【中泰研究丨晨会聚焦】银行戴志锋：银行角度看9月社融：政府债继续支撑，未来取决于政策实施效果

【中泰研究丨晨会聚焦】银行戴志锋：银行角度看9月社融：政府债继续支撑，未来取决于政策实施效果 证券研究报告/晨会聚焦2024年10月15日 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 Email：daizf@zts.com.cn 欢迎关注中泰研究所订阅号 晨报内容回顾 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】固收肖 雨：滞涨之后，转债会补涨吗？》 2024-10-13 2、《【晨会聚焦】固收肖雨：稳增长政策“提效”——1008国新办发布会点评》2024-10-11 3、《【中泰研究丨晨会聚焦】地产由子沛：政策环境持续优化，土地市场持续巩固》2024-10-10 今日预览 研究分享>> 【固收】肖雨：出口“假摔”还是“真弱”？-——9月外贸数据点评 【银行】戴志锋：银行角度看9月社融：政府债继续支撑，未来取决于政策实施效果 请务必阅读正文之后的重要声明部分 研究分享 【固收】肖雨：出口“假摔”还是“真弱”？-——9月外贸数据点评 2024年10月14日，海关总署公布9月外贸数据，9月中国出口3037.1亿美元，进口2220 亿美元，贸易顺差收窄至817.1亿美元。出口同比2.4%，进口同比0.3%，分别较上月下降6.3 和0.2个百分点。 我们先前提示8月出口有两点“隐忧”，9月出口同比回落不算特别意外。 今年以来出口保持较快增长，截止9月总出口累计同比增长4.3%，8月出口同比甚至高达8.7%。不过8月出口高增有部分偶然因素扰动，我们在8月出口点评《强出口有何“隐忧”？》中提示，8月出口有两点隐忧：一是或有“抢出口”因素，二是海外制造业PMI也有走弱迹象，强外需持续性堪忧。 结果上看，9月出口同比的回落印证了我们先前的判断。 不过9月出口增速的降幅令人担忧，结构上还呈现“全面下行”的特征。 9月出口同比较上月的降幅是今年3月以来最大的。9月出口同比较8月大幅回落6.3个百分点至 2.4%。假如按照当前降幅线性外推，出口同比年内就会转负，从经济动能变为拖累。 结构方面表现既令人担忧，又比较反常：无论是国别层面还是产品层面，出口几乎“全面走弱”。国别层面，中国对三大贸易伙伴出口同比均回落。9月欧盟、美国和东盟出口同比分别为1.3%、2.2%和5.5%，分别较8月下降12.1、2.8和3.5个百分点。三大贸易伙伴共拉动总出口同比1.3 个百分点，较上月下降2.8个百分点。 “新势力”国家和地区中，也仅有对俄罗斯出口同比没有下滑。9月中国对俄罗斯出口同比16.6%，较上月改善6.2个百分点；对非洲和拉美出口同比分别为3.4%和-0.7%，较8月均有回落。上述 新势力国家和地区拉动总出口同比0.8个百分点，较上月下降1.4个百分点。 产品层面，农产品、原材料、生产设备、零部件、消费品等类商品，以及电子、纺织、汽车三大产业链的出口同比也都下滑。 出口增速大幅下行或是短期扰动，降幅不能线性外推。 值得担忧的并非出口回落本身，而是出口增速的降幅，这一下降是临时性因素扰动，还是外需动能的大幅下行？如果是后者，意味着出口可能快速下行，经济“弱现实”加剧。 首先，“抢出口”因素确实在节奏上“透支”了部分出口。由于欧盟对华新能源车出口制裁可能落地，8月中国的汽车出口和对欧盟出口表现突出，9月这两项出口增速的降幅也较为明显。汽车产业链对总出口的拉动较上月下降了0.4个百分点，对欧盟出口增速下滑是三大贸易伙伴中最显著 的，对总出口的拉动较上月下降1.8个百分点。 其次，极端天气对出口的影响可能确实存在，对俄出口反而增长可能和陆运因素有关。9月多个台风登陆华南、华东，广州、深圳、宁波、上海等重要港口受影响。由于我国对外出口整体依赖海运，对大多数国家出口下行可能确实反映了天气的冲击。海关总署也表示，9月异常天气对出口有一定冲击。主要国别中，唯一的例外是俄罗斯。这可能与中俄贸易中相当比例的运输是铁路、公路等陆运有关。 后续出口同比或有反弹，但增速中枢大概率也进入下行周期。 在扰动因素退出之后，10月出口有望反弹。不过我们再次提示，扰动因素之外，外需动能也是在减弱的。 一方面，9月全球制造业PMI继续回落，外需环境本身并非坦途。从另一个角度观察，9月韩国、越南出口同比也明显走弱，尤其韩国出口一般不受台风影响。从更长期的角度看，中美和中欧经贸政策后续可能面临一定的不确定性。 进口边际走弱，电子产品类产品回落较多，金属矿石进口同比改善。 9月进口同比0.3%，较上月下降0.2个百分点。重点产品中，大豆进口同比38.8%，较上月明显改善。铁矿石、铜矿石进口额同比均较上月改善，原油进口金额降幅扩大。电子类产品拉动总进口同比1.3个百分点，较上月下降0.3个百分点。 短期市场仍将交易预期，对经济数据钝化，出口走弱或对股市有结构性影响。 短期市场仍围绕“强预期”交易，风险偏好与政策预期是主要变量。出口大幅回落反而可能会强化政策预期，加剧市场波动。结构方面，股市的“出口链”或因数据走弱而调整。 不过我们提示，从近期增量政策来看，可能化债、地产等“防风险”政策优先级更高，“稳增长”政策未必会如期加力。 外汇市场方面，出口压力增大，无论从政策角度还是市场角度，人民币汇率走强的可能性进一步减弱。 风险提示：海外经济超预期，地缘冲突超预期，海外政策变化超预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：出口“假摔”还是“真弱”？-——9月外贸数据点评发布时间：2024年10月15日 报告作者：肖雨中泰固定收益负责人S0740520110001 【银行】戴志锋：银行角度看9月社融：政府债继续支撑，未来取决于政策实施效果 社融情况：9月社融增加3.76万亿，较去年同期少增3722亿元，高于万得一致预期下的3.52 万亿。存量社融同比增8%，增速较上月环比下降0.1个百分点。 社融结构分析：1、表内信贷情况。季末冲量，环比8月改善，但相较往年同期仍同比负增较多，主要是短贷和票据冲量，显示出有效需求仍相对不足。9月新增人民币贷款1.97万亿元，较去年同期同比少增5639亿元。2、表外信贷情况。未贴现票据融资同比少增，主要是基数影响。去年同期信贷投放相对较好，票据融资低，未贴现票据融资形成了较高的基数，和今年的情况相反，本月未贴现的银行承兑汇票增加1312亿元，在基数影响下同比少增1085亿元；新增信托贷 款为6亿，同比少增396亿；委托贷款增加394亿元，同比多增186亿元。3、政府债融资继续对社融提供支撑。9月政府债融资延续了上个月以来明显放量的趋势，新增融资1.54万亿，同比增加5433亿，增幅进一步扩大。4、企业债和股票融资均同比少增。9月新增企业债融资-1911亿，今年以来首次出现负增，较去年同期同比少增2561亿。预计主要是由于从8月央行提示长债风险以后债市开始出现调整，信用债的收益率有所上升，企业发债成本升高，因此融资减少。股票融资新增128亿，同比少增198亿，预计与持续优化IPO和再融资政策有关。 信贷情况：9月新增贷款1.59万亿元，同比少增7200亿元，低于万得一致预期下的1.75万亿。信贷余额同比增长8.1%，增速环比上月继续下降0.4%。 信贷结构分析：1、短贷有所增加，中长贷仍较为低迷，不过随着10月份存量房贷利率调整落 地，居民提前还贷有望缓解，居民信贷预计有望企稳。9月居民短贷、中长贷分别增加2700和2300 亿元，较上月有季节性正增，较去年同期分别下降515和3170亿。中长贷同比负增较多有一定的 基数原因，去年9月存量房贷利率调整，居民提前还贷减少，因此形成了较高的基数。2、企业贷款情况：主要靠短贷和票据冲量，接下来由于政府债发行并逐渐形成实物工作量以及完成全年经济目标的要求，预计基建配套类中长期贷款会有一定多增。企业短贷、中长期贷款、票据净融资分别为4600，9600和686亿，增量较上年同期分别变化-1086,-2944和+2186亿。3、非银信贷下降2704亿，较上年同期多减860亿。 9月、10月按揭贷款需求景气度跟踪：10大和30大城市商品房9月月平均成交面积分别为 11.66和23.04万平方米，成交进一步回落，销售面积远低于往年同期水平。10月随着新一轮房地产放松政策的出台，销售有一定企稳的迹象，到目前为止10大和30大城市商品房月平均成交面积分别为9.32和19.84万平方米，环比上月同期分别变化-0.04和1.24万平方米，考虑到10月有假期因素影响，预计10月整体销售情况应该要好于9月。 流动性情况：1、本月M2同比增速环比回升，M1虽继续负增但降幅收窄，M2与M1的剪刀差进一步扩大。9月M0、M1、M2分别同比增长11.5%、-7.4%、6.8%，较上月同比增速分别变化-0.7、-0.1、0.5个百分点（上月变化幅度分别为0.2、-0.7、0个百分点），M1下降速度放缓，M2增速企稳回升。M2-M1为14.2%，增速差较上月扩大0.6%。2、存款同比增7.1%，增速较上月提高0.5个百分点。9月新增存款3.74万亿，较去年同期同比多增1.5万亿，主要是非银机构 存款增加较多所致，9月末股市快速走牛，预计有大量存款进入股市，再叠加去年同期的低基数，因此非银机构存款增幅较大。1）居民存款：9月居民存款增加2.2万亿，较去年同期少增3316 亿元。2）企业存款：9月企业存款增加7700亿元，较去年同期多增5690亿。3）财政存款：9 月财政存款减少2358亿元，较上年同期多减231亿，财政支出力度有所增加。4）非银存款：9 月增加9100亿元，较上年同期多增1.58万亿元。 投资建议：政策的发力利好银行基本面和资产质量预期的改善，同时助推市场风险偏好提升，建议关注银行中的核心资产：宁波银行、招商银行、兴业银行。二是优质城农商行的基本面确定性大，选择估值便宜的城农商行。我们持续推荐江苏银行、常熟银行、瑞丰银行、渝农商行、沪农商行、南京银行和齐鲁银行。三是经济弱复苏、化债受益，高股息率品种，选择大型银行：农行、中行、邮储、工行、建行、交行等。 风险提示事件：经济下滑超预期，经济恢复不及预期，数据更新不及时。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：银行角度看9月社融：政府债继续支撑，未来取决于政策实施效果 发布时间：2024年10月15日 报告作者：戴志锋中泰银行业首席分析师S0740517030004 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的