坚持城市深耕策略，销售排名稳步提升

招商蛇口(001979)发布2022年中报，主要内容如下： 2022年上半年公司实现营业收入575.63亿元，同比增长28.90%，归母净利润18.87亿元，同比下降55.61%，EPS 0.16元。其中第二季度单季实现营业收入387.62亿元，同比增长21.19%，归母净利润14.43亿元，同比下降59.70%。 业绩同比下降，主要受毛利率下行、少数股东损益占比上升和投资收益下降影响。公司上半年归母净利润同比下降55.61%，业绩同比下降主要受以下因素影响：1）公司综合毛利率由去年同期的25.80%下降至18.59%，2）少数股东损益占比由去年同期的27.05%上升至52.91%，3）投资收益从去年同期的26.06亿元下降至11.28亿元。公司业绩的正向拉动因素主要包括营收提升、税金及附加/营收的比例下降、实际所得税税率下降等。 销售排名上升一位，14个城市进入当地前十。受行业下行影响，公司上半年销售同比下降，实现销售面积487.51万㎡，同比下降约36.71%，实现销售金额1188.27亿元，同比下降32.86%。在行业景气不佳情况下，公司全口径销售额排名同比上升一位，从去年同期的第7名上升至第6名。公司城市深耕战略收效明显，上海、合肥、苏州、西安、重庆、武汉、昆明、南通、徐州、烟台、绍兴、中山、无锡、太仓共14个城市进入当地流量销售金额排名前十。 加强投资管控，坚定城市深耕策略。公司进一步加强投资管控，坚定“区域聚焦、城市深耕”的发展策略，拿地聚焦“强心30城”，深耕“6+10城”。2022年上半年，公司聚焦于上海、北京等一线城市以及杭州、苏州等长三角重点城市，累计获取土地27宗（去年同期为63宗），新增计容建面419.87万平方米（去年同期为883.56万平方米），权益面积264.51万平方米（去年同期为560.32万平方米）。此外，公司积极布局旧改，采取收购、合作及创新金融等模式，推进旧改差异化发展。 财务健康度高，现金流管控良好。公司上半年末三道红线指标维持绿档，剔除预收账款后的资产负债率为62.38%，未剔除预收账款的资产负债率为70.14%，净负债率48.96%，现金短债比1.48。公司加强现金流管控，上半年控制拿地支出，土地成本权益支出233亿元（去年同期819.4亿元），同比下降71.56%，土地成本权益支出相当于今年同期权益销售额（606亿元）的38.45%，去年同期该比例为49.42%。 公司通过管控投资、加强回款，上半年经营性净现金流实现净流入。 债券发行利率屡创同行业新低，融资成本持续下降。公司上半年抓住LPR下行的市场窗口，充分发挥公司信用优势进行高息债务置换，资金成本下降显著，上半年综合资金成本4.1%，较年初降低38BP。 公司上半年发行的3年期公司债券票面利率仅2.9%，5年期公司债券票面利率仅3.4%和3.5%。 投资建议 预计2022-2024年营业收入为1741.40亿元、1887.80亿元、2046.63亿元，归母净利润为108.71亿元、117.25亿元、128.97亿元，EPS为1.40元、1.52元、1.67元，对应PE为10.50倍、9.74倍、8.85倍，公司信用优势突出，土储资源丰厚，未来持续受益于龙头集中度提升，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 房地产行业政策调整存在不确定性，结算节奏与毛利率存在不确定性。 1.事件 招商蛇口(001979)发布2022年中报，主要内容如下： 2022年上半年公司实现营业收入575.63亿元，同比增长28.90%，归母净利润18.87亿元，同比下降55.61%，EPS 0.16元。其中第二季度单季实现营业收入387.62亿元，同比增长21.19%，归母净利润14.43亿元，同比下降59.70%。 2.核心观点 业绩同比下降，主要受毛利率下行、少数股东损益占比上升和投资收益下降影响。公司上半年归母净利润同比下降55.61%，业绩同比下降主要受以下因素影响：1）公司综合毛利率由去年同期的25.80%下降至18.59%，2）少数股东损益占比由去年同期的27.05%上升至52.91%，3）投资收益从去年同期的26.06亿元下降至11.28亿元。公司业绩的正向拉动因素主要包括营收提升、税金及附加/营收的比例下降、实际所得税税率下降等。 图表1公司2022上半年营业收入同比增长28.9% 图表2公司2022上半年归母净利润同比下降55.61% 图表3公司2022上半年毛利率为18.59%，三费率为6.95% 图表4公司2022上半年少数股东损益占比同比提升 图表5公司2022上半年投资收益同比下降 图表6公司2022上半年实际所得税税率同比下降 销售排名上升一位，14个城市进入当地前十。受行业下行影响，公司上半年销售同比下降，实现销售面积487.51万㎡，同比下降约36.71%，实现销售金额1188.27亿元，同比下降32.86%。在行业景气不佳情况下，公司全口径销售额排名同比上升一位，从去年同期的第7名上升至第6名。公司城市深耕战略收效明显，上海、合肥、苏州、西安、重庆、武汉、昆明、南通、徐州、烟台、绍兴、中山、无锡、太仓共14个城市进入当地流量销售金额排名前十。 图表7 2020年以来公司销售额排名持续上升（克而瑞全口径） 加强投资管控，坚定城市深耕策略。公司进一步加强投资管控，坚定“区域聚焦、城市深耕”的发展策略，拿地聚焦“强心30城”，深耕“6+10城”。2022年上半年，公司聚焦于上海、北京等一线城市以及杭州、苏州等长三角重点城市，累计获取土地27宗（去年同期为63宗），新增计容建面419.87万平方米（去年同期为883.56万平方米），权益面积264.51万平方米（去年同期为560.32万平方米）。此外，公司积极布局旧改，采取收购、合作及创新金融等模式，推进旧改差异化发展。 图表8公司2022年上半年拿地情况与去年同期对比 财务健康度高，现金流管控良好。公司上半年末三道红线指标维持绿档，剔除预收账款后的资产负债率为62.38%，未剔除预收账款的资产负债率为70.14%，净负债率48.96%，现金短债比1.48。公司加强现金流管控，上半年控制拿地支出，土地成本权益支出233亿元（去年同期819.4亿元），同比下降71.56%，土地成本权益支出相当于今年同期权益销售额（606亿元）的38.45%，去年同期该比例为49.42%。公司通过管控投资、加强回款，上半年经营性净现金流实现净流入。 图表9公司2022年上半年经营活动净现金流为正 图表10公司剔除预收款项的资产负债率情况 图表11公司现金短债比情况 图表12公司净负债率情况 债券发行利率屡创同行业新低，融资成本持续下降。公司上半年抓住LPR下行的市场窗口，充分发挥公司信用优势进行高息债务置换，资金成本下降显著，上半年综合资金成本4.1%，较年初降低38BP。公司上半年发行的3年期公司债券票面利率仅2.9%，5年期公司债券票面利率仅3.4%和3.5%。 图表13公司融资成本持续下行 3.投资建议 预计2022-2024年营业收入为1741.40亿元、1887.80亿元、2046.63亿元，归母净利润为108.71亿元、117.25亿元、128.97亿元，EPS为1.40元、1.52元、1.67元，对应PE为10.50倍、9.74倍、8.85倍，公司信用优势突出，土储资源丰厚，未来持续受益于龙头集中度提升，首次覆盖给予“推荐”评级。 4.风险提示 房地产行业政策调整存在不确定性，结算节奏与毛利率存在不确定性。 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）