流动性与机构行为周度跟踪：跨月后资金面的波动可能仅是短期扰动

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 跨月后资金面的波动可能仅是短期扰动 ——流动性与机构行为周度跟踪 2023年6月4日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 跨月后资金面的波动可能仅是短期扰动 2023年6月4日 货币市场：本周央行公开市场净投放流动性610亿元。跨月因素并未对资金面造成显著的影响，跨月当日隔夜利率仍在2%以下，仍是年内跨月同期新低；跨月后资金面逐步转松，R001重回1.5%以下。 受跨月因素影响，本周质押式回购成交量先降后升，全周日均成交下降 1.07万亿至6.97万亿；质押式回购余额同样先降后升，周五回升至 11.26万亿。分机构来看，上半周银行刚性净融出规模下滑，但月末日仍维持在4万亿上方，而下半周再度升破5万亿；非银方面，上半周非银机构减少融入增加融出，跨月后恢复常态，全周季调后的资金缺口指数先升后降，周五为-4485，与跨季前大致相当，仍处于偏低水平。 跨月后资金面并未立即转松，但从机构行为看并未出现明显的异常，我们倾向于认为可能是跨月后非银机构杠杆恢复，与银行融出的增加出现了时间差，而整体的宽松格局并未改变。下周公开市场到期规模和政府债缴款规模均有所增加，且有上旬缴准扰动，但考虑月初资金需求较小，且5月以来大行融出规模稳定偏高带来的流动性宽松可能反映了央行维稳流动性的态度，我们预计下周资金面大概率仍将维持宽松。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行5.2BP至2.37%。本周存单净偿还规模缩减至972.6亿元。除农商行为净融资外，其余银行均为净偿还；1Y期存单发行占比上升至37%。城商行存单发行成功率大幅回落，已略低于近一年均值水平；城商行-股份行1Y存单发行利差大幅走阔。本周存单供需相对强弱指数先降后升。上半周货基与理财二级净买入存单占比下降，股份行二级净买入占比回升，供需指数小幅回落；下半周货基一级认购存单占比大幅回升，指数转为上行，近一周累计上行4.7pct至36.7%，仍处于需求偏强区间，也创下了去年8月以来新高。其中，6M品种供需格局相对较强。 票据利率：本周票据利率先降后升，月末票据利率回落似乎反映了5月信贷投放偏弱。跨月后票据利率有所回升。全周来看6M期票据利率较5月26日小幅上行1BP至1.82%，而3M期票据利率持平于1.85%。 现券二级交易跟踪：本周交易盘增持债券的规模小幅减少，而主要配置机构对债券的整体净买入较上周变化不大。以基金公司为代表的交易性机构对存单的净买入规模增加，但对二永债、国债、地方债、中票、短融的净买入规模均有所减少，在利率债期限上主要减少净买入1年以下和7-10年国债，以及5-10年政金债，但增加净买入1-5年政金债。而配置型机构中，理财产品仍是主要增持机构，但增持规模有所下降，而农商行增持规模增加。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场4 1.1货币资金面4 1.2同业存单6 1.3票据市场9 二、现券二级交易跟踪9 风险因素10 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）4 图2：资金利率表现（单位：%、BP）4 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）4 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）5 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）5 图6：银行净融出规模（单位：亿元）5 图7：SHIBOR利率走势（单位：%）6 图8：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）6 图9：分银行类型存单发行规模分布7 图10：分银行类型存单净融资规模分布7 图11：存单发行规模期限分布7 图12：各类型银行存单发行成功率7 图13：城商行-股份行1Y存单发行利差大幅走阔7 图15：货币基金一级认购与二级净买入比例8 图16：基金产品一级认购与二级净买入比例8 图17：理财产品一级认购与二级净买入比例8 图18：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较8 图19：所有期限存单的需求结构占比8 图20：1年期存单的需求结构占比8 图21：分期限存单供需相对强弱指数9 图22：国股转贴现票据利率走势9 图23：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）10 图24：上周主要机构国债二级市场净买入期限分布10 图25：本周主要机构国债二级市场净买入期限分布10 图26：上周主要机构政金债二级市场净买入期限分布10 图27：本周主要机构政金债二级市场净买入期限分布10 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行公开市场净投放流动性610亿元。跨月因素并未对资金面造成显著的影响，跨月当日隔夜利率仍在2%以下，仍是年内跨月同期新低；跨月后资金面逐步转松，R001重回1.5%以下。公开市场方面，本周共有180亿逆回购到期，跨月前周一至周三央行分别开展250亿元、370亿元、130亿元逆回购，周四周五逆回购操作规模重回每日20亿元，全周净投放流动性610亿元。跨月前资金面延续宽松态势，跨月当日资金面也未见显著收紧，隔夜利率仍在2%，创下今年年内跨月以来的新低。跨月后周四周五每日逆回购投放规模缩量至20亿元，公开市场净回笼80亿元，资金面逐步转松，DR007重新降至1.8%左右的偏低水平。截至6月2日，R001、DR001、R007、DR007分别较5月26日下行11.1BP、10.0BP、21.9BP、21.5BP至1.42%、1.30%、1.93%、1.78%，R007- DR007利差小幅收窄0.3BP至15.4BP。 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） TMLF投放 国库定存（投放） 国库定存（到期） 净投放 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 逆回购投放逆回购到期MLF(投放）MLF(到期） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜SLF:7天DR001 %DR007R007B 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007R001成交占比（右轴） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 超储利率7D逆回购 260 160 60 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 -40 亿元 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 0 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 受跨月因素影响，本周质押式回购成交规模先降后升，全周日均成交金额环比下降1.07万亿至6.97万亿；质 押式回购余额同样先降后升，周五回升至11.26万亿。分机构来看，上半周银行刚性净融出规模下滑，但跨月 当日仍维持在4万亿上方，而下半周再度升至5万亿以上；非银方面，上半周非银机构减少融入增加融出，跨月后恢复常态，全周季调后的资金缺口指数先升后降，周五为-4485，与跨季前大致相当，仍处于偏低水平。跨月因素影响下，上半周质押式回购成交规模逐日下滑，跨月后快速回升至接近8万亿，全周日均成交金额环 比下降1.07万亿至6.97万亿；质押式回购余额在上半周回落后，下半周同样有所回升，周五回升至11.26万 亿。分机构来看，上半周银行刚性净融出规模持续下滑，但周三跨月当日绝对规模仍处4万亿以上，跨月后迅 速回升，至周五重回5万亿；非银方面，上半周货币基金与理财产品融出规模增加，而证券、基金、其他非银机构正回购规模均有所下降，下半周货基与理财融出规模减少，而非银机构融入规模增加。季调后的口径的资金缺口指数上半周回升，但下半周再度回落，降至-4485，与跨季前大致相当，仍处于偏低水平。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右）20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口-MA20季调后资金缺口-新-MA20DR007-MA20（右）R007-MA20（右）10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图6：银行净融出规模（单位：亿元） 亿元刚性银行净融出 48000 % 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 % 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 38000 28000 18000 8000 资料来源:万得，信达证券研发中心 跨月后资金面并未立即转松，但从机构行为看并未出现明显的异常，我们倾向于认为可能是跨月后非银机构杠杆恢复，与银行融出的增加出现了时间差，而整体的宽松格局并未改变。下周公开市场到期规模和政府债缴款规模均有所增加，且有上旬缴准扰动，但考虑月初资金需求较小，且5月以来大行融出规模稳定偏高带来的流动性宽松可能反映了央行维稳流动性的态度，我们预计下周资金面大概率仍将维持宽松。本周跨月后，资金面 并未立即转松，隔夜利率在6月1日仍然维持在1.8%附近，但从机构行为看并未出现明显的异常，我们倾向于认为可能是跨月后非银机构杠杆快速恢复，与银行融出的增加出现了时间差，但整体的宽松格局并未改变。公开市场方面，下周有790亿元逆回购到期；政府债缴款规模升至3577.6亿元，考虑到期1742.6亿元后，政府 债缴款净额约1835.1亿元，较本周大幅增加1292.1亿元，且主要集中在下半周；此外，周一（6月5日）为上 旬缴准日。但考虑月初资金需求较小，且5月以来银行净融出规模稳定偏高带来的流动性宽松，似乎反映了央行维稳流动性的态度，我们预计下周资金面大概率仍将维持宽松。 1.2同业存单 本周Shibor利率继续走低，1Y期Shibor利率下行4.3BP至2.44%。截至6月2日，1M、3M、6M、9M、1Y期Shibor利率分别较5月26日下行4.0BP、3.9BP、5.1BP、5.5BP、4.3BP至2.07%、2.20%、2.31%、2.38%、2.44%。 1年期股份行存单发行利率下行8.5BP至2.38%，AAA级1年期同业存单二级利率下行5.2BP至2.37%。本周3M、 6M、9M、1Y期股份行存单发行利率分别较5月26日下行2.5BP、2.0BP、10.3BP、8.5BP至2.08%、2.24%、 2.36%、2.38%。此外，AAA级1年期存单到期收益率下行5.2BP至2.37%。 图