1H24销售延续强劲增长势头，多个重磅催化剂即将落地，上调目标价

交银国际研究 财务模型更新 医药 收盘价 港元48.25 目标价 港元72.00↑ 潜在涨幅 +49.2% 2024年8月29日 康方生物(9926HK) 1H24销售延续强劲增长势头，多个重磅催化剂即将落地，上调目标价 1H24业绩符合预期，2H24-2025还有望上市三款新产品以及开坦尼和依达方的多个新适应症，驱动2024-26年49%收入CAGR。上调目标价至72港元。 1H24符合市场预期，上调目标价：总产品销售收入增长24.0%至9.39亿元 （人民币，下同），其中开坦尼7.06亿元（同比+16.5%）、新上市的依达 个股评级 买入 1年股价表现 方录得发货收入1.03亿元，基本符合市场预期。此外，公司还确认来自合9926HK恒生指数 50% 作伙伴Summit的约8,000万元授权收入。1H24产品销售毛利率提升 1.5ppts，营业费用率（基于产品销售）下降近20ppts，剔除BD后的经营性净亏损收窄27%至3.29亿元。公司指引全年研发/管理费用13-14亿/2- 2.1亿元，同比小幅增长。我们下调公司2024-26年收入6-13%，以反映近期开坦尼降价的潜在影响；同时，考虑到依达方海外和新产品內地临床持续推进、成功开发概率提升，将中长期的收入预测调高。我们将DCF模型起始年份延后一年至2025年，上调目标价至72.0港元。 早中后期管线齐头并进，重磅催化剂即将集中落地：1）依达方：首个头对头K药III期将于北京时间9月8日晚发布，市场当前普遍预期PFSHR值0.5-0.6，多个重要II期数据将发布在9月中旬的ESMO大会；近期启动两个头对头PD-(L)1的內地III期，分别为头对头Imfinzi一线治疗胆道癌、联合AK117头对头K药一线治疗头颈鳞癌。2）开坦尼：1L宫颈癌III期数据公布（10月IGCS大会）；已公布的1L胃癌III期数据惊艳，PD-L1CPS<5人群中受试者死亡风险仍下降30%，与全部受试者的38%相近，临床医学 界认可度持续提高；新增2LPD-(L)1经治胃癌（+AK109）、中晚期肝癌、局晚期NSCLC等适应症的III期研究。3）临床中后期：AK117和AK109首次进入III期研究，其中AK117成为全球首个进入实体瘤III期研究的CD47单抗，在同靶点竞品相继失败的同时依旧保留成药希望。4）早期管线：HER3ADC已递交IND申请，有望成为公司首个进入临床的ADC分子，后续有望打造差异化显著的“双抗IO+ADC”开发策略。 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 8/2312/234/248/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)51.95 52周低位(港元)31.80 市值(百万港元)41,651.81 日均成交量(百万)9.21 年初至今变化(%)3.99 200天平均价(港元)44.03 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 盈利预测变动 —————2024E——————————2025E——————————2026E————— 百万人民币新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动 营业收入 2,692 3,097-13% 4,341 4,714 -8% 5,971 6,357 -6% 毛利润 2,509 2,882-13% 4,044 4,389 -8% 5,551 5,908 -6% 毛利率 93.2% 93.1%0.1ppt 93.2% 93.1% 0.1ppt 93.4% 92.9% 0.5ppt IFRS归母净利润 (302) (39)NA 681 762 -11% 1,647 1,757 -6% 净利率 NA NANA 15.7% 16.2% -0.5ppt 27.6% 27.6% -0.1ppt 资料来源：FactSet，公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com WACC无风险利率 3.0% 市场风险溢价 7.0% 贝塔 1.2 股权成本 11.4% 税前债务成本 5.0% 税后债务成本 4.3% 预期债权比例 20.0% 有效税率 15.0% WACC 10.0% 图表1:康方生物：DCF估值模型 百万人民币 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 收入 4,341 5,971 8,353 10,382 12,047 13,780 14,932 15,725 16,005 EBIT 757 1,588 2,779 4,261 5,426 6,446 7,063 7,608 7,720 EBIT*(1-t) 644 1,350 2,362 3,622 4,613 5,479 6,003 6,467 6,562 加：折旧摊销 233 248 259 271 285 299 314 329 344 减:营运资金增加/（减少） (203) (132) (126) (109) (99) (36) (94) (103) (120) 减:资本开支 (430) (390) (426) (446) (467) (488) (511) (521) (531) 自由现金流 243 1,076 2,069 3,339 4,331 5,254 5,711 6,172 6,255 永续增长率 2% 自由现金流现值 20,997 终值现值 37,426 企业价值 58,423 净现金 (1,810) 少数股东权益 58 股权价值（百万人民币） 56,671 股权价值（百万港元） 62,338 股份数量（百万） 866 每股价值（港元） 72.0 资料来源:交银国际预测 图表2:康方生物(9926HK)目标价及评级 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 9926HK 康方生物 买入 48.25 72.00 49.2% 2024年08月29日 生物科技 1801HK 信达生物 买入 43.50 60.00 37.9% 2024年08月29日 生物科技 1952HK 云顶新耀 买入 20.30 44.00 116.8% 2024年08月28日 生物科技 2162HK 康诺亚 买入 33.25 66.00 98.5% 2024年08月28日 生物科技 9995HK 荣昌生物 买入 12.26 24.00 95.8% 2024年08月19日 生物科技 1548HK 金斯瑞生物 买入 12.06 28.75 138.4% 2024年08月12日 生物科技 LEGNUS 传奇生物 买入 56.66 76.00 34.1% 2024年08月12日 生物科技 6160HK 百济神州 买入 119.10 156.00 31.0% 2024年08月08日 生物科技 13HK 和黄医药 买入 27.90 40.40 44.8% 2024年08月01日 生物科技 6996HK 德琪医药 买入 0.62 4.40 610.3% 2023年08月28日 生物科技 9966HK 康宁杰瑞制药 中性 2.55 7.40 190.1% 2023年11月16日 生物科技 2268HK 药明合联 买入 20.65 44.00 113.1% 2024年08月21日 医药研发服务外包 2269HK 药明生物 中性 10.76 12.30 14.3% 2024年08月22日 医药研发服务外包 6078HK 海吉亚医疗 买入 20.25 49.00 142.0% 2024年03月28日 医疗服务 AZNUS 阿斯利康 买入 87.36 93.30 6.8% 2024年07月18日 跨国处方药企 BMYUS 百时美施贵宝 沽出 49.06 33.10 -32.5% 2024年07月18日 跨国处方药企 2096HK 先声药业 买入 5.73 10.00 74.6% 2024年08月23日 制药 1177HK 中国生物制药 买入 3.22 4.80 49.2% 2024年07月11日 制药 002422CH 科伦药业 买入 31.40 40.00 27.4% 2024年04月29日 制药 600867CH 通化东宝 买入 7.92 14.00 76.8% 2024年04月01日 制药 3692HK 翰森制药 中性 20.80 20.40 -1.9% 2024年08月28日 制药 600276CH 恒瑞医药 中性 44.32 47.00 6.0% 2024年08月26日 制药 1093HK 石药集团 中性 4.83 6.30 30.5% 2024年08月22日 制药 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年8月29日 财务数据 损益表(百万元人民币) 资本开支 (802) (879) (630) (430) (390) 投资活动 (200) (603) 0 0 0 其他投资活动现金流 113 (2,515) 0 0 0 投资活动现金流 (890) (3,997) (630) (430) (390) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 838 4,526 2,692 4,341 5,971 税前利润 (1,422) 1,943 (336) 831 1,746 主营业务成本 (94) (133) (183) (296) (420) 折旧及摊销 106 143 199 233 248 毛利 744 4,393 2,509 4,044 5,551 营运资本变动 (32) 10 (143) (203) (132) 销售及管理费用 (199) (200) (209) (313) (428) 利息调整 (6) (95) (16) (11) (16) 研发费用 (1,323) (1,254) (1,379) (1,526) (1,711) 税费 0 (0) 0 0 262 其他经营净收入/费用 (600) (718) (1,118) (1,220) (1,510) 其他经营活动现金流 114 468 199 218 223 经营利润 (1,379) 2,221 (197) 985 1,903 经营活动现金流 (1,240) 2,468 (97) 1,067 2,331 汇率收益/损失 95 19 0 0 0 年初现金 2,642 2,092 1,542 1,032 1,568 年末现金 2,092 1,542 1,032 1,568 3,416 财务比率年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 财务成本净额 (43) (87) (138) (154) (156) 其他非经营净收入/费用 0 0 0 0 0 税前利润 (1,422) 2,134 (336) 831 1,746 税费 0 (0) 0 0 262 非控股权益 254 86 34 (150) (361) 净利润 (1,168) 2,220 (302) 681 1,647 负债净变动 1,005 1,099 339 43 47 作每股收益计算的净利润 (1,168) 2,028 (302) 681 1,647 权益净变动 500 0 0 0 0 资产负债简表(百万元人民币) 其他融资活动现金流融资活动现金流 (20) 1,486 (138) 961 (122) 217 (144)(101) (140) (93)