 2.18% 3.01% 归母净利润(百万元) 3,741 2,529 2,632 3,288 3,698 归母净利润增长率 23.58% -32.39% 4.07% 24.93% 12.46% 摊薄每股收益(元) 1.202 0.813 0.846 1.057 1.189 每股经营性现金流净额 1.68 10.49 0.24 1.17 0.56 ROE(归属母公司)(摊 15.90% 10.00% 9.64% 11.01% 11.34% 薄)P/E 7.34 8.94 11.44 9.16 8.14 P/B 1.17 0.89 1.10 1.01 0.92 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 37,976 41,502 70,443 71,565 73,126 75,330 货币资金 21,141 24,328 32,704 34,329 38,804 41,295 增长率 9.3% 69.7% 1.6% 2.2% 3.0% 应收款项 18,263 30,803 38,587 34,744 35,501 36,571 主营业务成本 -28,547 -34,249 -58,638 -60,785 -61,630 -62,970 存货 142,401 184,409 172,698 180,989 185,708 194,033 %销售收入 75.2% 82.5% 83.2% 84.9% 84.3% 83.6% 其他流动资产 8,169 10,807 14,213 15,625 17,176 18,881 毛利 9,430 7,253 11,805 10,781 11,496 12,360 流动资产 189,975 250,347 258,201 265,687 277,189 290,781 %销售收入 24.8% 17.5% 16.8% 15.1% 15.7% 16.4% %总资产 89.7% 90.6% 89.0% 88.8% 88.7% 88.7% 营业税金及附加 -1,008 -844 -1,508 -1,532 -1,566 -1,613 长期投资 19,277 23,145 28,211 29,533 30,921 32,379 %销售收入 2.7% 2.0% 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% 固定资产 536 582 1,171 1,458 1,670 1,807 销售费用 -713 -811 -857 -794 -833 -875 %总资产 0.3% 0.2% 0.4% 0.5% 0.5% 0.6% %销售收入 1.9% 2.0% 1.2% 1.1% 1.1% 1.2% 无形资产 199 189 179 250 268 286 管理费用 -559 -626 -774 -723 -759 -797 非流动资产 21,751 25,829 31,831 33,612 35,338 37,063 %销售收入 1.5% 1.5% 1.1% 1.0% 1.0% 1.1% %总资产 10.3% 9.4% 11.0% 11.2% 11.3% 11.3% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 211,726 276,176 290,032 299,299 312,527 327,843 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 10,480 12,879 11,040 12,040 13,040 14,040 息税前利润（EBIT） 7,149 4,972 8,665 7,731 8,338 9,075 应付款项 22,843 25,674 31,436 29,917 30,355 31,032 %销售收入 18.8% 12.0% 12.3% 10.8% 11.4% 12.0% 其他流动负债 108,492 145,168 160,225 164,100 168,878 174,792 财务费用 -740 -1,019 -540 -486 -540 -596 流动负债 141,815 183,721 202,701 206,056 212,273 219,864 %销售收入 1.9% 2.5% 0.8% 0.7% 0.7% 0.8% 长期贷款 24,815 34,950 25,824 28,407 31,247 34,372 资产减值损失 -23 -858 -4,307 -2,198 -1,206 -961 其他长期负债 7,709 4,788 3,052 3,243 3,463 3,714 公允价值变动收益 0 -6 -3 0 0 0 负债 174,339 223,459 231,577 237,706 246,983 257,951 投资收益 356 2,224 1,231 824 743 732 普通股股东权益 20,579 23,535 25,302 27,312 29,854 32,618 %税前利润 5.3% 41.9% 24.4% 14.0% 10.1% 8.9% 其中：股本 3,111 3,111 3,111 3,111 3,111 3,111 营业利润营业利润率营业外收支 6,74617.8%-8 5,32012.8%-10 5,0557.2%-19 5,8798.2%-4 7,34410.0%-4 8,25911.0%-4 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 14,29416,808 211,726 17,02629,182 276,176 18,68233,153 290,032 20,69234,281 299,299 23,23335,690 312,527 25,99837,275 327,843 税前利润利润率 6,73717.7% 5,31112.8% 5,036 7.1% 5,875 8.2% 7,34010.0% 8,25411.0% 比率分析 所得税 -1,816 -1,407 -2,184 -2,115 -2,642 -2,972 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 27.0% 26.5% 43.4% 36.0% 36.0% 36.0% 每股指标 净利润 4,921 3,904 2,852 3,760 4,698 5,283 每股收益 0.973 1.202 0.813 0.846 1.057 1.189 少数股东损益 1,894 163 323 1,128 1,409 1,585 每股净资产 6.614 7.564 8.132 8.778 9.595 10.483 归属于母公司的净利润 3,027 3,741 2,529 2,632 3,288 3,698 每股经营现金净流 0.270 1.676 10.494 0.237 1.169 0.557 净利率 8.0% 9.0% 3.6% 3.7% 4.5% 4.9% 每股股利 0.132 0.226 0.090 0.200 0.240 0.300 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 14.71% 15.90% 10.00% 9.64% 11.01% 11.34% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 1.43% 1.35% 0.87% 0.88% 1.05% 1.13% 净利润 4,921 3,904 2,852 3,760 4,698 5,283 投入资本收益率 6.55% 3.49% 5.02% 4.73% 4.74% 4.79% 少数股东损益 1,894 163 323 1,128 1,409 1,585 增长率 非现金支出 380 1,285 4,812 2,427 1,511 1,342 主营业务收入增长率 32.80% 9.28% 69.73% 1.59% 2.18% 3.01% 非经营收益 817 -1,467 -743 253 445 579 EBIT增长率 30.26% -30.45% 74.28% -10.78% 7.84% 8.84% 营运资金变动 -5,278 1,492 25,729 -5,703 -3,017 -5,470 净利润增长率 30.06% 23.58% -32.39% 4.07% 24.93% 12.46% 经营活动现金净流 839 5,214 32,650 737 3,636 1,734 总资产增长率 23.09% 30.44% 5.02% 3.20% 4.42% 4.90% 资本开支 -41 -136 -188 -584 -534 -534 资产管理能力 投资 -5,660 -4,592 -4,109 -1,322 -1,388 -1,458 应收账款周转天数 4.6 4.1 2.4 2.2 2.2 2.2 其他 -3,060 -19,487 -8,017 824 743 732 存货周转天数 1,653.7 1,741.4 1,111.4 1,100.0 1,120.0 1,150.0 投资活动现金净流 -8,760 -24,214 -12,314 -1,082 -1,179 -1,260