红利风格投资价值跟踪（2024W36）：近三年PE降至38.85%百分位，红利ETF资金继续净流出

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 近三年PE降至38.85%百分位，红利ETF资金继续净流出 ——红利风格投资价值跟踪（2024W36） 2024年9月16日 于明明金融工程与金融产品首席分析师执业编号：S1500521070001 联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 周金铭金融工程与金融产品分析师执业编号：S1500523050003 联系电话：+8618511558803 邮箱：zhoujinming@cindasc.com 证券研究报告金工研究 金工专题报告 于明明金融工程与金融产品首席分析师 执业编号：S1500521070001联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 周金铭金融工程与金融产品 分析师 执业编号：S1500523050003联系电话：+8618511558803 邮箱：zhoujinming@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127金隅大厦B座 邮编：100031 红利风格投资价值跟踪（2024W36）：近三年PE降至38.85%百分位，红利ETF资金继续净流出 2024年9月16日 宏观维度：近期美债收益率受美联储降息预期影响。根据CMEFedWatchTool统计，预期9月18日大概率降息，首次降25bp的概率为50%，降50bp的概率为50%，11月降息至4.5%-4.75%的概率为50%。10年期美债收益率60日均线已下穿250日均线，因此在美债端模型给出看空红利的信号。国内宏观层面，国家统计局于9月13日公布了8月份经济数据，8月国内M2同比为6.3%，前值为6.3%。M1-M2同比剪刀差为-13.6%，前值为-12.9%。国内M2同比继续走平，M1-M2剪刀差走弱，当前环境下模型仍看好红利超额收益的持续性。 估值维度：中证红利近三年的绝对PETTM位于38.85%分位点，一个月前为57.81%分位点，回归模型预计未来一年绝对收益为15.95%。近三年的相对估值位于89.72%分位点，一个月前为95.73%分位点，回归模型预计未来一年超额收益为0.33%。中证红利近三年绝对DP位于54.61%百分位，一个月前为26.57%百分位；近五年绝对DP为65.01%百分位，一个月前为42.67%百分位。 价量维度：短期价格反转风险与成交拥挤度回落至较低水平。价格方面，中证红利成分股合计27.63%的权重位于半年均线以上，一个月前为44.03%，回归模型预计未来一年绝对收益为14.42%。成交量方面，中证红利成交额处于近三年19.09%百分位，一个月前为14.82%百分位，回归模型估计未来一年绝对收益为27.73%。 资金维度：2024Q1暴露度为0.32，2024Q2暴露度为0.32，仍然在红利风格上维持正向配置。国内红利类ETF资金近一月合计净流入-14.01亿元。 总结：综合各维度观点，宏观层面市场预期美联储大概率将于9月降息，但国内宏观流动性8月数据仍不乐观，因此宏观模型判断红利风格后市相对全A仍有超额收益。PE估值维度，绝对PE因价格端回撤而回归合理位置，但相对估值仍然偏高。量价拥挤度持续缓解，目前拥挤风险或释放较充分。资金层面，继上周我们提示红利ETF资金有所转向之后，本周红利ETF资金继续净流出。综上我们维持之前判断，红利绝对收益有望伴随A股触底而企稳，但美联储降息与红利业绩相对弱于市场或使得后续超额收益偏震荡。 红利50优选组合：组合近一年绝对收益-2.12%，超额收益1.41%。近三月绝对收益-11.49%，超额收益0.45%。 风险因素：结论基于历史数据统计、建模和测算，受市场不确定性影响可能存在失效风险。 目录 1、宏观：8月国内M2同比走平，M1M2剪刀差继续走弱4 2、估值：绝对PETTM近三年38.85%，相对PETTM近三年89.72%6 3、价量：红利回调至历史低位，成交拥挤度降至近三年19.09%8 4、资金：红利ETF本周继续净流出9 5、总结：国内8月M1M2剪刀差走弱，红利ETF资金继续净流出12 风险因素13 表目录 表1：CMEFedWatchTool利率预计表4 表2：红利相关ETF列表10 表3：各维度观点汇总12 表4：红利50优选组合绝对收益与超额收益12 图目录 图1：美国10年期国债收益率及其均线4 图2：国内M2同比及其均线（%）5 图3：国内M1-M2同比剪刀差及其均线（%）5 图4：中证红利全收益收盘价与绝对PETTM近三年百分位6 图5：中证红利未来一年绝对收益与绝对PETTM近三年百分位6 图6：中证红利相对超额净值与相对PETTM近三年百分位7 图7：中证红利未来一年超额收益与相对PETTM近三年百分位7 图8：中证红利全收益收盘价与绝对DP近三年百分位7 图9：中证红利未来一年绝对收益与绝对DP近三年百分位7 图10：中证红利相对超额净值与相对DP近三年百分位8 图11：中证红利未来一年超额收益与相对DP近三年百分位8 图12：中证红利全收益与120日均线上权重合计8 图13：中证红利未来一年绝对收益与120日均线上权重合计8 图14：中证红利全收益与成交额百分位9 图15：中证红利未来一年绝对收益与成交额百分位9 图16：中证红利绝对收益与公募基金前十大重仓红利风格暴露9 图17：中证红利超额收益与公募基金前十大重仓红利风格暴露9 图18：中证红利全收益收盘价与红利类ETF单日净流入（亿元）10 图19：红利50优选组合绝对收益净值与超额收益净值12 1、宏观：8月国内M2同比走平，M1M2剪刀差继续走弱 本周市场继续下探，红利相对走弱，万得全A跌2.00%，中证红利全收益指数跌3.59%，相对万得全A的超额收益为-1.59%。 在前期选股报告《分域选股系列之三：红利策略宝典：从经验逻辑到可落地的增强方案》中，我们提出了基于，“全球流动性：10年期美债收益率”、“内部流动性：国内M2同比”、“国内经济预期：国内M1-M2同比剪刀差”的中证红利相对于万得全A的超额收益择时策略。策略自2010年以来超额收益择时年化收益为9.76%，今年超额择时收益为15.82%。 近期美债收益率受美联储降息预期影响。根据CMEFedWatchTool统计，预期9月18日大概率降息，首次降25bp的概率为50%，降50bp的概率为50%，11月降息至4.5%-4.75%的概率为50%。10年期美债收益率60日均线已下穿250日均线，因此在美债端模型给出看空红利的信号。 图1：美国10年期国债收益率及其均线表1：CMEFedWatchTool利率预计表 5.2 5 4.8 4.6 4.4 4.2 4 3.8 3.6 3.4 美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:10年:MA60 美国:国债收益率:10年:MA250 资料来源：万得、信达证券研发中心 数据日期：2023年10月2日至2024年9月13日 资料来源：CMEFedWatch、信达证券研发中心数据日期：2024年9月14日 国内宏观层面，国家统计局于9月13日公布了8月份经济数据，8月国内M2同比为6.3%，前值为6.3%。M1-M2同比剪刀差为-13.6%，前值为-12.9%。国内M2同比走平，但M1-M2剪刀差继续走弱，在国内的维度，当前环境下模型仍看好红利超额收益的持续性。 图2：国内M2同比及其均线（%）图3：国内M1-M2同比剪刀差及其均线（%） 1410 13 5 12 110 10 9-5 8 -10 7 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 6-15 中国:M2:同比中国:M2:同比:MA3中国:M1-M2:同比中国:M1-M2:同比:MA3 中国:M2:同比:MA12中国:M1-M2:同比:MA12 资料来源：万得、信达证券研发中心数据日期：2020年9月至2024年8月 资料来源：万得、信达证券研发中心数据日期：2020年9月至2024年8月 2、估值：绝对PETTM近三年38.85%，相对PETTM近三年89.72% 在估值计算上，我们采用权重因子加权的方式，对中证红利指数PETTM估值与股息率进行调整，以适配其当前股息率加权的特性。 在PETTM绝对估值层面，中证红利近三年PETTM百分位与未来一年绝对收益的相关性系数为-30.72%，回归T统计值为-15.66。根据PETTM与收益散点图，当中证红利PETTM处于历史低位时，收益相对安全，但若PETTM处于历史高位，则可以看到未来收益尾部风险较大。 截至2024年9月13日，中证红利近三年绝对PETTM位于38.85%百分位，一个月前为57.81%百分位；近五年绝对PETTM为23.30%百分位，一个月前为34.67%百分位，当前绝对PETTM估值位置中等偏低。将近三年绝对PETTM百分位带入回归方程，回归模型估计未来一年绝对收益为15.95%。 中证红利未来一年绝对收益 图4：中证红利全收益收盘价与绝对PETTM近三年百分位图5：中证红利未来一年绝对收益与绝对PETTM近三年百分位 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 0.85 0.8 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 200% 150% 100% 50% y=-0.2945x+0.2739 R²=0.0944 0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% -50% 近三年绝对PETTM百分位 PE_TTM（近三年百分位，右轴）中证红利全收益 资料来源：万得、信达证券研发中心 数据日期：2022年8月25日至2024年9月13日 资料来源：万得、信达证券研发中心 数据日期：2014年1月2日至2024年9月13日 在相对PETTM层面，以中证红利PETTM估值除以万得全APETTM估值，计算中证红利的相对估值，测算与中证红利未来一年相对万得全A超额收益的关系，两者相关性系数为-28.90%，回归T统计值为-14.65。根据估值与收益散点图，历史上，当中证红利相对PETTM处于历史低位时，有较为可观的超额收益赔率，但若相对PETTM过高，可以看到超额收益赔率逐渐下降，性价比有所降低。 截至2024年9月13日，中证红利近三年相对PETTM位于89.72%百分位，一个月前为95.73%百分位；近五年相对PETTM位于82.71%百分位，一个月前为85.75%百分位，当前相对PETTM估值位置偏高。历史回溯显示，在今年2月与4月，相对估值百分位接近90%水平时，之后超额收益皆有一定程度的回撤。将近三年相对估值百分位带入回归方程，回归模型估计未来一年超额收益为0.33%。 中证红利未来一年超额收益 图6：中证红利相对超额净值与相对PETTM近三年百分位图7：中证红利未来一年超额收益与相对PETTM近三年百分位 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 50% 40% 30% y=-0.1029x+0.0956 R²=0.0835 20% 10% 0% 0%20%40%60%80%100% -10% -20% 近三年相对PETTM百分位 相对PE_TTM（近三年百分位，右轴）超额收益 资