流动性与机构行为周度跟踪：季末资金分层加剧 存单利率降至2.6%

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 季末资金分层加剧存单利率降至2.6% ——流动性与机构行为周度跟踪 2023年4月2日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 流动性与机构行为周度跟踪 2023年4月2日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 货币市场：本周央行公开市场净投放资金8110亿元，跨季前资金面出现了明显的分化，银行间流动性相对宽松，但非银跨季价格偏贵，R007与DR007利差扩大，跨季前一日R007创下年内新高，交易所资金价格更是大幅走高。但周五跨季当日午盘后资金面转松，机构平稳跨季。 质押式回购成交金额高位回落，余额也在周三达到新高后大幅下滑。或因前期信贷大规模投放，为满足NSFR、LMR等监管指标的要求，理财资金在一季度末大规模回表，银行融出与非银融入规模上半周均出现了大幅上升，这就造成了银行与非银资金分层的加剧，新口径季调后的缺口指数也有所上升。但在下半周，尽管银行融出大幅下滑，但理财产品正回购并未如2021年同期类似的大幅上升，可能反映在经历去年末的赎回后，银行一般存款的压力有所减轻，尽管周五跨季当日新口径资金缺口指数升至4620，但仍显著低于2月跨月同期。3月机构跨季进度相较于21与22年同期偏缓，但在周四明显提速，在周五跨季当日，资金面总体平稳，机构整体实现了平稳跨季。 下周公开市场到期规模较大，且有上旬缴准扰动，但考虑季初资金需求相对有限，以及理财负债有望进一步趋稳，预计跨季后资金面或将明显转松，流动性分层的现象也有望趋于缓和。 存单市场：1Y期Shibor利率下行至2.67%。AAA级1年期同业存单二级利率下行6.5BP至2.595%。同业存单发行规模与到期规模均有所下降，存单净偿还规模维持在3000亿以上，各类银行均为净偿还；存单发行以3M为主,占比35%，而1Y期占比约26%。随着货币基金对存单的配置需求逐步释放，本周存单供需相对强弱指数震荡回升，全周上行3.1pct至18.0%，正逐步向中性水平靠拢。尽管跨季后资金面有望转松，但考虑机构或已提前交易这一预期，短期存单利率或仍将维持震荡。 票据利率：本周票据利率震荡回升，全周来看6M、1Y期票据利率分别较 3月24日上行16BP、23BP至2.60%、2.53%。 现券二级交易跟踪：本周非银机构在二级市场净买入债券规模继续下降，主要是减少净买入信用债、二永债，增加净卖出存单所致。基金公司对存单的净卖出规模增加，减少净买入中票、短融券和二永债，但对利率债和企业债的净买入规模增加；证券公司转为净买入国债，减少净卖出存单，对政金债、中票的净卖出规模增加；理财对存单、中票、企业债转为净卖出，对二永债的净卖出规模有所增加；保险公司增加净买入国债、政金债、二永债，但对存单转为净卖出，并减少净买入地方债。期限方面，基金公司转为净买入1年以内利率债，以及7-10年国债、5-7年政金债；证券公司转为净买入1年以内和5-7年国债，以及7-10年政金债。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场4 1.1货币资金面4 1.2同业存单7 1.3票据市场10 二、现券二级交易跟踪10 风险因素11 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）4 图2：资金利率表现（单位：%、BP）4 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）4 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）5 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）5 图6：银行净融出规模（单位：亿元）6 图7：3月各机构资金跨季进度慢于往年同期6 图8：3月其他非银资金跨季进度慢于往年同期6 图9：3月基金公司资金跨季进度慢于往年同期6 图10：3月理财产品资金跨季进度明显慢于往年同期6 图11：SHIBOR利率走势（单位：%）7 图12：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）7 图13：分银行类型存单发行规模分布8 图14：分银行类型存单净融资规模分布8 图15：存单发行规模期限分布8 图16：各类型银行存单发行成功率8 图17：城商行-股份行1Y存单发行利差小幅收窄8 图18：存单供需相对强弱指数9 图19：货币基金一级认购与二级净买入比例9 图20：基金产品一级认购与二级净买入比例9 图21：理财产品一级认购与二级净买入比例9 图22：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较9 图23：所有期限存单的需求结构占比9 图24：1年期存单的需求结构占比9 图25：分期限存单供需相对强弱指数10 图26：国股转贴现票据利率走势10 图27：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）11 图28：上周主要非银机构国债二级市场净买入期限分布11 图29：本周主要非银机构国债二级市场净买入期限分布11 图30：上周主要非银机构政金债二级市场净买入期限分布11 图31：本周主要非银机构政金债二级市场净买入期限分布11 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行公开市场净投放资金8110亿元，跨季前资金面出现了明显的分化，银行间流动性相对宽松，但非银跨季价格偏贵，R007与DR007利差扩大，跨季前一日R007创下年内新高，交易所资金价格更是大幅走高。但周五跨季当日午盘后资金面转松，机构平稳跨季。本周共有3500亿逆回购到期，央行于周一至周五分别开展2550亿、2780亿、2000亿、2390亿、1890亿逆回购操作，全周净投放流动性8110亿元。本周降准落地有望补充中长期流动性，叠加央行公开市场净投放，银行间资金价格明显转松，但资金面分层的状态愈发严重，非银跨季价格偏贵，R007与DR007利差扩大，跨季前一日R007创下年内新高，交易所资金价格更是大幅上行。但周五跨季当日午盘后资金面转松。截至3月31日，R001、DR001、R007、DR007分别较3月24日上行126.9BP、54.3BP、171.0BP、69.0BP至2.64%、1.81%、3.71%、2.39%，R007-DR007利差较上周五大幅走阔102BP至 132BP。 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） TMLF投放 国库定存（投放） 国库定存（到期） 净投放 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 03.28-04.01 04.06-04.08 04.11-04.15 04.18-04.24 04.25-04.29 05.05-05.13 05.16-05.20 05.23-05.27 05.30-06.02 06.05-06.10 06.13-06.17 06.20-06.24 06.27-07.01 07.04-07.08 07.11-07.15 07.18-07.22 07.25-07.29 08.01-08.05 08.08-08.12 08.15-08.19 08.22-08.26 08.29-09.02 09.05-09.09 09.13-09.16 09.19-09.23 09.26-09.30 10.08-10.09 10.10-10.14 10.17-10.21 10.24-10.28 10.31-11.04 11.07-11.11 11.14-11.18 11.21-11.25 11.28-12.02 12.05-12.09 12.12-12.16 12.19-12.23 12.26-12.30 01.02-01.06 01.09-01.13 01.16-01.20 01.28-01.29 01.30-02.03 02.06-02.10 02.13-02.17 02.20-02.24 02.27-03.03 03.04-03.10 03.13-03.17 03.20-03.24 03.27-03.31 -30000 逆回购投放逆回购到期MLF(投放）MLF(到期） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜SLF:7天DR001 %DR007R007B 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007R001成交占比（右轴） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 超储利率7D逆回购 360 260 160 60 -40 亿元 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 0 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 质押式回购成交金额高位回落，余额也在周三达到新高后大幅下滑。或因前期信贷大规模投放，为满足NSFR、LMR等监管指标的要求，理财资金在一季度末大规模回表，银行融出与非银融入规模上半周均出现了大幅上升，这就造成了银行与非银资金分层的加剧，新口径季调后的缺口指数也有所上升。但在下半周，尽管银行融出大幅下滑，但理财产品正回购并未如2021年同期类似的大幅上升，可能反映在经历去年末的赎回后，银行一般存款的压力有所减轻，尽管周五跨季当日新口径资金缺口指数升至4620，但仍显著低于2月跨月同期。 上半周质押式回购成交金额维持在7万亿以上的高位，但随着机构更多融入跨季的长期限资金，叠加资金 回表现象告一段落，周三后成交规模大幅下降，周五降至3.1万亿，全周日均成交金额环比下降0.49万亿 至5.96万亿；质押式回购余额在周三创下11.37万亿的新高后大幅回落，周五已降至9.74万亿，较前一 周下降约1.34万亿。 由于MPA考核对于LMR、NSFR以及广义信贷等监管指标的要求，使得商业银行季末通常会压缩一些流动性好、久期较短的同业资产，理财资金通常会出现回表的现象。由于非银机构的负债端受到的扰动是暂时性的，往往会加大短期资金的融入以维持原有的资产结构，这就使得这些机构的正回购通常自季末前5-6个工作日即开始明显上升。商业银行在进行相关赎回后满足监管指标的压力降低，拆出资金意愿通常也会上升。此外，NSFR指标对于回购资产设定了15%的所需稳定资金要求，而城商行与股份行存在满足这一指标的压力，因此其通常也会在跨季前最后1-2个交易日减少融出。我们在对资金缺口指数进行季节性调整时都会将这些因素剔除。 今年一季度末，在前期大规模信贷投放后，银行为满足监管考核的要求一般存款的压力可能更大，因此在跨季前2-6日表外资金回表的现象加剧。反映在机构行为上，上半周银行融出大幅提高，周三绝对规模首次 突破5万亿，非银融入规模同样大幅向上，季调后新口径的资金缺口数据也在周二至周三持续回升。这可能也造成了银行与非银资金的分层加剧。但在下半周，城商行与股份行的融出均大幅下滑，但理财产品正回购并未如2021年同期类似的大幅上升，可能反映在经历去年末的赎回后，银行一般存款的需求有所减轻， 尽管周五跨季当日新口径资金缺口指数升至4620，但仍处于去年12月以来跨月的最低水平，也显著低于2 月跨月的情况。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右）20000 15000 10000 5000 0 -5000 -1000