公司首次覆盖报告：新需求助力精麻市场扩容，新产品驱动公司业绩增长

恩华药业（002262.SZ） 2023年12月26日 投资评级：买入（首次） 日期 2023/12/26 当前股价(元) 26.03 一年最高最低(元) 31.98/21.20 总市值(亿元) 262.28 流通市值(亿元) 229.52 总股本(亿股) 10.08 流通股本(亿股) 8.82 近3个月换手率(%) 61.54 股价走势图 恩华药业沪深300 48% 32% 16% 0% -16% -32% 2022-122023-042023-082023-12 数据来源：聚源 新需求助力精麻市场扩容，新产品驱动公司业绩增 长 ——公司首次覆盖报告 余汝意（分析师）yuruyi@kysec.cn证书编号：S0790523070002 新需求助力精麻市场扩容，新产品驱动公司业绩增长 恩华药业专注布局麻醉类、精神类和神经类等中枢神经系统药物。受益于手术量的恢复叠加麻醉药应用场景不断拓展，公司产品力月西、福尔利以及“羟瑞舒阿”持续放量。公司不断丰富精麻管线产品以增强科研实力，创新镇痛药TRV130于2023年5月上市，有望凭借显著疗效贡献新收入增量；仿制药地佐辛市场空间大且竞争格局良好，产品上市后市占率有望提升。基于稳定输出的存量品种和有待放量的增量产品，我们看好公司发展，预测2023-2025年归母净利润为11.08/13.66/16.95亿元，对应EPS为1.10/1.36/1.68元，当前股价对应PE分别为 23.1/18.7/15.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 新的临床场景不断增加，精麻行业有望持续扩容 精麻药品由于其特殊性受到政策保护，且我国对各种麻醉药品和精神药品的生产企业有严格限制，因此精麻药品市场竞争格局相对稳定。2015-2021年中国住院病人手术人次逐步增加，2021年增长至7573.8万人，中国公立医院手术收入达1393.0万元。随着疫情影响基本消除，我们认为此前积压的手术需求有望进一步恢复，从而直接带动麻药需求的提升。此外，医美、胃肠镜检查、无痛分娩和癌痛镇痛等应用场景不断扩展，麻醉市场规模有望进一步提升。 精麻药品稳步增长，增量品种“羟瑞舒阿”和TRV130有望持续放量 公司核心品种力月西和独家产品福尔利贡献稳定收入。据PDB样本院数据，2022年力月西市占率为89.74%。从增量品种看，镇痛管制类产品“羟瑞舒阿”的市占率有望随着公司加大入院推广力度而大幅提升；公司创新镇痛药TRV130具备较优镇痛效果且副作用低，在同类产品中具备先发优势，我们认为公司新品种后续有待持续放量。此外，公司传统集采品种收入逐年下降，集采影响落地。 风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；核心产品竞争加剧的风险。财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3935.7 4298.5 5155.3 6254.1 7643.2 YOY(%) 17.1 9.2 19.9 21.3 22.2 归母净利润(百万元) 797.78 900.93 1108.06 1366.32 1694.79 YOY(%) 9.46 12.93 22.99 23.31 24.04 毛利率(%) 77.2 76.3 76.1 76.4 76.7 净利率(%) 20.3 20.5 21.3 21.7 22.0 ROE(%) 16.3 15.8 16.9 17.6 18.2 EPS(摊薄/元) 0.79 0.89 1.10 1.36 1.68 P/E(倍) 32.0 28.4 23.1 18.7 15.1 P/B(倍) 5.2 4.5 3.9 3.3 2.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、恩华药业：仿创结合，深耕中枢神经系统药物5 1.1、公司股权结构清晰稳定，高管团队经验丰富51.2、业绩稳定增长，麻醉类业务收入占比高7 2、政策+用药需求双轮驱动，精麻行业有望持续扩容9 2.1、精麻行业受政策保护，行业壁垒高92.2、多应用场景持续丰富，“麻醉+镇痛”市场用药规模有望提升10 2.2.1、手术量恢复叠加新兴麻醉应用场景，麻醉市场持续扩容102.2.2、疼痛管理意识增强叠加疼痛场景持续丰富，镇痛药物市场不断扩增13 2.3、百万精神病人群，精神类药物市场空间较大15 3、精麻产品丰富全面，“地佐辛+TRV130”有望驱动业绩增长16 3.1、麻醉线产品全面完善，主力产品贡献稳定收入17 3.1.1、核心产品力月西：销售额稳步增长，产品壁垒有望进一步提升183.1.2、核心产品福尔利：市占率持续领先，应用场景不断丰富193.1.3、“羟瑞舒阿”：集采可能小，公司市占率有望提升20 3.2、仿创并重，新品“地佐辛+TRV130”有望贡献新增量223.3、集采影响基本落地，公司核心精麻产品集采风险小273.4、BD团队：加强外部合作，推进国际化战略28 4、瞄准精准医疗，全面布局中枢神经系统业务285、盈利预测与投资建议29 5.1、关键假设295.2、盈利预测及估值30 6、风险提示31附：财务预测摘要32 图表目录 图1：历时40余年发展，现已发展为科、工、贸一体化的医药企业5图2：公司股权结构稳定，子公司协同发展6图3：公司营业收入保持稳定7图4：公司归母净利润逐年增长7图5：公司医药工业板块为主要收入来源8图6：公司工业板块贡献主要毛利8图7：公司麻醉类业务收入占比不断提升8图8：麻醉类和精神类业务贡献公司主要毛利8图9：公司毛利率和净利率相对稳定9图10：麻醉类和精神类产品毛利率较高9图11：麻醉类药物类别明确，种类丰富10图12：麻醉阻断神经冲动传导进而抑制中枢神经系统10图13：全身麻醉药为主要麻醉药类型（2022年全球）11图14：全身麻醉药为主要麻醉药类型（2022年全国）11图15：中国全身麻醉剂市场规模逐年提升11图16：吸入式七氟烷占据最大全身麻醉药物市场份额11 图17：中国住院病人手术人数呈增长趋势12图18：中国公立医院手术收入呈递增态势12图19：中国医疗美容手术市场服务量预计进一步扩大12图20：中国医疗美容手术市场规模有望进一步攀升12图21：手术室外麻醉占比提升有望拉动麻醉药物规模13图22：中国疼痛管理药物市场规模呈上升态势13图23：中国术后镇痛药物市场有望逐年提升14图24：阿片类药物为主要镇痛药物（2022年）14图25：无痛分娩产妇生育满意度和二胎意愿率显著提升14图26：中国无痛分娩率远低于发达国家14图27：中国肿瘤医院入院人数逐年增加15图28：中国精神病患病率持续提升15图29：中国精神病医院入院人数呈递增趋势15图30：精神类药物市场未来有望持续提升16图31：奥氮平为主要抗精神病药物（2022年）16图32：2016-2021年公司产品咪达唑仑销售额稳健增长18图33：公司咪达唑仑位居国内主导地位（2022年）18图34：2016-2022年国内样本医院咪达唑仑年复合增速为8.2%（百万元）18图35：公司产品依托咪酯销售额增长态势良好19图36：2021年依托咪酯样本院销售额达峰值（百万元）20图37：公司依托咪酯位居市场领先地位（2022年）20图38：样本医院羟考酮销售额维持高位（百万元）21图39：外企占据羟考酮国内市场主导地位（2022年）21图40：样本医院瑞芬太尼销售额逐年递增（百万元）21图41：宜昌人福占据瑞芬太尼市场主导（2022年）21图42：样本医院舒芬太尼销售额维持高位（百万元）22图43：宜昌人福舒芬太尼市占率达98%（2022年）22图44：样本医院阿芬太尼销售额快速增长（百万元）22图45：国内阿芬太尼市场竞争格局良好（2022年）22图46：公司持续加大研发投入23图47：公司研发人员数量逐年递增23图48：TRV130起效相较吗啡迅速，疗效显著25图49：TRV130有望替代吗啡，具有一定潜在空间25图50：院端地佐辛前期销售额逐步上升（亿元）27图51：扬子江药业为院端地佐辛销售主力（2022年）27图52：公司传统集采产品收入逐年下降，集采影响落地（百万元）28图53：“好心情”将数字化平台和临床技术结合，为医患搭建在线服务和管理平台29表1：公司高管团队专业能力突出，行业经验丰富6表2：精麻行业受政策保护，行业壁垒高9表3：精麻行业格局稳定，企业头部集中度高10表4：公司精麻产品线丰富全面16表5：目前仅有福安药业申请上市，咪达唑仑集采风险低19表6：公司“羟瑞舒阿”目前市占率较低，未来有望通过加速进院实现放量20表7：创新药管线不断丰富，仿制药一致性评价有序进展23 表8：公司TRV130与同机制药物相比具有先发优势25 表9：国内外多篇指南与专家共识推荐地佐辛用于临床镇痛26 表10：公司产品线中部分药品已进入集采名单27 表11：公司重视国际BD业务28 表12：恩元生物积极推进上市产品，布局中枢神经系统的精准医疗29 表13：基于关键假设预计公司各板块收入增速保持稳健30 表14：与可比公司相比，公司估值较低31 1、恩华药业：仿创结合，深耕中枢神经系统药物 恩华药业成立于1978年，历时40余年发展，现已成为科、工、贸一体化的医药企业。公司主要生产经营中枢神经系统用药，是国内唯一一家专注于中枢神经系统药物研发和生产的上市企业，主要类别包括麻醉类、精神类和神经类，努力打造国内重要的中枢神经系统药物的生产商和销售商。公司前身为徐州制药厂第三分厂，2008年在深圳证券交易所上市，先后获得原料药GMP等各项认证，不断丰富精麻管线产品以增强科研实力。同时，公司加大子公司布局扩大业务范围。2016年成立子公司“北京好欣晴”，主营互联网精神心理医疗服务，2018年成立子公司恩元生物，对标精准医疗领域完善业务布局。自2015年起，公司进军海外市场，持续完善国际化业务团队，与海外美国、以色列、比利时等多国药企展开广泛合作。作为中国医药百强企业，公司将不断在产品研发、生产和服务上不懈努力，继续扩大市场份额，在 精神、麻醉等领域持续贡献业绩增量。 图1：历时40余年发展，现已发展为科、工、贸一体化的医药企业资料来源：Wind、公司官网、开源证券研究所 1.1、公司股权结构清晰稳定，高管团队经验丰富 公司股权结构稳定，子公司协同发展。截至2023年前三季度，公司实际控制人为孙彭生、付卿、陈增良及杨自亮，四人通过恩华投资控制公司31.77%股权。2021年4月15日，四人续签了《一致行动协议》，四人以契约的形式成为一致行动人，有效期为三年。公司设立恩华和信医药、香港恩华医药、恩华进出口贸易等子公司布局销售业务；子公司恩华生物医药科技、徐州颐和医药、上海枢境生物科技主营医药研发相关工作；子公司医华移动医疗科技、上海恩元生物科技从事互联网医疗、医疗科技以完善业务布局，各子公司协同发展。 图2：公司股权结构稳定，子公司协同发展资料来源：Wind、公司公告、开源证券研究所注：数据截至2023年三季报 公司高管团队专业能力突出，行业经验丰富。董事长孙彭生、副总经理付卿、陈增良、杨自亮为公司元老级人物，与公司共同发展成长多年，对其发展历程和战略有明确清晰的认知，管理层间具备良好的默契，有利于统筹规划公司事宜；总经理孙家权医学专业出身，海外留学背景，具备丰富的行业知识和管理经验；财务总结李岗生和董事会秘书段保州各自均在专业领域有较高的造诣。高管团队各尽其能，相互配合，共同为公司制定良好的发展方向和执行战略。 姓名 职位 简介 孙彭生 董事长 1980年8月起历任徐州第三制药厂技术员、车间主任、厂长助理、副厂长、厂长；1999年3月起担任恩华集团总经理、董事长；现任本公司第四届董事会董事长，兼任江苏恩华赛德药业有限责任公司董事长，江苏恩华络康药物研发有限公司董事长，江苏远恒药业有限公司董事，中健永泰国际医药研究院 （北京）有限公司执行董事，江苏省医药行业