1H24产品销售放量超预期，下一波创新药上市潮将至，上调目标价

交银国际研究 财务模型更新 医药 收盘价 港元20.95 目标价 港元44.00↑ 潜在涨幅 +110.0% 2024年8月28日 云顶新耀(1952HK) 1H24产品销售放量超预期，下一波创新药上市潮将至，上调目标价 1H24依嘉和耐赋康销售放量显著且超预期，我们上调2024-25年收入预测、上调目标价至44.0港元。未来18个月内催化剂丰富，维持买入评级。 1H24新品销售表现优异：产品销售环比大增158%至3.02亿元（人民币，下同），高于市场预期，包括：1）耐赋康5月在中国内地商业化上市后， 个股评级 买入 1年股价表现 一个半月销售达到1.67亿元，NMPA已受理产品完全批准的补充申请，有1952HK恒生指数 80% 望于1H25获批，未来销售增量主要来自指南的推广和教育、可能的医保 谈判准入；同时公司积极开发IgA肾病检测试剂Gd-IgA，后续有望进一步推动疾病检测和耐赋康市场渗透率。2）依嘉销售1.34亿元（环比2H23增长35%），后续增长主要由卫健委真实世界研究中的积极结果、纳入多项临床指南、核心市场覆盖加深等因素驱动。经调整non-IFRS净亏损收窄至 2.13亿元（1H23：3.27亿元），剔除非现金项目后的毛利率为83%（公司长期毛利率指引为80%），研发费用下降12%但自研投入部分保持稳定。公司在耐赋康的商业化模式非常高效精干，在纳入医保前仅用120名销售代表覆盖了500家大型三甲医院，代表了全国60%的市场潜力，1H24销售费用率显著下降、人效显著提升，同时和CSO合作覆盖外围市场。截至 1H24末的账上现金为19.3亿元，公司维持2024年产品销售收入7亿元、 2025年实现现金流层面盈亏平衡的指引。 2H24-2025年重要看点：1）耐赋康年底医保谈判结果，以及耐赋康和依嘉的持续放量；2）年底前在中国内地递交伊曲莫德的NDA，同时在中国澳门启动商业化上市，2025年提交头孢吡肟-他尼硼巴坦的上市申请，公司预计到2026年将拥有7款商业化创新药品种；3）临床数据读出：BTK 抑制剂EVER001膜性肾病（Ib期初步数据、耐赋康开放标签研究（停药15 个月后再治疗9个月）数据、依嘉卫健委真实世界研究结果。4）自研mRNA平台：个性化肿瘤疫苗IIT研究推进，2025年取得肿瘤相关抗原疫苗、免疫调节肿瘤疫苗的的中美IND，体内CAR-T疗法4Q24临床前POC。 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 8/2312/234/248/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)31.20 52周低位(港元)14.54 市值(百万港元)6,721.60 日均成交量(百万)5.93 年初至今变化(%)0.24 200天平均价(港元)21.84 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 盈利预测变动 —————2024E——————————2025E——————————2026E————— 百万人民币新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动 营业收入 744 705 5.5% 1,504 1,4920.8% 2,559 2,559 0.0% 毛利润 573 529 8.3% 1,173 1,1492.1% 2,022 1,996 1.3% 毛利率 77.0% 75.0% 2.0ppts 78.0% 77.0%1.0ppt 79.0% 78.0% 1.0ppt 归母净利润 (1,006) (813) NA (278) (461)NA 201 61 228.1% 净利率 NA NA NA NA NANA 7.8% 2.4% 5.5ppts 资料来源：FactSet，公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com WACC无风险利率 3.0% 市场风险溢价 7.0% 贝塔 1.70 股权成本 14.9% 税前债务成本 5.0% 税后债务成本 4.3% 预期债权比例 30.0% 有效税率 15.0% WACC 11.7% 图表1:云顶新耀：DCF估值模型 人民币，百万 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 收入 1,504 2,559 3,771 5,145 6,357 7,352 8,168 8,849 8,692 9,046 9,058 EBIT (293) 235 757 1,305 1,817 2,255 2,532 2,743 2,694 2,804 2,808 EBIT*(1-t) (293) 235 644 1,109 1,545 1,917 2,152 2,332 2,290 2,384 2,387 加：折旧摊销 119 126 130 132 138 147 158 170 183 194 205 减:营运资金增加/（减少） (177) (147) (240) (301) (266) (218) (201) (200) (202) (189) (218) 减:资本开支 (150) (128) (113) (154) (191) (221) (245) (265) (261) (271) (272) 自由现金流 (501) 86 421 786 1,226 1,625 1,864 2,037 2,010 2,117 2,102 永续增长率 2% 自由现金流现值 5,707 终值现值 7,304 企业价值 13,011 净现金 (2) 少数股东权益 - 股权价值（百万人民币） 13,009 股权价值（百万港元） 14,310 股份数量（百万） 325 每股价值（港元） 44.00 资料来源:交银国际预测 图表2:云顶新耀(1952HK)目标价及评级 HK$ 41.00 44.00 70.00 股价目标价买入中性沽出 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 2025-05 0.00 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价 (交易货币) 目标价 (交易货币)潜在涨幅 最新目标价/评级 发表日期子行业 1952HK云顶新耀买入20.9544.00110.0%2024年08月28日生物科技 2162HK康诺亚买入32.5566.00102.8%2024年08月28日生物科技 9995HK荣昌生物买入11.7624.00104.1%2024年08月19日生物科技 1548HK金斯瑞生物买入11.8428.75142.8%2024年08月12日生物科技 LEGNUS传奇生物买入57.0276.0033.3%2024年08月12日生物科技 6160HK百济神州买入120.20156.0029.8%2024年08月08日生物科技 13HK和黄医药买入27.4540.4047.2%2024年08月01日生物科技 1801HK信达生物买入44.1048.008.8%2024年05月17日生物科技 9926HK康方生物买入45.2570.0054.7%2024年03月19日生物科技 6996HK德琪医药买入0.584.40659.3%2023年08月28日生物科技 9966HK康宁杰瑞制药中性2.537.40192.4%2023年11月16日生物科技 2268HK药明合联买入20.2544.00117.3%2024年08月21日医药研发服务外包 2269HK药明生物中性10.5212.3016.9%2024年08月22日医药研发服务外包 6078HK海吉亚医疗买入20.3549.00140.8%2024年03月28日医疗服务 AZNUS阿斯利康买入87.2193.307.0%2024年07月18日跨国处方药企 BMYUS百时美施贵宝沽出48.1233.10-31.2%2024年07月18日跨国处方药企 2096HK先声药业买入5.7510.0073.9%2024年08月23日制药 1177HK中国生物制药买入3.174.8051.5%2024年07月11日制药 002422CH科伦药业买入32.5940.0022.7%2024年04月29日制药 600867CH通化东宝买入7.7314.0081.2%2024年04月01日制药 3692HK翰森制药中性20.6020.40-1.0%2024年08月28日制药 600276CH恒瑞医药中性43.5047.008.0%2024年08月26日制药 1093HK石药集团中性4.716.3033.8%2024年08月22日制药 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年8月28日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 13 126 744 1,504 2,559 税前利润 (247) (844) (1,006) (278) 236 主营业务成本 (5) (34) (171) (331) (537) 折旧及摊销 43 77 111 119 126 毛利 8 92 573 1,173 2,022 营运资本变动 (30) (81) (453) (177) (147) 销售及管理费用 (603) (397) (714) (842) (1,101) 利息调整 (4) (75) 0 0 0 研发费用 (810) (540) (567) (624) (686) 其他经营活动现金流 (918) 154 73 73 38 其他经营净收入/费用 1,148 (88) (362) 0 0 经营活动现金流 (1,156) (769) (1,275) (262) 253 经营利润 (257) (933) (1,071) (293) 235 财务成本净额 33 85 65 15 1 其他非经营净收入/费用 (23) 4 0 0 0 资本开支(433)(266)(150)(150)(128) 其他投资活动现金流(595)1,0181,0007420 税前利润 (247) (844) (1,006) (278) 236 净利润 (247) (844) (1,006) (278) 236 负债净变动 0 452 0 0 0 作每股收益计算的净利润 (247) (844) (1,006) (278) 236 权益净变动 0 0 0 0 0 资产负债简表(百万元人民币) 其他融资活动现金流融资活动现金流 (25)(25) (441)10 00 00 00 汇率收益/损失 60 39 0 0 0 年初现金 2,640 491 523 98 427 年末现金 491 523 98 427 552 财务比率年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投资活动现金流(1,028)753850592(128) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 491 523 98 427 552 应收账款及票据 5 50 306 494 631 存货 12 19 28 54 88 其他流动资产 2,907