红利风格投资价值跟踪（2024W22）：成交拥挤度显著回落，ETF资金连续9日净流入

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 成交拥挤度显著回落，ETF资金连续9日净流入 ——红利风格投资价值跟踪（2024W22） 2024年6月10日 于明明金融工程与金融产品首席分析师执业编号：S1500521070001 联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 周金铭金融工程与金融产品分析师执业编号：S1500523050003 联系电话：+8618511558803 邮箱：zhoujinming@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 周金铭金融工程与金融产品 分析师 执业编号：S1500523050003联系电话：+8618511558803 邮箱：zhoujinming@cindasc.com 金工专题报告 于明明金融工程与金融产品首席分析师 执业编号：S1500521070001联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 金工研究 证券研究报告 红利风格投资价值跟踪（2024W22）：成交拥挤度显著回落，ETF资金连续9日净流入 2024年6月10日 宏观维度：周五（6月7日）美股盘前，美国劳工统计局公布的就业形势报告显示，5月非农明显强于市场预期，失业率则突破4%。美国5月季调后非农就业人口增27.2万人，预期增18.5万人，前值自增17.5万人修正至增 16.5万人；失业率为4%，预期3.9%，前值3.9%；平均每小时工资同比升4.1%，预期升3.9%，前值自升3.9%修正至升4%；环比升0.4%，预期升0.3%，前值升0.2%；就业参与率为62.5%，预期62.7%，前值62.7%。非农数据超预期使得市场对美联储降息预期较上周略微滞后。根据CMEFedWatchTool，上周数据显示，9月降息概率为54.8%，11月降息概率为65.9%，12月降息概率为85%；本周数据显示，9月降息概率为50.5%，11月降息概率为64.4%，12月降息概率为86.3%。传导至美债利率端，非农数据推动周五的美债利率上升，长期利率中枢仍上行，在美国降息时点不确定性仍存的环境下，模型仍然维持看多红利观点。结合国内M2同比与M1同比-M2同比剪刀差走弱的情况，模型仍然维持看多红利的观点。 估值维度：中证红利近三年的绝对估值位于59.01%分位点，一个月前为51.94%分位点，当前估值位置适中，回归模型预计未来一年绝对收益为10.25%。近三年的相对估值位于83.58%分位点，一个月前为66.62%分位点，当前相对估值偏高，回归模型预计未来一年超额收益为0.71%。 价量维度：短期成交拥挤度显著回落。价格方面，中证红利成分股合计84.35%的权重位于半年均线以上，一个月前为84.13%，回归模型预计未来一年绝对收益为0.85%。成交量方面，中证红利成交额处于近三年71.83%百分位，一个月前为95.33%百分位，回归模型估计未来一年绝对收益为6.89%。 资金面维度：A股主动权重公募基金在2024年第一季度的暴露度为0.32，加仓趋势较2023年第四季度有所放缓，但仍保持正配。北向资金红利风格暴露度为0.72，上月值为0.83，在红利风格暴露度上有所减少。国内红利ETF资金近期连续9个交易日净流入，近一月红利类ETF合计净流入10.80亿元。 红利50优选组合：组合近一年绝对收益19.29%，超额收益5.14%。近三月绝对收益1.34%，超额收益-2.39%。 风险因素：结论基于历史数据统计、建模和测算，受市场不确定性影响可能存在失效风险。 目录 一、红利估值位置适中，近期ETF资金净买入4 1、宏观：美国通胀数据降温4 2、估值：绝对估值近三年60.88%，相对估值近三年81.31%5 3、价量：交易拥挤度下降但仍于高位6 4、资金：红利类ETF呈净流入7 5、总结：中长期仍有空间，短期警惕反转风险11 风险因素12 表目录 表1：CMEFedWatchTool利率预计表4 表2：红利相关ETF列表9 表3：各维度观点汇总11 表4：红利50优选组合绝对收益与超额收益11 图目录 图1：美国10年期国债收益率及其均线4 图2：国内M2同比及其均线5 图3：国内M1-M2同比剪刀差及其均线5 图4：中证红利全收益收盘价与PETTM近三年百分位5 图5：中证红利未来一年绝对收益与近三年绝对估值百分位5 图6：中证红利相对超额净值与相对PETTM近三年百分位6 图7：中证红利未来一年超额收益与近三年相对估值百分位6 图8：中证红利全收益与120日均线上权重合计6 图9：中证红利未来一年绝对收益与120日均线上权重合计6 图10：中证红利全收益与成交额百分位7 图11：中证红利未来一年绝对收益与成交额百分位7 图12：中证红利绝对收益与公募基金前十大重仓红利风格暴露8 图13：中证红利超额收益与公募基金前十大重仓红利风格暴露8 图14：中证红利绝对收益与北向持仓红利风格暴露8 图15：中证红利超额收益与北向持仓红利风格暴露8 图16：中证红利全收益收盘价与红利类ETF单日净流入（亿元）9 图17：红利50优选组合绝对收益净值与超额收益净值11 一、成交拥挤度显著回落，ETF资金连续9日净流入 1、宏观：美国通胀数据降温 本周市场继续探底，万得全A跌2.09%，红利风格绝对收益回调，跌0.29%，防御属性继续凸显，相对万得全A的超额收益为1.8%。 在前期选股报告《分域选股系列之三：红利策略宝典：从经验逻辑到可落地的增强方案》中，我们提出了基于，“全球流动性：10年期美债收益率”、“内部流动性：国内M2同比”、“国内经济预期：国内M1-M2同比剪刀差”的中证红利相对于万得全A的超额收益择时策略。策略自2010年以来超额收益择时年化收益为10.21%，今年超额择时收益为19.53%。 周五（6月7日）美股盘前，美国劳工统计局公布的就业形势报告显示，5月非农明显强于市场预期，失业率则突破4%。美国5月季调后非农就业人口增27.2万人，预期增18.5万人，前值自增17.5万人修正至增16.5万人；失业率为4%，预期3.9%，前值3.9%；平均每小时工资同比升4.1%，预期升3.9%，前值自升3.9%修正至升4%；环比升0.4%，预期升0.3%，前值升0.2%；就业参与率为62.5%，预期62.7%，前值62.7%。 非农数据超预期使得市场对美联储降息预期较上周略微滞后。根据CMEFedWatchTool，上周数据显示，9月降息概率为54.8%，11月降息概率为65.9%，12月降息概率为85%；本周数据显示，9月降息概率为50.5%，11月降息概率为64.4%，12月降息概率为86.3%。 传导至美债利率端，非农数据推动周五的美债利率上升，长期利率中枢仍上行，在美国降息时点不确定性仍存的环境下，模型仍然维持看多红利观点。 图1：美国10年期国债收益率及其均线表1：CMEFedWatchTool利率预计表 5.2 5 4.8 4.6 4.4 4.2 4 3.8 3.6 3.4 美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:10年:MA60 美国:国债收益率:10年:MA250 资料来源：万得、信达证券研发中心 数据日期：2023年7月3日至2024年6月7日 资料来源：CMEFedWatchTool、信达证券研发中心数据日期：2024年6月8日 国内宏观层面，国家统计局于5月11日公布了4月份经济数据，4月国内M2同比为7.2%，前值为8.3%。M1-M2同比剪刀差为-8.6%，前值为-7.2%。国内宏观流动性无显著改善，资金活跃程度较弱，模型仍看好红利超额收益的持续性。 图2：国内M2同比及其均线图3：国内M1-M2同比剪刀差及其均线 148 6 134 122 0 11-2 10-4 -6 9-8 8-10 -12 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 7-14 中国:M2:同比中国:M2:同比:MA3中国:M1-M2:同比中国:M1-M2:同比:MA3 中国:M2:同比:MA12中国:M1-M2:同比:MA12 资料来源：万得、信达证券研发中心数据日期：2020年5月至2024年4月 资料来源：万得、信达证券研发中心数据日期：2020年5月至2024年4月 2、估值：绝对估值近三年59.01%，相对估值近三年83.58% 在估值计算上，我们采用权重因子加权的方式，对中证红利指数估值进行调整，以适配其当前股息率加权的特性。 在绝对估值层面，中证红利近三年估值百分位与未来一年绝对收益的相关性系数为-32.03%，回归T统计值为-16.16。根据估值与收益散点图，当中证红利估值处于历史低位时，收益相对安全，但若估值处于历史高位，则可以看到未来收益尾部风险较大。 截至2024年6月7日，中证红利近三年绝对估值位于59.01%百分位，一个月前为51.94%百分位；近五年绝对估值为35.47%百分位，一个月前为31.14%百分位，当前估值位置适中。将近三年绝对估值百分位带入回归方程，回归模型估计未来一年绝对收益为10.25%。 图4：中证红利全收益收盘价与PETTM近三年百分位图5：中证红利未来一年绝对收益与近三年绝对估值百分位 1.3 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 0.85 0.8 100% 200% 150% 100% 50% y=-0.3104x+0.2856 R²=0.1026 0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% -50% 近三年绝对PETTM百分位 中证红利未来一年绝对收益 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% PE_TTM（近三年百分位，右轴）中证红利全收益 资料来源：万得、信达证券研发中心 数据日期：2022年5月19日至2024年6月7日 资料来源：万得、信达证券研发中心 数据日期：2014年1月2日至2023年5月26日 在相对估值层面，以中证红利PETTM估值除以万得全APETTM估值，计算中证红利的相对估值，测算与中证红利未来一年相对万得全A超额收益的关系，两者相关性系数为-28.55%，回归T统计值为-14.24。根据估值与收益散点图，历史上，当中证红利相对估值处于历史低位时，有较为可观的超额收益赔率，但若相对估值过高，可以看到超额收益赔率逐渐下降，性价比有所降低。 截至2024年6月7日，中证红利近三年相对估值位于83.58%百分位，一个月前为66.62%百分位；近五年 相对估值位于67.17%百分位，一个月前为46.36%百分位，当前估值位置偏高。历史回溯显示，在今年2月与4月，相对估值百分位接近90%水平时，之后超额收益皆有一定程度的回撤。将近三年相对估值百分位带入回归方程，回归模型估计未来一年超额收益为0.71%。 中证红利未来一年超额收益 图6：中证红利相对超额净值与相对PETTM近三年百分位图7：中证红利未来一年超额收益与近三年相对估值百分位 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 50% 40% 30% y=-0.097x+0.0882 R²=0.0815 20% 10% 0% 0% 20% 40% 60% 80% 100%