【中泰研究丨晨会聚焦】银行戴志锋：专题测算｜债券利率、政策与上市银行债券配置、营收

【中泰研究丨晨会聚焦】银行戴志锋：专题测算｜债券利率、政策与上市银行债券配置、营收 证券研究报告2024年8月18日 今日预览 今日重点>> 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 【银行】戴志锋：专题测算｜债券利率、政策与上市银行债券配置、营收 【固收】肖雨：转债信用风险手册 研究分享>> 【宏观】张德礼：广义与狭义基建投资增速继续分化 【固收】肖雨：投资和生产走弱，怎么看？——7月经济数据点评 【固收】肖雨：“衰退”暂时证伪，市场情绪修复——全球大类资产跟踪（8 /12-8/16） 【固收】肖雨：7月土地市场有哪些变化？ 今日重点 ►【银行】戴志锋：专题测算｜债券利率、政策与上市银行债券配置、营收戴志锋｜中泰银行业首席 S0740517030004 核心观点：1、银行对债券持有可分为交易盘和配置盘，分别占生息资产4%和24.7%，相关收入分别占营收3.7%和14%。2、交易盘收入受债券利率和政策影响较大：回归来看，上市银行交易盘净收益率与中长期纯债基金平均收益率，相关系数高达66%；十年期国债收益率债收益率上升10bp，上市银行交易盘收益率下降2.79%，对营收增速的影响为-0.23%，银行之间差别较大。3、测算来看，债市利率与政策变动，对上市银行收入变动影响可控。4、投资建议：今年银行股的资金面分析是股价主因，基本面是次因；继续看好大行和低估值的优质中小行。 上市银行债券交易盘的基本情况。1、规模：截止1Q24，上市银行持有的交易盘金融资产11.7万亿元，占比生息资产4%；2019-2023年交易盘净收入占营收的平均比重为3.7%，净收益率1.68%。2、配置：主要投向是基金产品，占比为48%：通过分析关联方持仓基金情况，基金主要为中长期纯债基金，占比为85%。3、持有久期：逾期/即时偿还以及一年内到期（短久期）占比合计为55%，5年期以上占比为15%；其中农商行久期短，大行久期相对较长。 银行债券交易盘收入与债券利率、政策相关性的测算。1、交易盘收入和利率相关性高：我们测算看，上市银行交易盘净收益率与中长期纯债基金平均收益率，相关系数高达66%。八月中长期纯债基金收益率下降较多，但七月份收益率仍然较高，预计三季度的交易盘收入可控。2、利率变动对交易盘收入的回归分析：我们用历史数据回归分析看，十年期国债收益率债收益率上升10bp，上市银行交易盘收益率下降2.79%，对营收增速的影响为-0.23%；银行之间差别较大。3、交易盘的债券持仓比例和税率政策对收入影响的敏感性测试。截止到2023年末，上市银行交易盘持有的非标及基金资产合计占总资产的比重为2.9%，股份行和城商行相对较高，超过5%。如果基金增值税和所得税优惠取消，预计会对上市银行净利润产生-0.96%的影响。 上市银行债券配置盘的基本情况及其相关影响。1、规模：截止1Q24，上市银行配置盘金融资产共为71.2万亿元，占总生息资产的24.7%；2019-2023年配置盘净收入占营收14%；配置盘净收益率平均为1.35%。2、结构：主要投向政府债，其占比为70.2%，一是因为其考虑税收、资本占用以后的综合收益率比较高，二是维护和地方政府的关系；上市银行持有政府债的比例不断上升。3、久期：以配置1-5年和5年以上的长久期资产为主一年内、1-5年-5年以上到期的资产占比分别为16.8%/40.2%/42.8%；农商行久期相对较短，大行久期相对较长；2019年以来配置盘久期明显拉长。 4、债市场波动对配置盘收入影响不大：配置盘以持有获取票息收入为目的，收入与发行时的票面利率相关性更高，与市场利率波动相关性不高 板块投资建议：银行股具有稳健和防御性、同时兼具高股息和国有金融机构的投资属性；投资面角度对银行股行情有强支撑，同时银行基本面稳健，详见我们年度策略《稳健中有生机——宏观到客群，客群到收入》。优质城农商行的基本面确定性大，选择估值便宜的城农商行。二是经济弱复苏、化债受益，高股息率品种，选择大型银行。三是如果经济复苏预期较强，选择银行中的核心资产。风险提示事件：经济下滑超预期，研报使用信息更新不及时。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《专题测算｜债券利率、政策与上市银行债券配置、营收》发布时间：2024年8月18日 ►【固收】肖雨：转债信用风险手册肖雨｜中泰固收行业负责人S0740520110001 信用风险或伴随转债整个存续期。信用风险又称“违约风险”，是指发行人无法按期偿还债务的风险。对于转债而言，比较确定的偿付时点，一是进入回售期投资人选择回售，一是转债到期；当然也有相对不确定的时点，一是减资清偿，一是正股退市。 正股退市虽然不会直接导致转债违约，但却是转债违约的导火索。正股退市，转债需要和正股一起退市，进入退市板块交易，退市板块流动性差，此时转债持有人的主要诉求是发行人能够到期偿付，而非转股；但另一方面，正股退市的源头或主要是正股基本面较弱，基本面较弱或代表正股缺乏充足的资金，一旦转债进入回售期或者到期，信用风险便开始暴露，距离真正违约不过是时间问题。搜特退债、蓝盾退债和鸿达退债为正股退市的典型案例。当前，3只退债均已违约。该种违约路径下，风险暴露较早，风险可识别性较强，但最终违约的可能性也较大，因为一旦正股退市，基本股性视角的解决方法已无发挥的余地，债性视角看，筹措资金的难度也较大，上述3个案例，转债的兑付都面临问题。 除正股退市外，还存在一种情况，即正股破产重整申请被受理，转债提前到期。此类情况下，一般以小额现金清偿、大额转增股票的方式清偿。正邦转债和全筑转债为典型案例，从清偿的额度及抵债价格来看，投资人或面临部分损失。 转债兼具债性和股性，避免真正违约的方式也主要从“债性”和“股性”两个思路进行解决。不过任何化解信用风险的方式或都需要“天时地利人和”。债性思路中，存在不能顺利筹集资金的风险，比如岭南转债；股性思路中，权益市场弱势、正股表现低迷、正股股价较低等都会导致转债下修后的转股效果不及预期甚至无法下修。 发行人发行转债最终必然是想转股，因此股性思路是发行人应对信用风险最先尝试的方式，股性思路的破解方式主要为下修，以及引入投资人溢价转股等。比较典型的案例是利群转债，其通过修改不下修承诺期以应对减资清偿；当然也有诸如花王转债最终能够通过强赎退市；债性思路主要为筹措资金偿还，包括变更募集资金用途补充流动资金、增加银行授信、大股东支持。比较典型的案例是辉丰转债，转债被暂停上市期间两次触发回售条款，以及两次回售后转债余额不足3000万元经历强赎，在股性思路无法发挥情况下，只能通过筹措资金偿还回售款。不过股性思路和债性思路并非独立的两个思路，部分转债化解信用风险需要债性和股性同时发挥作用。典型案例如海印转债，通过溢价转股和到期偿付的方式实现退出。 虽然过往转债信用风险事件并不少，但我们认为今年才基本算是转债风险信用元年，主要系之前信用风险事件零星发生，且都被有效解决，并未出现真正违约案例，今年已有4起转债实质性违约案例，且目前仍有较多转债价格打破债底。 关于本轮信用风险，从数据上，和永煤事件相似，低价券数量增加，转债YTM上升，但形成原因并不相同。永煤事件对转债的冲击，流动性是主因。永煤、华晨、华夏幸福等高评级、国企债券违约超出了市场预期，引发了大家对于信用风险的担忧，市场对于河南省国企的担忧情绪蔓延，二级市场出现恐慌性抛盘，煤炭行业主体、河南省国有企业的债券净值大幅下跌，进而加大债基等产品赎回压力，市场出现流动性短缺，机构进一步抛售债券弥补流动性缺口，纯债的违约风险进而转换成流动性风险向转债蔓延。而本轮信用风险，冲击的主因是转债本身。5月20日，岭南转债发布下修公告，下修公告里提及当前公司现金流偏紧，随后6月便是评级跟踪季，对评级调整的不确定性、退市新规下的退市风险等各种因素导致部分机构开始卖出低价券。 正是因为此轮信用风险的主因在于转债自身，因此修复逻辑和所需时间可能和永煤事件也会有差别。永煤事件之后，随着河南政府、国企等出来表态，市场担忧情绪逐渐缓解，流动性冲击消退之后叠加权益向好，转债修复大概花了四个月时间。而对于本轮，由于主因在转债，或需要转债本身正股基本面走势向好，低价转债才能修复，同时由于个券本身资质的差异，低价券“分层”及分层修复或都是合理的现象。 风险提示：股债市场超预期调整；数据统计不准确及更新不及时等风险。摘要选自中泰证券研究所研究报告：《转债信用风险手册》 发布时间：2024年8月18日研究分享 ►【宏观】张德礼：广义与狭义基建投资增速继续分化 2024年8月15日，国家统计局公布2024年7月中国经济数据。其中，规模以上工业增加值同比 5.1%，预期5.0%，前值5.3%；社会消费品零售总额同比2.7%，预期3.0%，前值2.0%；固定资产投资累计同比3.6%，预期3.9%，前值3.9%。 从生产端来看，7月工业增加值同比较上月回落0.2个百分点至5.1%，工业生产边际走弱。从结构来看，装备制造业和高技术制造业增加值7月同比分别为7.3%、10.0%，增速均明显高于整体工业增加值水平，主要可能受到了计算机制造行业的拉动。 从消费端来看，7月社会消费品零售总额37757亿元，同比增长2.7%，较前值回升0.7个百分点，但仍然低于市场预期值（3.0%）；7月社零季调环比为0.35%，较前值-0.1%有所回升，低于过去5年同期的平均水平（0.5%）。7月同比与环比均有回升，主要受到暑期出行拉动的影响，但表现弱于季节性，或表明消费动能仍然偏弱。 分消费类别来看，商品零售和餐饮收入7月同比分别为2.7%、3.0%，较前值分别回升1.2个百分 点和回落2.4个百分点，餐饮收入同比边际回落，可能与餐饮行业“以价换量”相关。 从限额以上商品类别看，7月粮油食品、通讯器材、石油及制品类对社零增长贡献较大，分别同比增长9.9%、12.7%、1.6%，分别拉动社零增长0.4、0.2、0.1个百分点，主要受到暑期出行及娱乐需求的拉动。7月汽车同比-4.9%，拖累社零0.5个百分点，消费者观望态度浓厚或是主要因素。从投资端来看，7月固定资产投资完成额当月同比为1.9%，较上月回落1.7个百分点。7月制造业投资当月同比为8.3%，较前值回落1.0%，或因内需不足掣肘，但仍是三大分项中增速最高的分项，可能是受到了大规模设备更新项目加速落地支撑。 基建方面，7月广义与狭义基建投资当月同比分别为10.7%、2.0%，广义与狭义基建投资增速差已连续第二个月走阔，说明基建动能集中于电热燃水行业，这些属于基本民生领域，受财政资金拨付的影响较大。往后看，随着专项债发行和使用的加快，将继续为基建提供增量资金。 地产方面，7月地产投资完成额当月同比为-10.8%，较前值回落0.7个百分点。从资金来源来看，2024年7月房地产开发到位资金当月同比为-11.8%，融资端规模面临的收缩压力仍然不容乐观。地产开发方面，7月房屋新开工、施工、竣工面积当月同比较前值均有收窄。从销售端来看，7月地产销售端量价降幅均有所走阔。 总的来说，7月经济数据结构分化明显，随着后续暑期出行需求逐渐转弱，内需不足仍然是当前经济运行的核心矛盾。随着专项债发行和使用的加快，财政支出在逆周期调节中将扮演更重要角色。风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，信息更新不及时的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《广义与狭义基建投资增速继续分化》发布时间：2024年8月18日 报告作者：张德礼中泰宏观行业负责人S0740523040001 ►【固收】肖雨：投资和生产走弱，怎么看？——7月经济数据点评 2024年8月15日，国家统计局公布7月经济数据，7月工增同比5.1%，社零同比2.7%，失业率 5.2%，分别较上月-0.2pct、+0.7pct、+0.2pct。 经济外需强于内需，生产强于消费的分化特征延续。新旧动能转换背景下，7月地