流动性与机构行为周度跟踪：MLF与OMO缩量跨年资金仍平稳 25Q1专项债发行计划尚未显著抬升

ue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 MLF与OMO缩量跨年资金仍平稳25Q1专项债发行计划尚未显著抬升 ——流动性与机构行为周度跟踪 2024年12月29日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 MLF与OMO缩量跨年资金仍平稳25Q1专项债发行计划尚未显著抬升 2024年12月29日 货币市场：周一周二央行公开市场大规模净回笼逾9000亿，但资金面延续宽松，周三MLF仅续作3000亿，且随着跨年资金需求上升，资金面边际收紧，但较于往年仍然相对偏松。 跨年因素影响下质押式回购成交量先升后降，全周日均成交较上周上升0.60万亿至7.98万亿；质押式回购整体规模在周四创下历史新高后周五小幅回落。分机构来看，大行净融出先升后降周三后持续回落，周五已低于前一周，股份行净融出上半周小幅回落但周三周四明显回升，尽管周五再度回落但仍高于上周，城商行净融出震荡回落，银行刚性净融出在周四前持续上行，周五明显回落，整体较上周有所下降。主要非银机构的融出规模抬升，而融入规模略有回落。我们跟踪的季调后新口径资金缺口指数周一回升至-3558后持续回落，周五降至-6896，低于上周五的-4031。市场对跨年资金情绪相对乐观，各类机构跨年进度持续处于近5年同期的最低水平，且在持续放缓，仅在周五有所提速。 本周降准仍未落地，MLF续作规模也创下近期新低，似乎反映了央行在年末利率快速回落的背景下，不愿传递流动性过度宽松的信号，本周公布的《金融稳定报告》也关注了银行非信贷类资产占比较高以及储蓄存款占比较低的问题。但另一方面，跨年流动性相较往年仍处宽松状态，央行似乎也并没有通过持续紧缩资金调控市场的意图。考虑中央经济工作会议对货币政策表述的变化，2025年货币政策进一步转松仍是大势所趋，宽松政策落地可能只是时间问题，资金面没有持续收紧的基础。即便跨年后资金价格未如市场预期的宽松，甚至出现短期波动，市场预期可能也难以出现方向性的逆转。 本周一湖北省新公告25日发行下周无政府债缴款，到期规模下降至317亿元，政府债净偿还规模略低于预期。下周政府债净偿还规模从本周的1049亿元下降至317亿元。我们预计12月政府债发行规模1.77万亿，净融资规模 1.14万亿，较11月下降约6892亿元，其中国债净融资约900亿，地方债净融资约1.05万亿。2024全年国债净融资约4.49万亿，地方政府新增一般债发行规模6986亿元，新增专项债发行则达到4万亿。 近期地方专项债管理机制优化，部分经济大省开展“自审自发”试点，市场预期这将有助于加快专项债的发行节奏。目前已有12省市公布了一季度发行计划，包括了四川、湖南、福建等5个试点省市，合计规模5749亿元，其中新增专项债1800亿，节奏上明年1-3月呈现出了依次抬升的状态，这可能也受到了2025年春节相对靠前的影响。尽管目前公布的规模不大，但从历史经验看部分省市后续可能调整发行计划，因此我们预计2025年一季度新增专项债发行或达1.4万亿，1月发行规模或为3300亿，新增一般债与再融资债分别发行800亿与1500亿，则1月地方债发行规模预计为5600亿元，净融资约4800亿元。而在国债方面，历史上Q1国债发行与到期规模大致匹配，净融资规模相对较低，我们假设关键期限附息国债、超长期附息国债和贴现国债平均发行规模分别为950亿元、280亿元、260亿元，则1月国债发行规模约7280亿元，考虑到期5654亿元后，国债净融资规模约1600亿元。整体来看，我们预计2025年1月政府债发行规模约1.29万亿，净融 资约6400亿元，较12月下降约5000亿元。 下周逆回购到期规模下降至5801亿元，政府债仍然维持净偿还。尽管当前机构跨年进度明显偏慢，但考虑逆回购到期规模有限，且12月末财政存款有望大量投放，我们预计资金面压力有限，机构大概率平稳跨年。而跨年之后，考虑年初资金扰动因素有限，我们预计资金面仍将维持宽松，而央行合意的资金利率中枢何时能因为“流动性充裕”的表述而进一步走低值得重点关注。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行2.1BP至1.60%。本周同业存单发行规模较上周上升，而到期规模小幅下降，同业存单净融资规模上升至2434亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资-64亿元、2632亿元、-255亿元、97亿元；1Y期存单发行占比上升0.4pct至38%。下周存单到期规模约536亿元，较本周下降6591亿元。除股份行存单发行成功率较上周回落外，其余银行均回升，各类银行存单发行成功率均位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y存单发行利差继续收窄。本周存单供需相对强弱指数震荡回升。非银机构对存单的需求普遍抬升，而股份行对存单的需求变化有限，存单供需相对强弱指数震荡回升，周五回升至41.6%，较12月20日上行3.2pct，创2022年8月以来的新高。分期限上看，本周3M及以上期限的存单供需指数均有所回升。 票据利率：票据利率周四后大幅提升，国股3M、6M期利率全周分别上行103BP、55BP至1.07%、1.25%。 债券交易情绪跟踪：本周债券利率维持低位震荡，长端利率先升后降，期限利差有所收窄，信用和二永利差普遍修复。本周大行对国债的增持意愿回落，主要是对中短端国债的增持意愿下降。此外，交易型机构对债券倾向于增持基金公司对债券的增持意愿明显上升，主要是对政金债、存单的增持意愿大幅上升，但倾向于减持二永债，其他产品倾向于增持债券，主要是对存单的增持意愿上升，对长端政金债的减持意愿下降，对中票、二永债倾向于增持，而其他机构对债券的增持意愿下降，主要是对存单的增持意愿下降，对政金债倾向于减持，证券公司对债券的减持意愿上升，主要是倾向于减持地方债、短融券、二永债，对存单的减持意愿上升，但对国债的减持意愿明显下降；配置型机构增持债券的意愿大幅下滑，其中农商行倾向于减持债券，主要是对存单的减持意愿大幅上升，对各类利率债的增持意愿均下滑，而保险倾向于增持债券，对存单倾向于增持，对二永债、政金债的减持规模大幅下降，但倾向于减持国债，理财产品对债券的增持意愿上升，主要是对存单的增持意愿大幅上升，但对政金债、二永债、短融券均倾向于减持。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场5 1.1本周资金面回顾5 1.2下周资金展望7 二、同业存单9 三、票据市场12 四、债券交易情绪跟踪12 风险因素13 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）5 图2：资金利率表现（单位：%、BP）5 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）5 图4：逆回购余额规模5 图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）6 图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）6 图7：12月各机构资金跨月进度慢于往年同期7 图8：12月其他非银资金跨月进度慢于往年同期7 图9：下周政府债净偿还额下降8 图10：下周政府债净偿还规模约317亿元（单位：亿元）8 图11：部分省市已公布2025年第一季度地方债发行计划（单位：亿元）9 图12：SHIBOR利率走势（单位：%）10 图13：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）10 图14：分银行类型存单发行规模分布10 图15：分银行类型存单到期规模分布10 图16：分银行类型存单净融资规模分布11 图17：存单发行规模期限分布11 图18：各类型银行存单发行成功率11 图19：城商行-股份行1Y存单发行利差11 图20：存单供需相对强弱指数11 图21：分期限存单供需相对强弱指数12 图22：国股转贴现票据利率走势12 一、货币市场 1.1本周资金面回顾 周一周二央行公开市场大规模净回笼逾9000亿，但资金面延续宽松，周三MLF仅续作3000亿，且随着跨年资金需求上升，资金面边际收紧，但较于往年仍然相对偏松。本周共有16783亿元逆回购到期，央行周一至周五分别开展1096亿元、641亿元、1923亿元、1063亿元、1078亿元7D质押式逆回购操作，同时周三开展3000亿MLF操作，全周净回笼流动性7982亿元。周一周二央行公开市场大规模净回笼逾9000亿，但资金面延续宽松， 周三MLF仅续作3000亿，且此后跨年资金需求上升，资金面边际收紧，但较于往年仍然相对偏松。截至12月27日，R001、DR001分别较12月20日下行3.1BP、3.1BP至1.51%、1.38%，而R007、DR007分别较12月20日上行38.6BP、23.1BP至2.14%、1.80%，R007-DR007利差上行15.4BP至33.6BP。 逆回购投放 国库定存（投放） 逆回购到期 国库定存（到期） MLF(投放）净投放 MLF(到期） 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 01.01-01.05 01.08-01.12 01.15-01.19 01.22-01.26 01.29-02.02 02.03-02.09 02.17-02.23 02.26-03.01 03.04-03.08 03.11-03.15 03.18-03.22 03.25-03.29 04.01-04.03 04.07-04.12 04.15-04.19 04.22-04.26 04.28-04.30 05.06-05.10 05.11-05.17 05.20-05.24 05.27-05.31 06.03-06.07 06.11-06.14 06.17-06.21 06.24-06.28 07.01-07.05 07.08-07.12 07.15-07.19 07.22-07.26 07.29-08.02 08.05-08.09 08.12-08.16 08.19-08.23 08.26-08.30 09.02-09.06 09.09-09.14 09.15-09.20 09.23-09.27 09.29-09.30 10.08-10.12 10.14-10.18 10.21-10.25 10.28-11.01 11.04-11.08 11.11-11.15 11.18-11.22 11.25-11.29 12.02-12.06 12.09-12.13 12.16-12.20 12.23-12.27 -30000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2022-01 0.0 DR007R007 超储利率7D逆回购 BP 360 260 160 60 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 -40 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 202