北交所首次覆盖报告：瞄准海产预制菜C端市场，新工厂扩容菌菇+蔬菜

公司情况：国内外市场双轮驱动，近5年总营收CAGR 21% 盖世食品以海藻、食用菌、鱼籽等海珍品为主要食材，为国内、外餐饮企业提供预制凉菜，下设大连和江苏淮安两个工厂，年产能3万吨，合作数千亩海域原料产地；产品已出口60多个国家和地区，主营亚欧。藻类产品营收占比最高。近五年公司总营收CAGR21%，经典产品调味裙带菜2021年全国市占率达36.19%。 我们预计公司2024年-2026年的归母净利润为0.40/0.45/0.53亿元，EPS为0.29/0.32/0.38元/股，对应当前股价的PE分别为28.5/25.3/21.7倍。考虑到公司新工厂建设产能将获得较大提升，C端占比可能逐步提高，整体销售结构变化或将拉动毛利率提升等，业绩具备上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。 行业情况：2025年规模有望增至6000亿，行业竞争较激烈 2014年，预制菜市场B端步入放量期，2020年C端的预制食品开始迎来消费加速期。2021年我国预制菜行业市场规模约为2,100亿元，到2025年行业规模有望增长至6,000亿元左右，销售渠道85%以上集中于B端。目前，我国预制凉菜行业参与企业众多，竞争格局较分散。随着国家对安全环保监管力度加大和消费者对食品安全卫生的要求不断提高，行业进一步调整分化，竞争更加激烈。 公司亮点：海底捞、安井、喜家德稳定合作，募投有序推进 目前，盖世食品产品远销全球六大洲，市场范围广泛。近年，公司对大部分大客户销售金额提升，同时每年新客户带来一定增量。公司募投项目年产1.5万吨预制凉菜智能制造（加工）项目，2023年9月已经启动试生产，公司大连工厂依托大连港口优势；淮安新工厂将凭借地理位置优势扩展华南、华东和中部等市场，有效缩短原料运输半径，扩大产品市场辐射范围，降低运输成本，更好地服务国内市场。 风险提示：海外收入占比较高的风险、主要客户产品替代风险、政策调整风险。 财务摘要和估值指标 1、公司情况：国内外市场双轮驱动，近5年营收CAGR 21% 1.1、产品梳理：菌菇+水产，藻类收入占近半，鱼籽产品营收增长最快 盖世食品的主营产品可以分为藻类、菌类、鱼籽、山野菜、海珍味五大产品系列，300+种产品，1000+SKU。 营收占比上来看，2023年藻类收入占比最高42.81%，其次为鱼籽产品，占比21.85%。2018-2023年增长速度上，鱼籽类产品的营收年复合增长速度最快，达到71.61%，其次为海珍味的46.23%。 图1：2018-2023年鱼籽产品营收CAGR为71.61% 图2：2023年藻类营收占比42.81% 1.1.1、藻类：海藻沙拉（裙带菜）火爆大单品，2023年营收同比增长率为24.36% 盖世食品的藻类产品主要包括裙带菜、海带、羊栖菜等。 图3：公司藻类产品主要包括裙带菜、海带、羊栖菜 从营收端来看，公司藻类产品2021年营收规模已经达到1.88亿元，2022年略有收缩，2023年上半年重新恢复增长，同比增长率为19.00%。同期藻类产品的毛利率在2022年也出现小幅度下滑，2023年H1回升至23.86%，超过了2021年的毛利率水平22.49%。 图4：2024H1藻类产品营收同比增长率8.80% 图5：2023年藻类毛利率25.59% 以海藻沙拉为代表的裙带菜系列产品是公司藻类产品中销量大单品。经典预制凉菜海藻沙拉荣登“2021-2022中国餐饮创新双年大会”的2021年和2022年“中国餐饮供应链爆品TOP20”金榜。 图6：经典预制凉菜海藻沙拉荣登“中国餐饮供应链爆品TOP20”金榜 我国是全球最主要的裙带菜生产国，2021年我国裙带菜产量达到21.2万吨（干重），辽宁和山东是我国裙带菜主要生产区域。 藻类产品主要原料裙带菜的产季为每年的3-4月份、海带的产季为每年4-5月份，由于原材料大部分已经实现了原材料半成品化初加工，盐渍品保质期较长，可达24个月，储存方便且储存成本低，年度内半成品原料供应相对稳定，原材料市场采购受季节性限制较小。 裙带菜具有极高的营养价值及药用价值，不仅含有丰富的蛋白质，维生素和矿物质，还含有褐藻胶、褐藻糖胶、甘露醇、高不饱和脂肪酸、岩藻甾醇、有机碘、甾醇类化合物、膳食纤维等多种具有独特生理功能的活性成分。这些活性成分具有多种生物活性作用，在抗病毒、抗肿瘤、降血压、减肥以及心脑血管疾病治疗等方面具有很好的功效。 裙带菜还含有人体健康不可缺少的矿物质元素，裙带菜中含有丰富的钙与碘，钙的含量为1.3g/100g干燥裙带菜，含钙量是“补钙之王”牛奶的10倍以上；碘的含量为0.6g/100g干燥裙带菜，完全可以满足人们对碘的需求。除此之外，裙带菜还含有镁、铁、锌、钠、钾等微量元素。 表1：裙带菜具有极高的营养价值及药用价值 此外，裙带菜的做法十分丰富，可以和许多食材搭配食用，不同的组合带来不同的口感和功效，符合多个国家的口味和需求。日本的饮食中，裙带菜最常见的吃法是和豆腐、味噌酱一起，再加葱末、胡萝卜，做成味增汤；也可以直接加醋凉拌，做成凉拌裙带菜；或者和鮟鱇鱼肝一并作为开胃菜。韩国料理则更喜欢用裙带菜做汤，也常用于炒、煮等多种做法。法国人则喜欢把裙带菜点缀在鹅肝和上，丰富口感的同时能够解油腻。 1.1.2、菌类：江苏新工厂助推菌类产能、营收提升，2023年营收同比增长6.92% 盖世食品的第二大产品系列为菌类，主要包括杏鲍菇、滑子菇、姬菇等。 图7：公司菌类藻类产品主要包括杏鲍菇、滑子菇、姬菇等 公司大客户采购菌类产品数量增加，菌类产品2022-2023年增长速度较快，2022年营收规模达到8072.32万元，同比增长33.16%；2023年实现营收8630.79万元，同比增长率6.92%，对应的毛利率水平为21.44%。 图8：2023年菌类产品营收同比增长率6.92% 图9：2023年菌类毛利率为21.44% 2022年，公司在募投项目“年产1万吨食用菌及蔬菜冷冻调味食品项目”的基础上启动“年产1.5万吨预制凉菜智能制造（加工）项目”建设，有助于公司转移菌类、蔬菜类等产品的生产能力，缓解大连生产基地产能不足的局面。 根据公司投资者关系活动披露，盖世食品的江苏新工厂，资金已经投入完毕，江苏工厂达产后年总产能预计不低于1.5万吨。目前公司江苏工厂的调味食用菌部分产线已可以生产，其余产线已进入调试状态，未来会陆续正式生产，有望对公司菌类产品产能、营收占比的提升形成有效推动力。 作为募投项目新工厂主要发力点的菌菇和蔬菜类产品或将为盖世食品的未来新增长点。 图10：盖世食品淮安新工厂以菌菇类产品为主要生产产品，背靠江苏菌菇类产地 以调味菌类的重要原材料杏鲍菇为例，其营养丰富，富含蛋白质，碳水化合物，维生素及多种矿物质，钙142.4μg/g、镁1214.3μg/g、铜11.5μg/g、锌79.6μg/g、锰13.4μg/g、铁101.8μg/g、钾1.81%、磷1.45%。 表2：杏鲍菇营养丰富 适量使用菌菇类食品可以提高人体免疫功能，对人体具有抗癌，降血脂，润肠胃以及美容等作用。 表3：适量食用菌菇类食品对人健康有益 在消费者对健康饮食，减少肉类摄入量的背景下，蘑菇作为肉的一种高蛋白替代品在众多替代品中脱颖而出，食用菌市场也在逐年扩大。根据中国食用菌协会数据，2021年全国食用菌总产量4133.96万吨（鲜品），比2020年增长1.79%；2021年总产值3475.63亿元，比2020年增长0.29%；2022年全国食用菌总产量422.54万吨，总产值3887.22亿元。 1.1.3、鱼籽：大脑和骨髓的良好补充剂、滋长剂，2023年营收同比增长98.63% 盖世食品的鱼籽系列主要包括飞鱼籽、明太鱼籽、多春鱼籽等。 图11：公司鱼籽系列主要包括飞鱼籽、明太鱼籽、多春鱼籽等 鱼籽有很高的营养价值，含有卵清蛋白、球蛋白、卵类粘蛋白和鱼卵鳞蛋白等人体所需的营养成分，而且味道鲜美。鱼籽含有的大量的蛋白质、钙、磷、铁、维生素、核黄素、胆固醇，是人类大脑和骨髓的良好补充剂、滋长剂。 鱼籽每100克含有水分63.85~85.29克；脂肪0.63~4.19克；粗蛋白质12.08~33.01克；粗灰分1.24~2.06克。粗灰分中又含有大量的磷酸盐和石灰质，其中磷酸盐的平均含量达到了46%以上，是人脑及骨髓的良好滋补品。卵中维生素A、B、D的含量也很丰富、而维生素A可以防止眼疾，维生素B可防治脚气和发育不良，维生素D可防治佝偻病。此外，鱼卵中还含有丰富的蛋白质和钙、磷、铁等矿物质，以及大量的脑磷脂一类营养。这些营养素对人体，尤其是对儿童生长发育极为重要，又是日常膳食中比较容易缺乏的。 营收端上，鱼籽产品为近年营收增长最快的产品，2023年营收规模已经达到1.07亿元，同比增长速度为98.63%，在总营收中的占比从2017年的2.40%提升至2023年的21.85%。2024H1实现营收5448.23万元，同比增长14.63%。 盈利能力上，2021年鱼籽产品毛利率为23.70%，2022年毛利率略有下滑，由于2023年一季度多春鱼籽单价下降幅度较大，2023年的鱼籽产品毛利率下滑至7.67%，随着高价鱼籽存货的消耗，2024H1毛利率回升至17.80%。 图12：2023年鱼籽产品营收同比增长率98.63% 图13：2024H1鱼籽产品毛利率为17.80% 1.1.4、山野菜：2023年营收同比提升速度为17.54%，毛利率为17.50% 山野菜产品包括刺嫩芽、山蜇菜等。 图14：公司山野菜产品包括刺嫩芽、山蜇菜等 营收规模上，山野菜类产品维持稳定增长，2023年营收规模达到3238.84万元，同比提升17.54%，对应毛利率17.50%；2024H1实现营收1678.46万元，同比增长13.57%。 图15：2023年山野菜产品营收同比增长率17.54% 图16：2023年山野菜毛利率为17.50% 1.1.5、海珍味：横向拓展水产类预制菜，2023年营收同比增长速度为89.23% 盖世食品的海珍味产品主要包括芥末章鱼、蚬子肉、扇贝裙边等。 图17：公司海珍味产品主要包括芥末章鱼、蚬子肉、扇贝裙边等 除了经典海藻类预制菜以外，盖世食品还在不断横向拓展水产类预制菜的产品种类，2022年接连推出新品爆品，先后推出了鲟鱼鱼子酱、美式煮海鲜、东北酸菜鱼等新的预制菜品类，许多直播机构及顶流主播纷纷带货盖世海味馆美式煮海鲜，根据盖世公众号数据，年底一场带货的单场直播，销量超过17000份。不断推出的新品类也让盖世食品的产品覆盖从“即食食品”类别的预制凉菜逐步向广义预制菜中主要面对C端的“即热食品”类别扩展。 图18：2022年盖世食品接连推出新品爆品 盖世最新研发的创新预制菜“金汤东北酸菜鱼”在2021-2022中国餐饮创新双年大会上获得“中国餐饮供应链爆品”荣誉，该产品是国内首款以东北酸菜为主要原料之一且已获得成功的酸菜鱼预制菜，打破了百亿级酸菜鱼预制菜市场“南方酸菜一统天下”的格局。 营收上，海珍味2022-2024H1增长较快，同比增速分别为93.37%、89.23%、59.28%。 2023年海珍味产品营收规模达到3886.98万元，对应毛利率为17.75%。2022年海珍味营收增长幅度较大主要原因为公司大力拓展新客户，海珍味产品客户数量较2021年增加133.33%，2023年公司在拓展客户的基础上蓄力发展公司战略产品。 图19：2023年海珍味产品营收同比增长率89.23% 图20：2023年海珍味毛利率为17.75% 1.2、发展历程：辽宁省“专精特新”，大连、淮安双工厂 盖世食品成立于2002年，以海藻、食用菌、鱼籽等系列海珍品为主要食材，为国内、外餐饮企业提供预制凉菜的高新技术企业。2016年4月，公司在新三板挂牌，2021年11月15日登陆北交所，成为预制凉菜第一股。 图21：盖世食品2021年北交所上市，成为预制凉菜第一