流动性与机构行为周度跟踪：如何看待近期资金分层的加剧？

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 如何看待近期资金分层的加剧？ ——流动性与机构行为周度跟踪 2023年12月10日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 如何看待近期资金分层的加剧？ 2023年12月10日 货币市场：本周央行净回笼10590元，周一至周四央行公开市场持续大规模 净回笼，周五转为净投放，但全周资金面仍然维持紧平衡状态，DR007围绕政策利率波动，但流动性分层现象渐显，R007维持在2.2%左右，交易所GC028资金跨年成本在3%以上。 本周质押式回购规模在周三达到7.91万亿的峰值后逐步回落，周五降至 7.41万亿，全周日均成交量上升2.09万亿至7.54万亿；质押式回购余额小幅回升至11.4-11.5万亿的区间。分机构来看，大行净融出前四日在OMO持续净回笼的状态下仍在上升，周五为降至5万亿，但股份行与城商行净融出持续显著下滑，使得银行刚性净融出在周一达到5.05万亿后持续回落，周五降至4.48万亿。非银方面，货基与理财逆回购先降后升，券商、基金与理财等其他非银产品正回购均有所回落。资金缺口指数先降后升，周五升至1311，与前一周大致持平。 在央行对流动性供给的控制下，银行的负债压力仍未显著缓解，中小行融出持续回落，货基、理财等产品的规模可能面临压力，这限制了以信用债作为质押的融出供给；另一方面，在对后续高息资产供给减少的预期下，部分机构维持杠杆套息策略使得非银杠杆率仍然维持高位，资金需求的上 升以及供给的回落共同导致了近期资金分层现象的加剧。而在10月末的波 动后，非银机构更希望融入偏长期资金，但相应的资金供给又相对有限， 这也进一步增加了市场的供需矛盾。 下周有10770亿逆回购和6500亿MLF到期，政府债净缴款规模2551.6亿元，基本持平本周，主要集中在周五，且周五还有税期以及缴准因素扰动。在DR007持续高于政策利率的状态下，我们预计下周降息概率有限，但出于缓解银行负债压力的目的，MLF续作规模或仍在万亿以上。考虑当 前逆回购余额仍在高位，政府债供给压力仍存，且非银正回购仍处高位， 资金面的平衡仍然较为脆弱，中枢偏高波动加大的状态可能难以快速逆转。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率上行3.0BP至2.66%，受短期存单发行压力增大的影响，存单利率曲线出现倒挂，3M存单利率升至2.735%。同业存单发行规模升至4421.9亿元，而偿还规模升幅更大至4943.8亿，存单净偿还规模环比扩大351亿元至521.9亿元。城商行、农商行净融资，而国有行、股份行均为净偿还；6M期存单发行占比达到34%，1Y期存单发行占比11%。农商行、城商行、国有行存单发行成功率回升，均位于近一年均值水平以上，而股份行存单发行成功率降至近一年均值水平下方。城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔。本周货基和其他产品一二级 市场仍然大规模净卖出存单，存单供需相对强弱指数较上周下行3.3pct至 11.2%，显示由于资金面预期尚不明朗，存单的供需格局继续走弱。 票据利率：本周票据利率走势分化，国股3M期利率较12月1日下行5BP至 0.30%，而国股6M期利率上行5BP至1.14%。 现券二级交易跟踪：本周交易盘对债券的增持规模小幅下降，而主要配置机构对债券的整体增持规模有所上升。以基金公司为代表的交易型机构对国债转为净卖出，减少净买入地方债和短融券，但维持对政金债的净买入，对存单的净卖出规模小幅下降，在利率债期限上主要转为净卖出1年以上各期限国债和1年以内政金债。配置型机构中，农商行和理财对债券的增持规模均小幅增加，而保险公司对债券的增持规模基本持平前一周。农商行主要增加净买入存单，转为净买入地方债和短期限国债，理财产品主要转为净买入存单，保险公司减少净买入超长期国债和二永债，但增加净买入地方债。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场5 1.1货币资金面5 1.2同业存单8 1.3票据市场12 二、现券二级交易跟踪12 风险因素13 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）5 图2：资金利率表现（单位：%、BP）5 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）5 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）6 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）6 图6：银行净融出规模（单位：亿元）6 图7：近期非银正回购规模仍然维持高位7 图8：近期货币基金与理财产品逆回购规模有所回落7 图9：特殊再融资债缴款日期与规模8 图10：下周政府债缴款净额小幅回落8 图11：逆回购余额规模8 图12：SHIBOR利率走势（单位：%）9 图13：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）9 图14：分银行类型存单发行规模分布9 图15：分银行类型存单到期规模分布9 图16：分银行类型存单净融资规模分布10 图17：存单发行规模期限分布10 图18：各类型银行存单发行成功率10 图19：城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔10 图20：存单供需相对强弱指数10 图21：货币基金一级认购与二级净买入比例11 图22：基金产品一级认购与二级净买入比例11 图23：理财产品一级认购与二级净买入比例11 图24：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较11 图25：所有期限存单的需求结构占比11 图26：1年期存单的需求结构占比11 图27：分期限存单供需相对强弱指数11 图28：国股转贴现票据利率走势12 图29：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）13 图30：上周主要机构国债二级市场净买入期限分布13 图31：本周主要机构国债二级市场净买入期限分布13 图32：上周主要机构政金债二级市场净买入期限分布13 图33：本周主要机构政金债二级市场净买入期限分布13 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行净回笼10590元，周一至周四央行公开市场持续大规模净回笼，周五转为净投放，但全周资金面仍然维持紧平衡状态，DR007围绕政策利率波动，但流动性分层现象渐显，R007维持在2.2%左右，交易所GC028资金跨年成本在3%以上。本周共有21360亿元逆回购到期，央行于周一至周五分别开展670亿元、2100亿元、2400亿元、3630亿元、1970亿元7D逆回购操作，全周净回笼流动性10590亿元。周一至周四央行公开市场持续大规模净回笼，周五转为净投放逆回购780亿元，但全周资金面仍然维持紧平衡状态，DR007围绕政策利率波动但流动性分层现象渐显，R007维持在2.2%上下，交易所GC028资金跨年成本在3%以上。截至12月8日，R001、DR001、R007、DR007分别较12月1日上行8.4BP、3.0BP、14.1BP、4.8BP至1.80%、1.64%、2.25%、1.84%，R007-DR007利差走阔9.3BP至40.2BP。 逆回购投放 TMLF投放 逆回购到期 国库定存（投放） MLF(投放） 国库定存（到期） MLF(到期）净投放 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 12.12-12.16 12.19-12.23 12.26-12.30 01.02-01.06 01.09-01.13 01.16-01.20 01.28-01.29 01.30-02.03 02.06-02.10 02.13-02.17 02.20-02.24 02.27-03.03 03.04-03.10 03.13-03.17 03.20-03.24 03.27-03.31 04.03-04.07 04.10-04.14 04.17-04.23 04.24-04.28 05.01-05.06 05.08-05.12 05.15-05.19 05.22-05.26 05.29-06.02 06.05-06.09 06.12-06.16 06.19-06.25 06.26-06.30 07.03-07.07 07.10-07.14 07.17-07.21 07.24-07.28 07.31-08.04 08.07-08.11 08.14-08.18 08.21-08.25 08.28-09.01 09.04-09.08 09.11-09.15 09.18-09.22 09.25-09.28 10.07-10.08 10.09-10.13 10.16-10.20 10.23-10.27 10.30-11.03 11.06-11.10 11.13-11.17 11.20-11.24 11.27-12.01 12.04-12.08 -40000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 DR007R007 超储利率7D逆回购 BP 260 160 60 -40 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 0 R001成交占比（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 本周质押式回购规模在周三达到7.91万亿的峰值后逐步回落，周五降至7.41万亿，全周日均成交量上升2.09 万亿至7.54万亿；质押式回购余额小幅回升至11.4-11.5万亿的区间。分机构来看，大行净融出前四日在OMO 持续净回笼的状态下仍在上升，周五为降至5万亿，但股份行与城商行净融出持续显著下滑，使得银行刚性净 融出在周一达到5.05万亿后持续回落，周五降至4.48万亿。非银方面，货基与理财逆回购先降后升，券商、基金与理财等其他非银产品正回购均有所回落。资金缺口指数先降后升，周五升至1311，与前一周大致持平。本周质押式回购成交规模上半周持续回升，周三升至7.91万亿，而下半周有所回落，周五降至7.41万亿，全 周日均成交规模约7.54万亿，较上周上升约2.09万亿；质押式回购余额全周维持在11.4-11.5万亿，较前一周末的11.3万亿小幅上升。分机构来看，本周大行净融出在央行OMO持续净回笼的状态下仍在持续上升，周四最高升至5.08万亿，周五微降至5万亿，但股份行与城商行净融出持续下降，周五股份行净融出已经转负，银 行刚性净融出在周一升至5.05万亿后持续回落，周五降至4.48万亿。非银方面，货币基金与理财产品逆回购 上半周继续小幅回落，但周三后有所恢复，周五升至2.37万亿已高于前一周的2.24万亿，而证券公司、基金公司、其他非银的正回购规模均有所下降。季调后新口径资金缺口指数上半周有所回落，在周三最低降至-95开始反弹，周五升至1311，与前一周大致持平。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右）25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口-MA20季调后资金缺口-新-MA2