深度报告：持续深耕杭州市场，“主动卧倒、匍匐前进”

公司规模快速发展，大股东持股稳定分布。杭州滨江房产集团股份有限公司成立于1992年，具有建设部一级开发资质。公司业务涵盖房产开发、置业招商、物业服务、酒店旅业及长租公寓。截至2024年一季度末，公司前十大股东持股占比为71.14%，其中杭州滨江投资控股有限公司、戚金兴（董事长）、莫建华（董事）、朱慧明（总裁、董事）、戚加奇合计持股占比64.73%，中国香港中央结算有限公司持股占比1.67%，其余大股东均为公募及私募基金。 营收规模不断提升，利润水平维持稳定。2023年公司实现704.43亿元的营收，同比提升69.73%，其中商品房销售业务贡献693.35亿元，同比提升70.49%；2023年公司扣非归母净利润实现24.01亿元，同比减少35.52%，近五年来首次同比减少，主要受资产减值计提37.80亿元及信用减值计提5.27亿元影响；截至2024年一季度末，公司实现扣非归母净利润为6.48亿元，同比实现19.77%的增幅。 主动卧倒、匍匐前进，销售投资更加聚焦。2023年公司销售情况良好，实现销售额1534.7亿元，与上年基本持平，同比数据优于TOP100开发商；2023年公司实现销售积311.4万方，同比提升12.62%；2024年截至上半年末，公司实现销售面积94.1万方，同比下降48.75%；2023年公司新增项目计容建筑面积合计333万平方米，权益土地款256亿元，公司土地储备中杭州占60%。 深耕杭州市场，保持领头地位。根据中指研究院数据，2023年全年杭州全市共出让132宗宅地，获取土地出让金1803亿元，仅次于获得2202亿元土地出让金的上海；平均溢价率8.8%，位列TOP20城市第二位，仅次于12.6%的合肥；在土地成交单价方面，杭州以17765元/㎡的成交价位列新一线城市之首，仅次于北京、上海、广州和深圳；杭州成为各家开发商2023年的战略必争之地； 作为杭州头部房企，滨江集团在杭州的销售额1276.7亿元，是第二名绿城中国的两倍多；销售面积267.2万㎡，是第二名绿城中国的1.65倍，稳坐头把交椅。 投资建议：公司作为杭州房地产市场龙头，具备以杭州为中心的浙江市场的深耕优势，无论从拿地端还是销售端，都较其他全国化拓展房企具备优势。作为民营房地产公司，滨江集团不断降低融资成本，缩减有息负债规模，采取“主动卧倒、匍匐前进”的新战略来应对市场波动。我们预计公司2024-2026年营业收入达730.09亿元/756.01亿元/761.63亿元，对应PE倍数为7/6/6。随着2024年517利率下调、首付比例降低等政策持续释放，改善型需求占据总购房需求首位，公司房地产开发业务或将随着市场平稳得以修复。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：销售回暖不及预期，杭州市场下行风险，销售区域过于集中风险，融资成本上升风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司规模快速发展，大股东持股稳定分布 1.1成功改制上市，坚持杭州策略 杭州滨江房产集团股份有限公司成立于1992年，具有建设部一级开发资质，全国民营企业500强，房地产企业20强，长三角房地产领军企业。公司业务涵盖房产开发、置业招商、物业服务、酒店旅业及长租公寓。 1992年为了加快城市建设综合开发的进程，杭州市江干区决定成立组建一家集体所有制的房屋开发单位，杭州滨江房屋建设开发公司应运而生；1996年杭州滨江房产集团有限公司成立；1997年公司取得了国家一级开发资质；1999年公司完成转制，成为杭州首家成功转制的房地产企业；2002年以后，滨江集团逐渐走出城东，开始在整个杭州市场崭露头角；从2005年开始，滨江物业所服务的小区，先后荣获了市、省、国家“物业管理优秀住宅小区”及“示范大厦”的称号； 2007年绍兴金色家园项目落地，集团将发展重心集中在以杭州为中心的长三角地区，实施以浙、沪、江为核心的全国战略，并深入拓展二、三线城市；2008年5月29日，滨江集团在深圳成功上市，成为该年度唯一一家国内A股IPO上市的房地产企业；2010年，集团商品房销售总额首次突破百亿大关；2023滨江集团全年销售额为1534.7亿元，位列克而瑞全国房企排行榜第11位。 图1：公司发展历程 1.2大股东持股稳定，股权分布集中 截至2024年一季度末，公司前十大股东持股占比为71.14%，其中杭州滨江投资控股有限公司、戚金兴（董事长）、莫建华（董事）、朱慧明（总裁、董事）、戚加奇合计持股占比64.73%，中国香港中央结算有限公司持股占比1.67%，其余大股东均为公募及私募基金。 图2：公司股权结构 1.3多元业务模式促进公司发展 根据公司官网，截至2023年末，公司房产开发板块在售/待售项目合计33个，其中上海及温岭各2个项目，宁波、苏州、乐清、桐乡、义乌及绍兴各1个项目，其余均为杭州及其下属区县项目。 在置业招商板块，杭州滨江房屋资产管理有限公司主要管理滨江集团旗下自持商用资产租赁招商工作，管理面积近30万平方米，管理物业估值超80亿元，目前管理项目十余个，入驻客户业态丰富，拥有世界500强9家、中国500强企业13家、上市公司8家、注册资金在1000万以上的有52家企业，合计客户超300家，涉及的资产形态有办公楼、商场、商铺、园区等。 滨江物业是滨江服务集团有限公司的子公司，服务的物业从公寓、别墅、排屋、写字楼，逐步扩展至大型商业综合体、企业总部大楼、产业园区等不同类型，总建筑面积逾2700万平方米（含前期），2019年3月15日，滨江服务集团在中国香港联交所成功上市，标志着滨江服务正式迈入国际资本市场，这将有利于公司优化资本结构，整合资源，建立企业持续发展的核心竞争力。 公司投资建设两座酒店，杭州千岛湖滨江希尔顿度假酒店位于千岛湖辉照山，由希尔顿酒店管理集团运营管理，酒店总投资额7亿人民币，总建筑面积5.6万平方米；杭州友好饭店是滨江房产集团旗下的一家高星级商务型饭店，现有客房230余套。 2营收规模不断提升，利润水平维持稳定 2023年公司实现704.43亿元的营收，同比提升69.73%，其中商品房销售业务贡献693.35亿元，同比提升70.49%；代建代销业务实现4.65亿元营收，同比提升53.46%；房产租赁业务实现3.58亿元营收，同比提升8.16%；酒店服务业务实现2.67亿元，同比提升42.02%。截至2024年一季度末，公司已获得137.01亿元的营收，同比增长35.85%。截至2023年末，公司尚未结算的预收房款为1430亿元，较年初增长9.73%，也为未来业绩提供保障。 图3：公司2018-2024年Q1营收及同比 图4：公司2018-2023年各项目业务营收占比 2023年公司扣非归母净利润实现24.01亿元，同比减少35.52%，近五年来首次同比减少，主要受资产减值计提37.80亿元及信用减值计提5.27亿元影响； 截至2024年一季度末，公司实现扣非归母净利润为6.48亿元，同比实现19.77%的增幅。 图5：公司2018-2024年Q1扣非归母净利及同比 2023年公司实现销售毛利率为16.76%，销售净利率为4.05%，相较上一年分别下降0.72个百分点和5.36个百分点；截至2024年一季度末，公司销售毛利率继续下降至12.08%，处于公布业绩可比公司中游水平，销售净利率较2023年稍有改善，达到为5.85%，处于公布业绩可比公司上游水平。 图6：公司2018-2024Q1销售毛利率及净利率变化 图7：2024Q1房地产公司销售毛利率及净利率 3“主动卧倒、匍匐前进”，销售投资更加聚焦 2023年公司销售情况良好，实现销售额1534.7亿元，与上年基本持平，同比数据优于TOP100开发商，位列克而瑞行业销售排名第11位，较2022年提升2位，并连续6年荣获杭州市场销售冠军；2024年截至上半年末，公司实现582.3亿元的销售额，同比降幅为37.10%，与TOP100开发商的39.52%降幅相近。 图8：2020-2024年H1滨江集团销售情况 2023年公司实现销售面积311.4万方，同比提升12.62%；截至2024年上半年，公司实现销售面积94.1万方，同比下降48.75%。 图9：2020-2024年H1TOP100开发商销售情况 2023年公司新增土地储备项目33个，其中宁波1个，南京1个，湖州2个，金华2个，杭州27个，进一步巩固杭州市场份额。2023年公司新增项目计容建筑面积合计333万平方米，权益土地款256亿元。截至2023年末，公司土地储备中杭州占60%，浙江省内非杭州的城市包括宁波、金华、湖州、嘉兴等经济基础扎实的二三线城市占比25%，浙江省外占比15%。优质的土地储备为公司未来可持续发展提供良好保障。 图10：2020-2024年H1滨江集团拿地情况 根据往年拿地情况分析，公司投资拿地金额虽然在收缩，但同比降幅有大小年之分，今年同比缩幅或许将较上年减少，截至2024年6月公司已经获取58万方计容建面项目，权益拿地金额为157亿元，同比跌幅为13.74%，远低于TOP100房企35.80%的跌幅。 图11：2020-2024年H1TOP100开发商拿地情况 4深耕杭州市场，保持领头地位 4.1杭州地产政策频出，购房条件宽松 2023年，全国房地产市场进入宽松阶段，杭州房地产政策也开始大松绑：一季度临安、富阳、拱墅等区域补贴政策频出；二季度钱塘、临平、余杭和萧山等二圈层区域差异化限购范围逐渐扩大；三季度落户、贷款利率等购房条件逐渐放松； 四季度迎来限购、摇号、限贷、限地价的全面放松。 2024年2月，杭州市人民政府印发《进一步推动经济高质量发展若干政策》，支持推进“住有宜居”，更好支持刚性和改善型住房需求，促进房地产市场平稳健康发展；2024年3月，杭州市房地产市场平稳健康发展领导小组办公室发布《关于进一步优化房地产市场调控措施的通知》，明确在本市范围内购买二手住房，不再审核购房人资格，同时明确本市范围内个人出售住房的增值税征免年限统一调整为2年；2024年5月，杭州市房地产市场平稳健康发展领导小组办公室发布《关于优化调整房地产市场调控政策的通知》，全面取消住房限购，在本市范围内购买住房，不再审核购房资格，并优化首套房购房条件。 4.2杭州土地出让成绩亮眼，滨江集团拿地金额及面积均列前三 根据中指研究院数据，2023年全年杭州全市共出让132宗宅地，获取土地出让金1803亿元，仅次于获取土地出让金2202亿元的上海；平均溢价率8.8%，位列TOP20城市第二位，仅次于12.6%的合肥；在土地成交单价方面，杭州以17765元/㎡的成交价位列新一线城市之首，仅次于北京、上海、广州和深圳；杭州成为各家开发商2023年的战略必争之地。 2023年杭州本土房企拿地最为活跃，其中滨江集团在杭州拿地金额为210.7亿元，仅次于绿城中国的246.0亿元，超第三名建房房产二倍多；同时，滨江集团在杭州拿地的总权益建面为119.0万方，超过绿城中国的116.5万方和招商蛇口的50.1万方，位列权益拿地面积第一位。 表1：2023年土地出让金TOP20城市情况 4.3杭州新房成交改善，滨江集团获销售面积和金额双冠王 2023年杭州商品住宅共成交86934套，成交建面为1137.4万㎡，同比增长了11.7%，成交金额超3800亿元，同比增幅高达9.8%。 图12：2019-2023年杭州商品住宅成交面积（左轴）及金额（右轴） 2023年，作为杭州头部房企，滨江集团实现销售金额1276.7亿元，是第二名绿城中国的两倍多；销售面积267.2万㎡，是第二名绿城中国的1.65倍，稳坐头把交椅。 图13：2023年杭州开发商销售面积（左轴）及金额（右轴） 5融资通道通畅，融资成本持续压降 公司坚持稳健经营，保持合理有息负债水平，“三道红线”监测指标持续保持“绿档”。截至2023年末，公司并表有息负债规模415.18亿元，较上年末下降120.27亿