流动性与机构行为周度跟踪：季末赎回冲击减弱，资金面分层加剧或因非银加杠杆

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 季末赎回冲击减弱资金面分层加剧或因非银加杠杆 ——流动性与机构行为周度跟踪 2023年7月2日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 季末赎回冲击减弱资金面分层加剧或因非银加杠杆 2023年7月2日 货币市场：本周央行公开市场持续大额净投放，跨半年银行间市场流动性分层加剧，非银跨半年价格偏高，但较一季度末有所缓和，机构整体仍然实现了平稳跨季。 本周质押式回购成交规模逐日回落，质押式回购余额也在周三创下新高后下滑。上半周银行融出与非银融入规模均大幅上升，但非银融出规模的下降与基金券商正回购规模的上升，使得新口径季调后的资金缺口指数升至中性水平以上，而周四资金缺口指数略有回落，但周五由于股份行与城商行融出大幅下滑，资金缺口指数回升至10240，与2021年6月同期持平。6月各机构跨季进度较20-21年偏缓，但快于2022年同期。 本次跨半年理财等机构正回购规模上升的时点晚于Q1，上升幅度也相对较小，显示非银赎回压力小于Q1。但非银机构融出规模明显下降，且基金与券商正回购反而上行，显示机构对跨季后资金面状态仍然相对乐观，杠杆仍然偏高，因此在理财与货基融出规模降低的情况下，跨季前资金缺口指数显著提升，且最后一日由于股份行与城商行融出下滑，指数上升至偏高位置，但这更多是扰动因素，如果央行维持宽松基调，未来均有望缓解。下周公开市场到期规模较大，且有上旬缴准、政府债缴款扰动，但考虑季初资金需求相对有限，央行二季度货币政策例会重提“加大逆周期调节力度”，我们预计资金面有望重回宽松状态。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行5.0BP至2.31%。同业存单发行规模基本持稳，而到期规模大幅增加，存单转为净偿还 110.4亿元。分银行类型来看，城商行、农商行为净融资，而国有行、股份行为净偿还；本周1Y期存单发行占比回升至38%。各类银行存单发行成功率窄幅波动，但仍位于近一年均值水平以上；城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔。本周理财产品净买入存单占比下滑，股份行净买入存单占比上升，存单供需相对强弱指数下行3.0pct至21.8%，显示市场对跨季后资金面转松已有预期，当前价格存单整体供需相对均衡。 票据利率：本周票据利率先降后升，周四一度降至1%附近，全周来看3M、6M期票据利率分别较6月25日下行35BP、25BP至1.35%、1.45%。 现券二级交易跟踪：本周交易盘对债券转为增持，而主要配置机构对债券整体转为减持。以基金公司为代表的交易型机构对企业债外的主要券种增持幅度均有加大，尤其是增持政金债，在利率债期限上主要增持1年及以下国债、1-5年政金债。配置型机构中，理财产品和农商行均转为减持债券，而保险公司增持规模有所增加。理财产品主要增加净卖出存单，农商行主要减持1年以上国债和政金债，保险公司主要增持中长期限国债。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场4 1.1货币资金面4 1.2同业存单6 1.3票据市场10 二、现券二级交易跟踪10 风险因素11 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）4 图2：资金利率表现（单位：%、BP）4 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）4 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）5 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）5 图6：银行净融出规模（单位：亿元）5 图7：6月各机构资金跨季进度快于2022年同期6 图8：6月其他非银资金跨季进度快于2022年同期6 图9：SHIBOR利率走势（单位：%）7 图10：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）7 图11：分银行类型存单发行规模分布7 图12：分银行类型存单净融资规模分布7 图13：存单发行规模期限分布8 图14：各类型银行存单发行成功率8 图15：城商行-股份行1Y存单发行利差大幅走阔8 图17：货币基金一级认购与二级净买入比例9 图18：基金产品一级认购与二级净买入比例9 图19：理财产品一级认购与二级净买入比例9 图20：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较9 图21：所有期限存单的需求结构占比9 图22：1年期存单的需求结构占比9 图23：分期限存单供需相对强弱指数9 图24：国股转贴现票据利率走势10 图25：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）10 图26：上周主要机构国债二级市场净买入期限分布11 图27：本周主要机构国债二级市场净买入期限分布11 图28：上周主要机构政金债二级市场净买入期限分布11 图29：本周主要机构政金债二级市场净买入期限分布11 一、货币市场 1.1货币资金面 本周（06.26-06.30，下同）央行公开市场持续大额净投放，跨半年银行间市场流动性分层加剧，非银跨半年价格偏高，但较一季度末有所缓和，机构整体仍然实现了平稳跨季。公开市场方面，本周共有4160亿逆回购到期，央行于周一至周五分别开展2440亿元、2190亿元、2140亿元、1930亿元、1030亿元7D逆回购操作，全周净投放流动性5570亿元。在央行公开市场持续大额净投放影响下，银行间资金面整体仍然相对平稳，非银跨半年资金价格偏贵，R007利率累计上行103BP至3.13%，R007与DR007利差扩大，但紧张程度较23Q1同期略有缓和。截至6月30日，R001、DR001、R007、DR007分别较6月25日上行78.1BP、3.4BP、107.1BP、21.1BP至2.18%、1.40%、3.13%、2.18%，R007-DR007利差大幅走阔86.0BP至94.6BP。 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） TMLF投放 国库定存（投放） 国库定存（到期） 净投放 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 07.04-07.08 07.11-07.15 07.18-07.22 07.25-07.29 08.01-08.05 08.08-08.12 08.15-08.19 08.22-08.26 08.29-09.02 09.05-09.09 09.13-09.16 09.19-09.23 09.26-09.30 10.08-10.09 10.10-10.14 10.17-10.21 10.24-10.28 10.31-11.04 11.07-11.11 11.14-11.18 11.21-11.25 11.28-12.02 12.05-12.09 12.12-12.16 12.19-12.23 12.26-12.30 01.02-01.06 01.09-01.13 01.16-01.20 01.28-01.29 01.30-02.03 02.06-02.10 02.13-02.17 02.20-02.24 02.27-03.03 03.04-03.10 03.13-03.17 03.20-03.24 03.27-03.31 04.03-04.07 04.10-04.14 04.17-04.23 04.24-04.28 05.01-05.06 05.08-05.12 05.15-05.19 05.22-05.26 05.29-06.02 06.05-06.09 06.12-06.16 06.19-06.25 06.26-06.30 -30000 逆回购投放逆回购到期MLF(投放）MLF(到期） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜SLF:7天DR001 %DR007R007B 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 R001成交占比（右轴） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 超储利率7D逆回购 260 160 60 -40 亿元 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 0 100% 80% 60% 40% 20% 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 本周质押式回购成交规模逐日回落，质押式回购余额也在周三创下新高后有所下滑。上半周银行融出与非银融入规模均大幅上升，但非银融出规模的下降与基金券商正回购规模的上升，使得新口径季调后的资金缺口指数升至中性水平以上，而周四资金缺口指数略有回落，但周五由于股份行与城商行融出大幅下滑，资金缺口指数回升至10240，与2021年6月同期持平，6月各机构跨季进度较20-21年偏缓，但快于2022年同期。本周机构 为跨半年更多融入长期限资金，质押式回购成交规模逐日回落，全周均值降至6.44万亿；质押式回购余额在周 三创下11.89万亿的新高后有所回落，周五已降至11.03万亿，但仍较前一周有所走高。分机构来看，受季末银行表外资金回表影响，本周非银融入规模持续增加，银行刚性融出规模也有所上升，但由于货基与理财融出资金规模的持续下降，券商与基金在资金偏紧的状态下正回购规模也有所上升，季调后新口径的资金缺口指数上半周持续上升，已经达到6950，略高于中性水平；尽管周四股份行融出规模大幅增加，非银融出规模也转为增加，使得资金缺口指数略有回落，但周五随着城商行与股份行的融出大幅下滑，跨季当日新口径资金缺口指数升至10240，与2021年6月同期基本持平。从跨季进度上看，6月各机构跨季进度相较于20与21年同期偏 缓，但快于2022年同期，且从周三开始机构资金跨季进度明显提速，在周五跨季当日资金面总体平稳，机构整体实现了平稳跨季。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右）20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口-MA20季调后资金缺口-新-MA20DR007-MA20（右）R007-MA20（右）10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图6：银行净融出规模（单位：亿元） 亿元刚性银行净融出 58000 53000 48000 43000 38000 33000 28000 23000 18000 13000 8000 资料来源:万得，信达证券研发中心 % 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 % 3.00 2.80 2.6