业绩符合预期，持续深耕杭州

2023年8月29日滨江集团披露2023年半年报。上半年实现营收 270.3亿元，同比+152.8%；实现归母净利润16.4亿元，同比增长27.3%。2023年二季度单季实现营收169.4亿元，同比+275.9%；实现归母净利润10.8亿元，同比+1.8%。 营业收入大幅增长，归母净利润符合预期：1H23营收大幅增长主 要由于结转并表项目比例增加，去年同期并表项目较少；与之对应的则是合联营项目投资收益的下滑，1H23投资净收益3.7亿元，同比下降5.3亿元。归母净利润增速低于营收增速，主要由于： ①1H23年整体毛利率18.25%，较1H22下降2.73pct；②基于谨慎原则，1H23年计提资产和信用减值损失合计7.86亿元（1H22为0.56亿元）。 销售稳步提升，回款效率高效：1H23年公司全口径销售金额925.8 人民币(元)成交金额(百万元) 亿元，同比+35%，居行业第10位（较2022全年提升3位）；连续 多年荣获杭州房企销售冠军。抓销售促回款，1H23年权益销售现金回笼478.7亿元，保持稳健态势。 持续深耕杭州，土储结构优质：1H23年公司新增项目22个，其中 宁波1个，金华1个，南京1个，杭州19个，进一步巩固杭州市 场份额；新增总建面249万方，权益拿地金额180亿元。总土储分布结构优质，1H23年末土储总建面1448万方，其中杭州占60%，浙江省内非杭州占比22%，浙江省外占比18%。 财务结构稳健，现金流充裕：1H23年公司三道红线稳居绿档，剔 除预收款后的资产负债率55.7%，净负债率21.5%，现金短债比2.1。债务结构清晰，仅由银行借款、债券和中期票据构成，其中银行借款占比76%；综合融资成本4.4%,较2022年下降20BP；由于上半年销售回款增长，且去年同期集中拿地，1H23经营性现金流净额275.9亿元，同比+5637%。 13.00 12.00 11.00 10.009.008.007.00 220829 成交金额滨江集团沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 公司持续深耕杭州，销售规模和利润率有保障，预计业绩将维持较高增速。我们维持公司盈利预测不变，2023-25年归母净利润分别为47.2亿元、61.4亿元和73.6亿元，增速分别为26.3%、29.9% 和19.9%，公司股票现价对应2023-25年PE估值为7.3/5.6/4.7倍，维持“买入”评级。 土地市场竞争加剧；杭州市场大幅下行；其他房企频繁违约。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 28,597 37,976 41,502 52,033 65,360 76,717 货币资金 18,522 21,141 24,328 27,195 31,606 35,855 增长率 32.8% 9.3% 25.4% 25.6% 17.4% 应收款项 16,232 18,263 30,803 26,259 31,176 36,572 主营业务成本 -20,863 -28,547 -34,249 -40,344 -50,077 -58,799 存货 116,262 142,401 184,409 221,065 253,814 289,969 %销售收入 73.0% 75.2% 82.5% 77.5% 76.6% 76.6% 其他流动资产 5,886 8,169 10,807 14,056 15,459 17,000 毛利 7,734 9,430 7,253 11,689 15,283 17,917 流动资产 156,902 189,975 250,347 288,575 332,055 379,395 %销售收入 27.0% 24.8% 17.5% 22.5% 23.4% 23.4% %总资产 91.2% 89.7% 90.6% 90.7% 91.0% 91.1% 营业税金及附加 -1,409 -1,008 -844 -1,058 -1,329 -1,560 长期投资 12,516 19,277 23,145 26,699 30,037 33,837 %销售收入 4.9% 2.7% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 固定资产 561 536 582 589 628 645 销售费用 -426 -713 -811 -762 -973 -1,119 %总资产 0.3% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% %销售收入 1.5% 1.9% 2.0% 1.5% 1.5% 1.5% 无形资产 181 199 189 258 276 293 管理费用 -409 -559 -626 -677 -876 -1,007 非流动资产 15,113 21,751 25,829 29,544 33,026 36,951 %销售收入 1.4% 1.5% 1.5% 1.3% 1.3% 1.3% %总资产 8.8% 10.3% 9.4% 9.3% 9.0% 8.9% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 172,016 211,726 276,176 318,119 365,080 416,346 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 7,901 10,480 12,879 13,879 14,879 15,879 息税前利润（EBIT） 5,489 7,149 4,972 9,192 12,105 14,230 应付款项 19,614 22,843 25,674 29,270 33,773 39,631 %销售收入 19.2% 18.8% 12.0% 17.7% 18.5% 18.5% 其他流动负债 84,795 108,492 145,168 173,470 202,987 233,433 财务费用 -888 -740 -1,019 -1,565 -1,829 -2,042 流动负债 112,310 141,815 183,721 216,619 251,638 288,943 %销售收入 3.1% 1.9% 2.5% 3.0% 2.8% 2.7% 长期贷款 26,137 24,815 34,950 38,445 42,289 46,518 资产减值损失 -61 -23 -858 0 0 0 其他长期负债 5,524 7,709 4,788 4,585 5,004 5,473 公允价值变动收益 59 0 -6 0 0 0 负债 143,971 174,339 223,459 259,649 298,932 340,934 投资收益 225 356 2,224 568 674 938 普通股股东权益 18,369 20,579 23,535 27,451 32,499 38,610 %税前利润 4.7% 5.3% 41.9% 6.9% 6.2% 7.1% 其中：股本 3,111 3,111 3,111 3,111 3,111 3,111 营业利润营业利润率营业外收支 4,82716.9%-40 6,74617.8%-8 5,32012.8%-10 8,20215.8%1 10,95816.8%1 13,13417.1%1 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 12,022 9,676 172,016 14,29416,808 211,726 17,02629,182 276,176 20,94231,019 318,119 25,99033,650 365,080 32,10136,802 416,346 税前利润利润率 4,78716.7% 6,73717.7% 5,31112.8% 8,20315.8% 10,959 16.8% 13,135 17.1% 比率分析 所得税 -1,239 -1,816 -1,407 -1,641 -2,192 -2,627 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 25.9% 27.0% 26.5% 20.0% 20.0% 20.0% 每股指标 净利润 3,548 4,921 3,904 6,562 8,767 10,508 每股收益 0.748 0.973 1.202 1.519 1.972 2.364 少数股东损益 1,220 1,894 163 1,837 2,630 3,152 每股净资产 5.904 6.614 7.564 8.823 10.445 12.409 归属于母公司的净利润 2,328 3,027 3,741 4,725 6,137 7,356 每股经营现金净流 -1.015 0.270 1.676 1.472 1.707 1.700 净利率 8.1% 8.0% 9.0% 9.1% 9.4% 9.6% 每股股利 0.060 0.132 0.226 0.260 0.350 0.400 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 12.67% 14.71% 15.90% 17.21% 18.88% 19.05% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 1.35% 1.43% 1.35% 1.49% 1.68% 1.77% 净利润 3,548 4,921 3,904 6,562 8,767 10,508 投入资本收益率 6.06% 6.55% 3.49% 6.38% 7.55% 7.95% 少数股东损益 1,220 1,894 163 1,837 2,630 3,152 增长率 非现金支出 258 380 1,285 112 132 155 主营业务收入增长率 14.60% 32.80% 9.28% 25.37% 25.61% 17.37% 非经营收益 406 817 -1,467 1,370 1,460 1,414 EBIT增长率 -8.02% 30.26% -30.45% 84.87% 31.69% 17.56% 营运资金变动 -7,369 -5,278 1,492 -3,464 -5,049 -6,787 净利润增长率 42.69% 30.06% 23.58% 26.30% 29.89% 19.85% 经营活动现金净流 -3,157 839 5,214 4,581 5,310 5,290 总资产增长率 32.70% 23.09% 30.44% 15.19% 14.76% 14.04% 资本开支 -80 -41 -136 -181 -181 -181 资产管理能力 投资 -2,705 -5,660 -4,592 -3,554 -3,338 -3,800 应收账款周转天数 5.9 4.6 4.1 4.2 4.1 4.0 其他 -354 -3,060 -19,487 568 674 938 存货周转天数 1,756.1 1,653.7 1,741.4 2,000.0 1,850.0 1,800.0 投资活动现金净流 -3,139 -8,760 -24,214 -3,168 -2,844 -3,043 应付账款周转天数 64.5 48.7 37.9 38.0 38.0 38.0 股权募资 2,480 6,382 17,115 0 0 0 固定资产周转天数 7.2 5.2 5.1 4.1 3.5 3.0 债权募资 9,747 3,847 7,715 4,320 5,284 5,712 偿债能力 其他 582 302 -2,680 -2,838 -3,319 -3,696 净负债/股东权益 72.70% 56.42% 52.00% 50.35% 45.82% 42.14% 筹资活动现金净流 12,809 10,531 22,150 1,482 1,965 2,017 EBIT利息保障倍数 6.