【中泰研究丨晨会聚焦】银行戴志锋：金融｜解读政治局会议最新表述：金融政策和财政政策的转向

【中泰研究丨晨会聚焦】银行戴志锋：金融｜解读政治局会议最新表述：金融政策和财政政策的转向 证券研究报告2024年9月29日 今日预览 今日重点>> 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】肖雨：超长信用债如何定价？ 【计算机】苏仪：大信创”全面铺开，把握新一轮发展机遇 研究分享>> 【银行】戴志锋：金融｜解读政治局会议最新表述：金融政策和财政政策的转向 【宏观】张德礼：财政逆周期调节如何加力——2024年9月政治局会议解读 【固收】肖雨：权益反弹后，转债买什么？ 今日重点 ►【固收】肖雨：超长信用债如何定价？肖雨｜中泰固收行业负责人S0740520110001 超长信用债发行量大幅度上升，亟需合理定价手段作为交易参照。但超长信用债期限长，受多种因素影响，定价难度较大，传统方法难以有效应对其复杂性。改进后的收益率曲线拟合法可以提供一个相对可靠的参照。 传统的超长债定价方法存在局限性：插值法能够提供平滑的拟合曲线，但无法进行区间外预测，难以对新发行的或交易不活跃的超长债进行定价；静态拟合法依赖模型设定，难以反映市场趋势，且部分模型在刻画短端复杂的倒挂现象时存在不足。 在传统静态Nelson-Siegel模型基础上引入Diebold-Li模型(D-L模型)，并结合数值优化和数据趋势性处理的方法，大幅度提升了预测精度。D-L模型的方程中包含三个因子，分别控制了曲线的水平高度、斜率和曲率，通过对水平因子、斜率因子和曲率因子的刻画，可以展现不同债券的期限结构特点。 D-L模型是特殊版本的Nelson-Siegel模型，能够有效控制期限结构形态，并且对数据的要求较低。对长债的定价需要充分发挥D-L模型能够有效控制期限结构形态的能力，针对不同类型的债券分类优化求参使得长债定价精确性进一步提升。 为进一步提高定价预测能力，可以对D-L模型进行三方面的改进，具体包括参数设定，正则化处理，以及数据趋势性处理。在参数设定改进中，针对不同债券评级、不同债权类型对关键参数进行细致的设定和优化，确保模型能有效控制曲线的曲率和斜率；在正则化处理时，加入L1正则化处理，提高模型对长端的泛化预测能力并减少过拟合的现象；对数据趋势性处理时，考虑到债券价格对经济因素变化的滞后性，报告对不同数据进行加权处理，在一定时间范围内能够有效跟踪超长债价格的趋势性变化。 为更准确地预测个券价格，我们对债券进行了细化分类，将信用债区分产业债和城投债，在城投债中加入了隐含评级分类、是否永续债分类、是否担保发行分类、是否公募发行分类；产业债则在此基础上进一步加入了行业划分。细化分类后的数据能够使模型更精准地捕捉到每个细分类别下对收益率产生影响的关键因素，从而提高预测的精度。 报告选取了三个不同场景下的案例进行分析，验证了改进后的D-L模型的有效性，具体包括：首次发行的超长债、交易价格和中债估值偏差较大的债券、交易价格和中债估值偏差较小的债券。为了检验模型的有效性，我们在不同的应用场景下，随机选取了不同时间、不同债券的交易信息进行测试。具体来说，对于首次发行且缺乏交易信息和机构估值的超长债，模型仍然取得了较好的估价精度，并通过预测其后续收益率走势验证了模型的定价能力。 对于已经存续的有估值和交易信息的债券，若债券初始交易价格和中债估值偏差较大，本模型能够预测价格后续趋势性调整，在误差范围内做到事先预测而非事后调整；对初始交易价格和中债估值偏差较小的债券，模型预测价格和各类估值基本一致，也充分说明模型定价和预测能力具备一定的可靠性。 风险提示：1）模型假设与现实偏差；2）指标选取存在主观性；3）数据更新不及时及提取失误；4）统计口径不准确。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《超长信用债如何定价？》发布时间：2024年9月28日 ►【计算机】苏仪：大信创”全面铺开，把握新一轮发展机遇苏仪｜中泰计算机联席首席 S0740520060001 信创发展大势所趋，“大信创”全面铺开下万亿市场机遇广阔。信创是对中国IT系统框架的全面重构，将推动中国底层基础软硬件、中间层再到上层应用软件的全面国产化替换。2020年左右， 信创工作经历了长时间的预研和部分试点后开始进入全面推进期。2022年国资委下发79号文，要求央国企2027年之前100%实现信创替代，之后国家及地方密集出台多项信创指导政策，且指导支持政策愈发深入和具体。目前，我国信创已从党政领域的“小信创”向行业级的“大信创”全面铺开，大背景下“政策+市场”双轮驱动信创发展路线愈发清晰，部分行业如金融、电信运营商、电力等已进入深层次信创替代工作阶段中。根据亿欧智库的预测，2023年我国信创整体市场规模即已突破万亿元，且预计2027年将达到4.23万亿。 基础软硬件国产化率仍较低，应用软件国产化率情况不一。分环节来看，以CPU、操作系统、数据库、中间件为代表的基础IT软硬件层上，我国IT产业的国产化率仍然较低，多项领域的国产化均不到10%，整体仍有较大的国产化率应用提升空间。在上层应用软件上，不同领域的国产化率表现有所不同，以办公Office、ERP、工业软件三个领域为例，Office领域里以金山办公为代表的企业，其产品用户指标持续增长，市场渗透率快速向全球领先的MicrosoftOffice产品迫近，且其产品能力也可以与Office进行真正的商业化市场化竞争；ERP领域，以用友、金蝶为代表的国产厂商占据较多份额，但在高端ERP市场上SAP、Oracle仍然是主导厂商；而在工业软件领域，海外龙头厂商在主要工业软件上均占据较大的市场份额，国产工业软件厂商无论在产品能力、产品线布局丰富度上均离海外龙头厂商有较大差距，仍需较多资源与时间投入来追赶。 风险提示：政策落地与推进不及预期；国内外宏观形势变化；技术开发与产品打磨不及预期；使用信息数据更新不及时的风险等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《大信创”全面铺开，把握新一轮发展机遇》发布时间：2024年9月27日 研究分享 ►【银行】戴志锋：金融｜解读政治局会议最新表述：金融政策和财政政策的转向 核心观点：1、本次政治局会议在时间和节奏上均超预期，反映高层对经济的关注度明显提升，政策转向明确。2、从金融政策到财政政策，四季度财政发力或将加快，投向以扩内需、促消费、惠民生为主。3、本次政治局会议为市场注入信心，起到提升风险偏好和改善预期的作用，经济修复程度和市场上行空间有赖于对财政政策力度和规模的进一步观察。 信号：高层对经济的关注度明显提升，政策转向明确。“两个超预期”：（1）时间超预期：9月召开经济主题的政治局会议为十八大以来首次。按照惯例，每年的4月、7月、12月的政治局会议通常涉及经济议题，十八大以来，仅有4次非惯例月份召开的经济主题政治局会议，分别对应2016年的供给侧改革、2018年的中美贸易摩擦、2020年的疫情冲击和本次经济复苏较弱，其中，9月召开经济主题的政治局会议为十八大以来首次。（2）节奏超预期：与924金融口会议仅时隔2天，从金融政策到财政政策的推进节奏快于市场预期。924金融口会议之后，市场普遍认为政策面会通过观察924金融政策的效果再来决定后续财政政策的跟进节奏与力度。但实际上，仅时隔2天，926政治局会议即对财政政策的发力提出了较为明确的要求，财政政策的发力节奏或将明显快于市场预期。 内容与展望：从金融政策到财政政策，“两个确定”与“一个观察”。（1）内容：本次政治局工作会议将重点放在财政政策上，与924金融口会议相辅相成，从金融政策到财政政策的较快推进反映了政策对稳增长的明确决心。另外，对地产表述措辞积极，风向变化明显，对居民购买力、房企流动性、群众关切均有提及。（2）展望：“两个确定”与“一个观察”。①政策方向的确定：四季度财政政策的发力将会加快，资金来源为超长期特别国债和地方政府专项债。②投向领域的确定：扩内需、促消费、惠民生，本次政治局会议对内需、消费和民生领域的重视程度加强，预计生育、失业等相关补贴以及对中低收入人群的转移支付等措施可能会有落地，另外养老、教育、医疗等民生工程和社会服务项目的投入也有可能会进一步加大。③政策力度与规模的观察：在政策方向和投向领域确定性较强的基础上，后续需重点观察政策落地的力度与规模。 影响：改善市场预期，促进稳增长。（1）改善市场预期：本次政治局会议在时间和节奏上的超预期以及对政策方向和投向领域的明确将为市场注入信心，起到提升风险偏好和改善预期的作用。而 且，资本市场的财富效应有望和扩内需促消费形成正向循环。（2）促进稳增长：924金融政策与926财政政策相辅相成，有望全方位调动各类主体的活力，后续政策的进一步落地将对经济恢复和稳增长起到推动作用。后续需持续观察政策的落地情况，尤其财政政策的力度与规模将对经济修复程度和市场上行空间起到重要作用。 投资建议：此次政治局会议在时间和节奏上均超预期，反映高层对经济的关注度明显提升，政策转向明确。政策的发力利好银行基本面和资产质量预期的改善，同时助推市场风险偏好提升。 风险提示：政策推进不及预期，经济下滑超预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《金融｜解读政治局会议最新表述：金融政策和财政政策的转向》 发布时间：2024年9月27日 报告作者：戴志锋中泰银行业首席S0740517030004 ►【宏观】张德礼：财政逆周期调节如何加力——2024年9月政治局会议解读 每年9月政治局会议中，以经济为主题的并不多见。和9月24日三部委新闻发布会一样，这种超预期的安排，释放了改善预期、稳定经济和提振市场的积极信号。 货币金融和地产领域的新政策，9月24日的新闻发布会已经做了预告。目前市场最关心的是，年内是否会有增量财政工具，本次会议没有给出明确的答案。 我们认为，从支出空间看，不排除四季度出台增量财政工具的可能。 今年7月政治局会议要求“实施好积极的财政政策”，9月政治局会议要求“加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层‘三保’工作。”对比来看，对于财政的部署明显更积极。 今年1-8月，公共财政赤字使用率为42.4%，和过去四年同期相比，仅次于2022年同期（47.6%）。减收对财政支出的拖累较大，测算显示，由于经济恢复不及预期、物价低迷等原因，2024年公共财政实际收入，可能要比预算收入少1.5万亿，占2024年公共财政支出预算额的5.2%。 假设财政第一本账减收1.5万亿、调入和结转结余资金规模不变，可估算得2024年9-12月公共财政支出同比为-6.1%，较1-8月的同比增速1.5%大幅回落。这和“加大财政货币政策逆周期调节”的要求不匹配。 增发国债需要全国人大常委会批准，下一次预计在10月。本次政治局会议没有提增量财政工具，从财政支出空间的角度看，我们认为在全国人大常委会会后，仍有可能出台增发国债等增量财政工具。 预计年内政府主导的基建投资有望提速。本次会议明确要求“要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用”。7月政治局会议通稿中，主要是强调“调动民间积极性”。最近几个月，广义基建投资增速，持续高于狭义投资增速，可能和财政资金加快拨付有关。随着政治局会议的积极定调，年内广义基建投资增速有望维持高位。 支出投向上，也有望向支持低收入人群的消费倾斜。本次会议要求“要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收”。在《宏观视角看924三部委一揽子政策》中，我们分析了中国公共消费 率长期低于全球平均水平，如要提升到全球平均水平，中国公共消费每年还有1万亿的提高空间。近日开始部署向困难群众发放一次性生活补助，四季度补助范围可能扩大，对消费的直接支持也值得期待。 其他值得关注的，还有如下两点： 第一，对于全年经济社会发展主要目标，从7月政治局会议的“坚定不移”，调整为“努力完成”。 这与9月12日召开的全面推动黄河流域生态保护和高