销售拿地持续聚焦杭州，利润正增财务状况良好

归母净利润同比转正，毛利率持续承压。2024年公司实现营业收入692亿元（-2%），归母净利润25.5亿元（+1%），归母净利率3.7%（+0.1pct），毛利率12.5%（-4.2pct），归母净利润占比67%（-22pct）。收入下降、毛利率承压、归母净利润占比下降但归母净利润保持平稳，主要受益于管理费用率压降和计提减值规模减少。加权ROE为6.9%（+），派息率10%（持平）。季度看，2025Q1营业收入225亿元（+64%），归母净利润9.8亿元（+48%），归母净利率4.3%，毛利率11.0%（持续承压），归母净利润占比83%（受结算结构波动影响）。

销售排名提升，持续深耕杭州。2024年签约销售金额1116亿元（-27%），行业排名第9（+2名），杭州连续7年销售第一。新增土储计容建面187万㎡（-44%），总地价449亿元（-22%），权益占比50%，投资强度40%（持平）。截至年末，70%土储位于杭州市内（+10pct），预收账款1254亿元，保障未来收入和利润。

财务状况良好，融资成本下降。经营性现金流连续四年为正，货币资金371亿元（+14%）。三道红线“绿档”，剔除预收账款资产负债率58%，净负债率0.6%（-14.5pct），现金短债比3.6倍，平均融资成本3.4%（-0.8pct）。

投资建议：公司聚焦杭州，利润正增，财务状况良好。下调2025-2026年收入预期至690/660亿元，归母净利润至26.6/29.7亿元，对应EPS 0.85/0.95元，PE 12.1/10.9倍，维持“优于大市”评级。

风险提示：开发物业签约销售规模、结转进度、盈利水平不及预期。