流动性与机构行为周度跟踪：月初资金平稳分层加剧，关注Q4国债增发可能

ue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 月初资金平稳分层加剧关注Q4国债增发可能 ——流动性与机构行为周度跟踪 2024年9月8日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 月初资金平稳分层加剧关注Q4国债增发可能 2024年9月8日 货币市场：本周央行净回笼11916亿元。月初资金扰动因素有限，叠加前期月末财政资金的投放，使得资金面在央行持续大额净回笼下仍然维持平稳，但非银融资成本并未明显回落；周五逆回购转为净投放，DR007仍维持在1.7%的政策利率附近，但隔夜利率有所回升。 本周质押式回购成交规模先升后降，全周日均成交上升1.02万亿至7.12万亿；质押式回购整体规模在周一回升后持续下降，周五已低于前一周。分机构来看，大行净融出震荡下行，周五降幅较大，城商行净融出在月初季节性回升后维持震荡，股份行净融出前半周回升，周四后有所回落，银行刚性净融出在周二前回升，此后持续下降。非银方面，货基与理财融出先降后升，整体较上周抬升，而主要非银机构融入规模小幅回落，新口径资金缺口指数周四前维持震荡，周五升至10215，高于前一周的8878。 本周逆回购余额大幅下降，但资金面仍维持平稳，可能还是受到了财政投放的影响，而其前期规模上升可能也是为了对冲政府债缴款。因此如果后续财政支出节奏正常，也无需过度担忧逆回购余额抬升的影响。此外，本周资金分层有所加剧，非银产品趴账利率较高，在1.8%以下融出意愿不足，叠加逆回购持续净回笼下银行净融出也有所回落，非银融资成本并未显著走低。 本周央行降准还有空间，但由于今年存款增速大幅走低，2月的降准足以覆盖缴准带来的长期流动性消耗，因此央行也提到年初降准的政策效果还在持续显现，若降准落地更可能是对冲MLF到期，考虑MLF在Q4到期量较大，因此降准Q4落地的概率更高。此外，央行提到存贷款利率进一步下行还面临一定的约束，2019年以来央行从未在同一季度降息2次，9月降息概率也相对较低。若降准降息缺席，非银融资成本显著降低的概率有限。但考虑央行维持支持性的政策立场，周五逆回购已有所放量，若后续央行对外生扰动足额干预，后续资金分层显著恶化的概率也相对有限。 下周国债缴款4792.2亿；地方债缴款2598亿，政府债缴款上升至7391亿，到期量大幅下降，政府债净缴款规模将从本周的-1110亿元大幅上升至5809亿元，且主要集中在周四。9月贴现国债发行规模高于8月以及我们的预期，我们将对9月国债净融资规模的预测从3700亿上调至4500亿左右；9月第二周新增专项债发行规模明显抬升，尽管多数省份发行规模较计划偏低，但考虑9月还有较多省份未发行新增专项债，以及部分省份月内可能发行多批次新增专项债，我们仍然维持9月新增专项债发行规模7800亿元、地方债发行规模9900亿的假设不变。综合来看，我们预计9月政府债发行规模约2.42万亿，净融资规模约1.27万亿，较上周再度上调近900亿。 在8-9月的放量后，如果全年赤字率不做调整，四季度月均政府债净融资规模或降至约5400亿元，如果贴现国债发行规模与9月相似，则关键期限国债发行规模将从9月的1370亿元大幅回落降至600亿元左右。从这样的节奏来看，即便在Q4国债增发1万亿，也不会造成政府债净融资规模的显著上升，需要投资者持续关注。 下周逆回购到期规模降至2012亿元；政府债净缴款规模大幅上升至5809亿元，主要都集中在周四后，叠加税期临近，下周后半周资金面受到外生扰动的概率增大，可能出现边际收敛。但考虑央行仍然表示货币政策取向是支持性的，若出现DR007超过OMO利率10BP以上的情形都会加大逆回购投放对 冲，在季末等特殊时点也会尤其重视控制资金面波动的幅度，因此在央行调控下资金利率中枢大幅抬升的概率也相对有限。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行0.5BP至1.965%。同业存单发行规模上升至6672亿元，偿还规模下降至1638亿元，存单转为净融资5035亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资2513亿元、1128亿元、1351亿元、34亿元；1Y期存单发行占比上行23pct至59%。下周存单到期规模约6016亿元，较本周大幅上升4379亿元。国有行存单发行成功率较上周回落，而其余银行均回升；农商行存单发行成功率仍然偏低，而其余银行存单发行成功率均处于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y存单发行利差小幅收窄。本周公募与其他产品对存单的增持意愿大致平稳，基金公司倾向于增持存单，但理财产品对存单的增持意愿仍然延续回落态势，股份行对存单的需求上升，存单供需相对强弱指数先降后升，全周下行1.3pct至-2.6%。3-6个月存单供需格局有所改善。 票据利率：本周票据利率先降后升，国股3M、6M期利率全周分别下行18BP、17BP至1.42%、0.99%。 债券交易情绪跟踪：本周债券市场表现偏强，尤其是中短端下行幅度较大。本周大行对国债的增持意愿继续升温，趋势与上周接近，仍然是对3年国债的增持意愿上升，减持7年国债意愿继续回落，减持10年以及30年国债的意愿同样下降，而对1年以内国债的增持意愿继续降温。交易型机构倾向于增持债券，其中基金公司对主要券种均增持，尤其是增持长端利率债和二永债的增持意愿较强，券商减持债券的意愿降温，主要是倾向于增持地方债，但对存单的减持意愿上升，其他机构倾向于增持债券，主要是倾向于增持短端国债和中短端政金债，而其他产品增持债券的意愿大致平稳，主要是对信用债和二永债的增持意愿下降，但倾向于增持长端国债政金债；配置型机构增持债券的意愿降温，其中农商行倾向于减持国债和政金债，但对存单的增持意愿上升，保险公司倾向于减持二永债，对信用债和存单的增持意愿下降，但对地方债的增持意愿上升，理财产品对存单、二永债、信用债的增持意愿均下降，倾向于减持利率债。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场5 1.1本周资金回顾5 1.2下周资金展望7 二、同业存单10 三、票据市场12 四、债券交易情绪跟踪13 风险因素13 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）5 图2：资金利率表现（单位：%、BP）5 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）5 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）6 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）6 图6：逆回购余额规模7 图7：下周政府债缴款净额大幅上升8 图8：下周政府债缴款主要集中在周四（单位：亿元）8 图9：部分省市已公布2024年三季度地方债发行计划（单位：亿元）9 图10：2024年国债净融资规模估计9 图11：2024年地方债净融资规模估计9 图12：SHIBOR利率走势（单位：%）10 图13：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）10 图14：分银行类型存单发行规模分布11 图15：分银行类型存单到期规模分布11 图16：分银行类型存单净融资规模分布11 图17：存单发行规模期限分布11 图18：各类型银行存单发行成功率11 图19：城商行-股份行1Y存单发行利差11 图20：存单供需相对强弱指数12 图21：分期限存单供需相对强弱指数12 图22：国股转贴现票据利率走势12 一、货币市场 1.1本周资金回顾 本周央行净回笼11916亿元。月初资金扰动因素有限，叠加前期月末财政资金的投放，使得资金面在央行持续大额净回笼下仍然维持平稳，但非银融资成本并未明显回落；周五逆回购转为净投放，DR007仍维持在1.7%的政策利率附近，但隔夜利率有所回升。本周共有14018亿元逆回购到期，央行在周一至周五分别开展35亿元、12亿元、7亿元、633亿元、1415亿元7D逆回购操作，全周净回笼流动性11916亿元。月初资金扰动因素有限，叠加前期月末财政资金的投放，使得资金面在央行持续大额净回笼下仍然维持平稳，DR007维持在1.7%的政策利率附近波动，但非银融资成本并未明显回落；周五逆回购转为净投放，但资金面略有收敛，隔夜利率有所回升。截至9月6日，R001、DR001、R007分别较8月30日上行17.1BP、18.7BP、3.0BP至1.83%、1.72%、1.87%，而DR007较8月30日下行1.1BP至1.69%，R007-DR007利差走阔4.1BP至18.6BP。 逆回购投放 TMLF投放 逆回购到期 国库定存（投放） MLF(投放） 国库定存（到期） MLF(到期）净投放 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 09.18-09.22 09.25-09.28 10.07-10.08 10.09-10.13 10.16-10.20 10.23-10.27 10.30-11.03 11.06-11.10 11.13-11.17 11.20-11.24 11.27-12.01 12.04-12.08 12.11-12.15 12.18-12.22 12.25-12.29 01.01-01.05 01.08-01.12 01.15-01.19 01.22-01.26 01.29-02.02 02.03-02.09 02.17-02.23 02.26-03.01 03.04-03.08 03.11-03.15 03.18-03.22 03.25-03.29 04.01-04.03 04.07-04.12 04.15-04.19 04.22-04.26 04.28-04.30 05.06-05.10 05.11-05.17 05.20-05.24 05.27-05.31 06.03-06.07 06.11-06.14 06.17-06.21 06.24-06.28 07.01-07.05 07.08-07.12 07.15-07.19 07.22-07.26 07.29-08.02 08.05-08.09 08.12-08.16 08.19-08.23 08.26-08.30 09.02-09.06 -40000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2022-01 0.0 DR007R007 超储利率7D逆回购 BP 360 260 160 60 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 -40 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 0 R001成交占比（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券