1H24呋喹替尼海外销售强劲，盈亏平衡路径逐步清晰，上调目标价

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价 港元29.45 目标价 港元40.40↑ 潜在涨幅 +37.2% 2024年8月1日 和黄医药(13HK) 1H24呋喹替尼海外销售强劲，盈亏平衡路径逐步清晰，上调目标价 1H24肿瘤/免疫业务超预期，呋喹替尼美国市场快速上量：肿瘤/免疫业务收入1.69亿美元（同比-53%，主因去年同期计入武田合作的一次性首付款收入），超此前VisibleAlpha卖方一致预期。肿瘤产品收入增长59%（+64%@CER）至1.28亿美元，主要得益于呋喹替尼美国销售快速放量：1H24销 售达1.31亿美元，公司计入合作收入约0.43亿美元；其中2Q销售约8,000 万美元，环比1Q5,000万美元显著提升。三款核心品种的中国销售额继续稳步增长：呋喹/索凡/赛沃分别+8%/+12%/+18%（+13%/+17%/+22% @CER）至0.61亿/0.25亿/0.26亿美元。公司维持2024全年肿瘤/免疫业务收入3-4亿美元的指引，并根据1H24情况和2H潜在里程碑收款节奏（欧洲上市和日本获批）预计，最终收入有望落在指引区间的高端。 降本增效成效卓著，2025年盈亏平衡确定性升高：1H24各项经营性费用合计下降28%，其中：1）研发费用下降34%至0.95亿美元，中国/海外分别开支0.80亿/0.15亿美元（1H23：0.89亿/0.56亿美元），主要得益于海外团队调整和研发项目战略重组。公司预计2H24将加大研发投入用于 ESLIM-02、RAPHAEL等新启动III期研究，但全年研发费用仍将同比下降。 2）销售及行政费用下降15%，由于公司对支出进行更严格的把控。1H24扣除武田合作收入后的经营亏损为0.61亿美元，相比1H23的1.57亿美元已大幅收窄。随着核心品种国内外销售持续增长，同时进一步降本增效， 我们认为公司有望早于此前指引的2025年底实现经营层面盈亏平衡。 上调目标价：我们将公司2024-26盈利预测从-0.40亿/0.38亿/1.38亿美元调整至-0.06亿/0.37亿/1.24亿美元，主要反映更保守的武田合作收入和更乐观的经营费用率预测。我们将DCF估值模型起始年份向前滚动一年至2025，得到公司港股/美股最新目标价40.40港元/25.90美元，对应37%/33% 潜在升幅；继续给予买入评级并选为生物科技行业重点推荐标的之一。未来12个月，申报/审批相关里程碑事件有望密集落地：1）中国NDA/sNDA审批：呋喹替尼2L胃癌和2L子宫内膜癌、索乐匹尼布2LITP、赛沃替尼1LMETex14delNSCLC、他泽司他3LFL；2）赛沃替尼海外首次申报上市，有望在2/3LMET+泰瑞沙难治NSCLC上获得加速批准。 个股评级 买入 1年股价表现 13HK恒生指数 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 8/2312/234/248/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)34.70 52周低位(港元)19.16 市值(百万港元)52,127.11 日均成交量(百万)4.01 年初至今变化(%)2.61 200天平均价(港元)27.11 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万美元) 426 838 641 717 829 同比增长(%) 19.7 96.5 -23.5 11.9 15.7 净利润(百万美元) (361) 101 (6) 37 124 每股盈利(美元) (0.43) 0.12 (0.01) 0.04 0.15 同比增长(%) 73.5 -127.8 -105.8 -743.9 232.1 前EPS预测值(美元) (0.05) 0.04 0.16 调整幅度(%) -85.4 -0.4 -9.9 市盈率(倍) NA 31.8 NA 85.7 25.8 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com WACC无风险利率 4.0% 市场风险溢价 7.0% 贝塔 1.05 股权成本 11.4% 税前债务成本 5.0% 税后债务成本 4.3% 预期债权比例 20.0% 有效税率 15.0% WACC 9.9% 图表1:和黄医药财务预测变动 ———————2024E——————— ———————2025E——————— ———————2026E——————— 百万美元 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 641 711 -10% 717 809 -11% 829 938 -12% 毛利润 331 356 -7% 403 448 -10% 510 570 -10% 毛利率 51.6% 50.0% 1.6ppt 56.3% 55.3% 0.9ppt 61.5% 60.8% 0.8ppt 归母净利润（亏损） (6) (40) NA 37 38 0% 124 138 -10% 资料来源:交银国际预测 图表2:和黄医药DCF估值模型 百万美元 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 收入 717 829 861 954 1,028 1,078 1,119 1,157 1,179 1,201 EBIT -10 77 102 182 275 348 401 452 485 519 EBIT*(1-t) (10) 65 86 155 234 296 341 384 412 441 加：折旧摊销 10 11 12 13 14 14 15 15 16 16 减:营运资金增加/（减少） (10) (22) (21) (20) (16) (11) (9) (8) (5) (5) 减:资本开支 (21) (21) (20) (20) (20) (18) (19) (20) (16) (16) 自由现金流 (30) 34 58 128 212 281 328 371 407 436 永续增长率 3% 自由现金流现值 1,218 终值现值 2,766 企业价值 3,984 净现金 516 少数股东权益 13 股权价值（百万美元） 4,513 股权价值（百万港元） 35,202 股份数量（百万） 871 每股价值(港元,2025年12月31日) 40.40 每ADR价值(美元,2025年12月31日) 25.90 资料来源:交银国际预测 图表3:和黄医药(13HK)目标价及评级 HK$ 40.0040.40 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 0.00 股价目标价买入中性沽出 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 2025-05 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 13HK和黄医药买入 29.45 40.40 37.2% 2024年08月01日 生物科技 LEGNUS传奇生物买入 56.39 70.00 24.1% 2024年06月18日 生物科技 6160HK百济神州买入 99.50 126.00 26.6% 2024年05月17日 生物科技 1952HK云顶新耀买入 19.40 41.00 111.3% 2024年05月17日 生物科技 1801HK信达生物买入 38.95 48.00 23.2% 2024年05月17日 生物科技 2162HK康诺亚买入 32.20 72.00 123.6% 2024年05月17日 生物科技 9995HK荣昌生物买入 14.30 56.00 291.6% 2024年03月28日 生物科技 9926HK康方生物买入 42.20 70.00 65.9% 2024年03月19日 生物科技 1548HK金斯瑞生物买入 12.16 27.75 128.2% 2024年03月12日 生物科技 6996HK德琪医药买入 0.55 4.40 700.7% 2023年08月28日 生物科技 9966HK康宁杰瑞制药中性 2.24 7.40 230.2% 2023年11月16日 生物科技 2268HK药明合联买入 17.90 42.00 134.6% 2024年02月02日 医药研发服务外包 2269HK药明生物中性 11.42 16.20 41.9% 2024年03月27日 医药研发服务外包 6078HK海吉亚医疗买入 21.85 49.00 124.3% 2024年03月28日 医疗服务 AZNUS阿斯利康买入 79.15 93.30 17.9% 2024年07月18日 跨国处方药企 BMYUS百时美施贵宝沽出 47.56 33.10 -30.4% 2024年07月18日 跨国处方药企 1177HK中国生物制药买入 2.79 4.80 72.1% 2024年07月11日 制药 1093HK石药集团买入 5.77 11.00 90.6% 2024年05月27日 制药 002422CH科伦药业买入 30.21 40.00 32.4% 2024年04月29日 制药 600867CH通化东宝买入 8.07 14.00 73.5% 2024年04月01日 制药 2096HK先声药业买入 5.29 11.50 117.3% 2024年02月19日 制药 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年8月1日 财务数据 损益表(百万元美元) 现金流量表(百万元美元) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 426 838 641 717 829 税前利润 (361) 106 (6) 37 124 主营业务成本 (311) (384) (310) (314) (319) 折旧及摊销 9 8 9 10 11 毛利 115 454 331 403 510 营运资本变动 59 71 (23) (10) (22) 销售及管理费用 (136) (133) (120) (136) (151) 其他经营活动现金流 25 34 (47) (47) (47) 研发费用 (387) (302) (272) (277) (283) 经营活动现金流 (269) 219 (67) (10) 66 经营利润 (408) 18 (61) (10) 77 财务成本净额 9 35 8 0 0 其他非经营净收入/费用 38 52 47 47 47 资本开支(37)(33)(20)(21)(21) 其他投资活动现金流333(259)31800 税前利润 (361) 106 (6) 37 124 税费 0 (5) 0 0 0 负债净变动 (9) 62 0 0 0 非控股权益 (0) (0) 0 0 0 权益净变动 (48) (4) 0 0 0 净利润 (361) 101 (6) 37 124 股息 (26) (9) 0 0 0 作每股收益计算的净利润 (361) 101 (6) 37 124 其他融资活动现金流 (0) 0 0 0 0 融资活动现金流 (83) 49 0 0 0 投资活动现金流297(291)298(21)(2