流动性与机构行为周度跟踪：跨年后流动性宽松下资金分层缘何加大？

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 跨年后流动性宽松下资金分层缘何加大？ ——流动性与机构行为周度跟踪 2023年1月8日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 流动性与机构行为周度跟踪 2023年1月8日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 货币市场：本周央行公开市场净回笼1.6万亿逆回购，但流动性扰动因素较少，资金利率持续回落，周五R001降至近2年最低，但资金分层现象仍然存在。截至1月6日，R001、DR001、R007、DR007分别较12月30日下行169.6BP、148.7BP、87.9BP、88.8BP至0.72%、0.54%、1.91%、1.47%，R007-DR007利差较上周五小幅走阔0.9BP至43.5BP。 跨年后质押式回购规模快速上行重回7万亿，质押式回购余额升至10.87万亿，创下历史新高。分机构来看，银行刚性净融出规模大幅增加1.47万亿，绝对规模已接近历史最高水平；尽管非银机构融出规模减少，融入规模增加，但资金缺口指数仍持续回落，周五降至-17679，为近年最低水平。而资金分层的加剧可能与理财赎回造成的被动加杠杆与可质押券不足有关。但如果银行的融出规模仍然维持高位，后续理财赎回压力逐步消退，结构性摩擦造成的分层现象也有望缓解。 下周公开市场到期、政府债缴款规模均不大，资金面的外生冲击有望缓解。考虑央行当前的宽松态度较为明确，流动性环境仍有望维持宽松。 存单市场：本周AAA级1年期存单利率上行7.0BP至2.49%。同业存单发行规模和到期规模均大幅减少，净融资218.2亿元。1Y期存单发行占比下降至4%，银行发行以1M、3M为主。除城商行外，其余银行存单发行成功率均有所回落，已低于近一年均值水平；城商行-股份行1Y存单发行利差小幅收窄。本周存单供需相对强弱指数先升后降。周二周三股份行净买入存单比例大幅回落；而周四以后基金产品、理财产品二级净卖出存单的规模大幅增加，货币基金净买入存单的比例也有所回落。全周来看，存单供需相对强弱指数下行2.8pct至10.8%。但考虑存单供需相对强弱指数在1月往往会出现季节性回落，其意义仍需观察。 票据利率：本周票据利率延续上行，且呈现“出短收长”格局，短端升幅更大，全周来看6M、1Y期票据利率分别上行44BP、25BP至1.80%、1.65%。 现券二级交易跟踪：本周非银在二级市场上转为大规模净卖出债券，基金公司转为净卖出债券，券商与其他产品净卖出规模均增加，但理财产品净卖出规模有所减少。基金公司主要净卖出1年内利率债，证券公司净买入5年以上国债，但净卖出7-10年政金债。银行端，国有行净买入债券规模有所减少，股份行、城商行净卖出债券规模均增加，而农商行转为大规模净买入债券。 风险因素：政策不及预期。 目录 一、货币市场4 1.1货币资金面4 1.2同业存单6 1.3票据市场9 二、现券二级交易跟踪9 风险因素11 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）4 图2：资金利率表现（单位：%、BP）4 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）4 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）5 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）5 图6：银行净融出规模（单位：亿元）5 图7：以信用债质押回购成交规模占全市场整体比重上升6 图8：理财与基金信用债质押回购占比明显抬升6 图9：商业银行信用债质押净融出金额仍明显低于8月峰值6 图10：基金与理财信用债质押融资金额仍在上升6 图11：SHIBOR利率走势（单位：%）7 图12：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）7 图13：分银行类型存单发行规模分布7 图14：分银行类型存单净融资规模分布7 图15：存单发行规模期限分布8 图16：各类型银行存单发行成功率8 图17：城商行-股份行1Y存单发行利差小幅收窄8 图18：存单供需相对强弱指数8 图19：货币基金一级认购与二级净买入比例9 图20：基金产品一级认购与二级净买入比例9 图21：理财产品一级认购与二级净买入比例9 图22：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较9 图23：国股转贴现票据利率走势9 图24：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）10 图25：上周主要非银机构国债二级市场净买入期限分布（亿元）10 图26：本周主要非银机构国债二级市场净买入期限分布（亿元）10 图27：上周主要非银机构政金债二级市场净买入期限分布（亿元）11 图28：本周主要非银机构政金债二级市场净买入期限分布（亿元）11 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行公开市场净回笼1.6万亿逆回购，但流动性扰动因素较少，资金利率持续回落，周五R001降至近2年最低，但资金分层现象仍然存在。本周共16580亿7天期逆回购到期，周二至周四央行每日分别开展500亿、30亿、20亿、20亿逆回购操作，全周累计投放570亿逆回购，净回笼流动性16010亿元，创下单周历史新高。尽管央行在公开市场持续大额净回笼，但由于年初资金需求相对有限，跨年后资金面持续转松，周五R001降至0.72%，创近2年的新低，但资金分层现象仍然存在，非银机构以信用质押融资成本仍然偏高。截至1月6日，R001、DR001、R007、DR007分别较12月30日下行169.6BP、148.7BP、87.9BP、88.8BP至0.72%、0.54%、1.91%、1.47%， R007-DR007利差较上周五小幅走阔0.9BP至43.5BP。 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） TMLF投放 国库定存（投放） 国库定存（到期） 净投放 亿元 16000 12000 8000 4000 0 -4000 -8000 -12000 -16000 01.10-01.14 01.17-01.21 01.24-01.30 02.07-02.11 02.14-02.18 02.21-02.25 02.28-03.04 03.07-03.11 03.14-03.18 03.21-03.25 03.28-04.01 04.06-04.08 04.11-04.15 04.18-04.24 04.25-04.29 05.05-05.13 05.16-05.20 05.23-05.27 05.30-06.02 06.05-06.10 06.13-06.17 06.20-06.24 06.27-07.01 07.04-07.08 07.11-07.15 07.18-07.22 07.25-07.29 08.01-08.05 08.08-08.12 08.15-08.19 08.22-08.26 08.29-09.02 09.05-09.09 09.13-09.16 09.19-09.23 09.26-09.30 10.08-10.09 10.10-10.14 10.17-10.21 10.24-10.28 10.31-11.04 11.07-11.11 11.14-11.18 11.21-11.25 11.28-12.02 12.05-12.09 12.12-12.16 12.19-12.23 12.26-12.30 01.02-01.06 -20000 逆回购投放逆回购到期MLF(投放）MLF(到期） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 %DR007R007BP 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 R001成交占比（右轴） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 超储利率7D逆回购 260 160 60 -40 亿元 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 跨年后质押式回购规模快速上行重回7万亿，质押式回购余额升至10.87万亿，创下历史新高。分机构来看， 银行刚性净融出规模大幅增加1.47万亿，绝对规模已接近历史最高水平；尽管非银机构融出规模减少，融入规模增加，但资金缺口指数仍持续回落，周五降至-17679，为近年最低水平。跨年后全市场质押式回购规模快速回升，周四重返7万亿，全周日均成交金额环比上升3.28万亿至6.51万亿；质押式回购余额同样大幅回升，周五 升至10.87万亿，创历史新高。分机构来看，城商行、股份行正回购融入金额均明显上升，但各类银行融出规模 升幅更大，银行刚性净融出整体增加1.47万亿元，绝对规模已接近4.7万亿的历史最高水平；而在非银方面，货币基金与理财产品逆回购规模下降，证券公司和其他非银正回购规模有所上升，但在银行大规模融出的背景下，我们跟踪的资金缺口指数仍在持续回落，截至周五降至-17679，为近年来最低水平，20日移动平均值也转为回落。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图6：银行净融出规模（单位：亿元） 亿元银行净融出 48000 38000 28000 18000 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 8000 资料来源:万得，信达证券研发中心 资金分层的加剧可能与理财赎回造成的被动加杠杆与可质押券不足有关。但如果银行的融出规模仍然维持高位，后续理财赎回压力逐步消退，结构性摩擦造成的分层现象也有望缓解。尽管DR001与R001均维持低位，但是非银机构以信用债为质押券的融资成本仍然偏高，这实际上仍是近期资金分层现象的延续，而这样的分层本质上也与11月以来资金市场的结构变化有关。实际上，在10月下旬到11月中旬，随着资金面的边际收敛，不论是每日质押式回购市场的成交金额，还是市场的融出余额均在下滑，这反映了非银机构的主动去杠杆。但是随着赎回现象的加剧，部分机构尤其是广义基金被迫卖出了部分流动性较强的资产，但在赎回压力下仍需融入大量短期资 金应对，杠杆率反而在被动抬升，且不得不使用流动性相对较差的信用债作为质押券。在这样的背景下，信用债质押券在全市场正回购的比重明显抬升，尤其是理财产品更加明显。而从供给端来看，在11月中上旬银行融出大幅回落的背景下，货币基金的融出规模明显上升，而货币基金融出时更愿意接受信用债为质押物，因此资金的分层现象并不显著。但从11月下旬开始，随着银行融出量的增加，货币基金的融出量也明显下滑，但银行质押信用债的净融出占比相对较低，这导致了供给的下降，但在赎回压力持续的背景下，基金与理财以信用债为质押券的融资需求仍在上升。在这样的供需错配下，非银机构的相关需